零售的奔騰年代系列(一)：日本商超行業(yè)啟示錄 胖東來模式的逆勢成長

研究說明

2024 年底通過《美日消費變遷的啟示》我們提出：零售變革帶來的機會，是未來中國消費行業(yè)進攻性最強的行業(yè)性機會，有望孕育一波長牛公司。為更好承接這波由零售公司崛起帶來的長期投資紅利，本系列報告將著眼于已經(jīng)走過中國所處階段的其他國家，結(jié)合中國國情（尤其是電商外賣的影響），嘗試去回答從需求到格局到估值定價的多種問題。

日本超市行業(yè)端變化

需求端：1997 年后日本超市行業(yè)在市場規(guī)模沒有擴大的背景下發(fā)展。人口老齡化率攀升和人口總量到頂是重要背景，人口總量長期下降趨勢壓制了整體超市市場規(guī)模的增長，人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致超市內(nèi)部品類的明顯分化。收入方面工資水平上漲有限，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，中產(chǎn)階段財富增長受到明顯沖擊，這一趨勢加劇了消費者的性價比需求。

供給端：盡管超市市場規(guī)模整體穩(wěn)定，但日本超市供給端呈現(xiàn)出明顯的進攻性。超市數(shù)量持續(xù)增長，小型化趨勢明顯；傳統(tǒng)的綜合超市（大賣場）減少，食品超市增加；傳統(tǒng)頭部玩家份額減少，尾部玩家出清，中部玩家強勢成長。

日本胖東來——Life 超市的崛起

①產(chǎn)品定位：Life 超市嚴格集中于食品類(占比達到88.74%)，尤其是其中最具成長韌性的加工類食品，這樣的差異化定位給予其在老齡化時代抵御傳統(tǒng)品類銷量下滑的能力。加工類食品包括熟食烘焙和深加工肉類，熟食烘焙是少有的兼具高頻和高毛利的品類，日本接近40%消費者每周至少購買一次熟食；熟食烘焙還具備“非標+煙火氣”屬性，更具差異化+情緒價值，提價能力更強；此外相比專業(yè)熟食烘焙店，超市具備獲客端+成本端天然成本優(yōu)勢。深加工肉類具備更高利潤率且可捕捉最具支付能力的顧客。最終Life 超市得以避免卷入無限價格競爭，做好品質(zhì)與價格的平衡。

②區(qū)位策略：作為日本規(guī)模最大的食品超市，Life 并沒有在全日本擴張，而是集中在東京都/大阪等地區(qū)不斷加密門店，布局了日本人口規(guī)模前五個地區(qū)中的4 個，且布局的地區(qū)是近些年日本還能維持人口正增長的少數(shù)地區(qū)。

③賣場及員工：門店面積在2500 平方米左右，實現(xiàn)20-25 億日元年收入；正式員工在職年數(shù)達到14 年，平均年齡達40 歲；非正式員工人數(shù)達到了正式員工的3.42 倍，臨時雇傭員工替代了相當多正式員工的角色。

④增長動力拆分：增長主要來源于開店，而不是同店增長。單店收入從90 年代末到2012 年之前均穩(wěn)定在20 億，2012年后隨CPI 上漲迎來提升，期間主要依靠門店數(shù)量增長帶動收入提升，門店數(shù)從90 年代末150 家增長至2024 年314家。從利潤率角度，毛利率保持26%左右，營業(yè)利潤率在1990 年前達2.78%，之后隨經(jīng)濟環(huán)境變差和競爭加劇持續(xù)下滑，1994 年開始Life 超市加速擴張，6 年內(nèi)門店數(shù)量迅速翻倍導(dǎo)致營業(yè)利潤率加速下滑至0.5%歷史最低水平，此后隨著門店擴張放緩，營業(yè)利潤率持續(xù)恢復(fù)，2008 年回歸2.39%，2023 年達到3.13%歷史最高水平。

⑤收益率情況：快速開店期創(chuàng)造了最佳投資時點。90 年代末快速拓店成本前置，收益后置特征導(dǎo)致股價大跌，此后開啟十幾年利潤快速增長，2000-2010 年營業(yè)利潤復(fù)合增速達到18%，而股價從1998 年底-2015 年底復(fù)合收益率達到15%。

投資建議與啟示

我國與日本競爭環(huán)境的同與不同：①相同點：老齡化是推動食品超市快速增長核心原因，中國食品超市的崛起確定性很高；蔬菜肉類、熟食等的高頻消費習慣對歐美商超構(gòu)成沖擊，為中國食品超市崛起提供機遇。②不同點：中國發(fā)達的線上業(yè)態(tài)會加劇“高收入+高人口密度+休閑時間較少地區(qū)”的競爭，推動利潤率下行。而受線上影響更小的廣大下沉市場仍舊是線下商超發(fā)展的沃土；相比日本國土面積小/區(qū)域間消費力差異不大/人口高度集中/行業(yè)高度競爭的國情，我國市場幅員遼闊/下沉市場縱深明顯/人口呈現(xiàn)多中心集聚的狀態(tài)，有可能為行業(yè)玩家提供“人口數(shù)量夠多、經(jīng)營成本不高、競爭環(huán)境適中”的發(fā)展區(qū)域，從而在下沉市場實現(xiàn)高于日本高度競爭市場狀態(tài)下的行業(yè)利潤率水平。

風險提示

消費習慣差異、經(jīng)濟發(fā)展水平 差異、人口老齡化進度差異。

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轉(zhuǎn)自國金證券股份有限公司 研究員：王譯/于健/趙中平