電力環(huán)保1H25回顧：市場高度關注電價及“十五五”規(guī)劃 中期分紅初見端倪

投資建議

上半年業(yè)績彈性上，水電>火電>新能源>核電，電價進入下行通道，但煤價超跌、來水改善下傳統(tǒng)能源仍有亮眼表現(xiàn)，新能源繼續(xù)承壓?，F(xiàn)金流改善疊加市值管理號召下，多家電企首次中期分紅。我們預計電價博弈仍將持續(xù)，綜合考慮業(yè)績穩(wěn)健性、分紅能力及估值，推薦順序為：垃圾發(fā)電>核電>新能源>火電。

理由

垃圾發(fā)電：走出轉型低谷，注重存量提質增效，分紅能力兌現(xiàn)。

上半年運營轉型與建造收入壓降持續(xù)，補貼回款加速及資本開支下降有望推動現(xiàn)金流持續(xù)改善，幫助分紅能力及意愿提升。行業(yè)進入存量優(yōu)化階段，龍頭積極尋求并購及出海機會。推薦運營轉型卓有成效、自由現(xiàn)金流轉正，開始兌現(xiàn)分紅預期的光大環(huán)境。

核電：長期成長派息價值不變，電價探底提供布局機會。我們認為，2022-25 年連續(xù)四年核準10 臺及以上機組，行業(yè)龍頭中長期成長性可期。兩廣市場電價跌至地板價，后續(xù)下探空間有限，其余區(qū)域接近批復電價；且當前價格體系未體現(xiàn)核電穩(wěn)定基荷電源價值。推薦電價風險充分釋放的中廣核電力H。

新能源：補貼回款加速有望重估優(yōu)質資產(chǎn)；風電龍頭具備韌性。

政策支持力度不變，年初至今補貼加速發(fā)放幫助緩解電企減值和杠桿壓力，改善現(xiàn)金流；機制電價、綠電直連省級細則持續(xù)推進，期待消納問題逐步改善。優(yōu)質風電資產(chǎn)風險相對較小，大唐新能源新增裝機少，折舊、財務費用等固定成本增幅低于同業(yè)，1H25 度電利潤降幅低于其他大型電企。推薦優(yōu)質海風區(qū)域龍頭福能股份、中閩能源。

火電：容量電價提升在即，電價壓力或從華南向華東轉移。上半年煤價下探帶動盈利整體向好，區(qū)域電價分化業(yè)績彈性。電力供需趨松、電企利用小時分化，單GW利潤或更能代表資產(chǎn)盈利能力，我們建議關注具備成本彈性和股息價值的華能國際A/H。

盈利預測與估值

維持覆蓋標的盈利預測、評級及目標價不變。

風險

電價超預期下行，天然鈾成本超預期上行，政策進度不及預期。

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轉自中國國際金融股份有限公司 研究員：劉佳妮/蔣雨岑