蒙牛78億收購(gòu)網(wǎng)紅奶粉貝拉米，卻股價(jià)大跌 到底值不值？[圖]

    最近，中國(guó)乳制品市場(chǎng)可謂是風(fēng)起云涌，特別是中國(guó)乳企巨頭蒙牛，蒙牛前不久剛剛出手君樂(lè)寶，這不又開(kāi)始并購(gòu)著名網(wǎng)紅奶粉貝拉米，只是市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，這其中到底有何奧秘，我們又該怎么看待呢？

    一、剛賣(mài)君樂(lè)寶，又買(mǎi)貝拉米

    9月16日早間，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以每股12.65澳元 (約68.15港元)收購(gòu)澳洲奶粉品牌貝拉米(BELLAMY’S AUSTRALIA LIMITED)全部股本，總對(duì)價(jià)不超過(guò)14.6億澳元(約78.6億港元)。

    公開(kāi)資料顯示，貝拉米是一家澳洲上市公司，目前主要從事有機(jī)嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，近些年依靠海淘在中國(guó)迅速走紅，并邀請(qǐng)了知名女星孫燕姿為其代言。截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產(chǎn)約為2.323億澳元。根據(jù)啟信寶，內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司注冊(cè)于1999年8月18日，法定代表人為盧敏放，注冊(cè)資本150429.087萬(wàn)人民幣，經(jīng)營(yíng)范圍包括乳制品的生產(chǎn)、加工、銷(xiāo)售;畜牧飼養(yǎng)等。

    蒙牛乳業(yè)在公告中提到，目前公司主要增長(zhǎng)戰(zhàn)略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊中取得突破式增長(zhǎng)，上述收購(gòu)與其戰(zhàn)略一致，更有助公司掌握有機(jī)嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品品類(lèi)在中國(guó)和東南亞地區(qū)的巨大發(fā)展?jié)摿Α?ldquo;目標(biāo)公司擁有一系列全面的優(yōu)質(zhì)和超優(yōu)質(zhì)有機(jī)嬰兒配方奶粉、嬰兒食品產(chǎn)品，比本集團(tuán)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)板塊錄得更高的利潤(rùn)率。”蒙牛乳業(yè)表示。

    對(duì)于收購(gòu)后的打算，蒙牛乳業(yè)指出，將全力支持貝拉米繼續(xù)發(fā)展現(xiàn)有市場(chǎng)，與此同時(shí)也將依仗公司本身的經(jīng)驗(yàn)、資源和既有平臺(tái)，協(xié)助貝拉米全面開(kāi)拓中國(guó)和其他東南亞市場(chǎng)。

    據(jù)了解，貝拉米至今未獲得中國(guó)嬰幼兒奶粉的配方注冊(cè)，近幾年，該公司基本只能依靠跨境購(gòu)和海淘的方式進(jìn)入中國(guó)，業(yè)績(jī)也受到了一定影響。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，貝拉米實(shí)現(xiàn)純利(稅前)3140 萬(wàn)澳元，較上年同期的6120 萬(wàn)澳元，下滑約49%。貝拉米方面曾坦言，未獲得中國(guó)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局頒發(fā)配方注冊(cè)證，是公司業(yè)績(jī)下滑的原因之一。

    值得關(guān)注的是蒙牛此次收購(gòu)作價(jià)每股12.65澳元，總價(jià)不超過(guò)14.6億澳元。相較于上周五收盤(pán)價(jià)的8.32澳元，高了52%?？梢哉f(shuō)，蒙牛的這場(chǎng)收購(gòu)是一次標(biāo)準(zhǔn)的溢價(jià)收購(gòu)，也正是因?yàn)橐鐑r(jià)的原因，資本市場(chǎng)似乎非常不買(mǎi)賬，公告一出，蒙牛乳業(yè)在港股市場(chǎng)一度領(lǐng)跌藍(lán)籌。16日，蒙牛乳業(yè)跌幅一度達(dá)2.92%，報(bào)29.95港元（約人民幣27.04元）。而貝拉米在澳洲證券交易所大漲逾54.87%，截至澳洲當(dāng)?shù)貢r(shí)間16日下午2：20，報(bào)12.88澳元（約人民幣62.57元）。

    那么，我們到底該怎么看待蒙牛的這場(chǎng)收購(gòu)呢？蒙牛的這筆買(mǎi)賣(mài)究竟劃不劃算？

    在消費(fèi)量方面，乳制品行業(yè)在經(jīng)歷了 2004-2007 年大周期的高速發(fā)展，2008 年受三聚氰胺影響，銷(xiāo)售量受到重創(chuàng)，增速下降至個(gè)位數(shù)。以占比最大的液態(tài)奶為例，09-18 年 CAGR 為 0.83%，2018 年消費(fèi)量增速-0.86%。

2018-2019年6月全國(guó)乳制品產(chǎn)量及增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    二、蒙牛的買(mǎi)賣(mài)到底該怎么看？

    之前我們專(zhuān)門(mén)就蒙牛的賣(mài)出君樂(lè)寶作出過(guò)分析，君樂(lè)寶一直以來(lái)都是蒙牛手中最好的一張牌，2017年，蒙牛提出“雙千億”的目標(biāo)，即2020年銷(xiāo)售額和市值達(dá)到千億元。根據(jù)蒙牛2018年財(cái)報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收689.77億元。同比增長(zhǎng)14.7%，凈利潤(rùn)30.43億，實(shí)現(xiàn)48.6%。這也意味著，距離其千億目標(biāo)尚有300多億的差距。2019年上半年，蒙牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.57億元，同比增長(zhǎng)15.6%;凈利潤(rùn)20.77億元，同比增長(zhǎng)33%。在2018年，君樂(lè)寶曾經(jīng)在蒙牛的營(yíng)收當(dāng)中占據(jù)了整整超過(guò)百億的份額，此次君樂(lè)寶單飛之后，蒙牛的“雙千億”目標(biāo)的確難度不小。

    而這個(gè)時(shí)候，沒(méi)有了君樂(lè)寶這一大助力，如果光憑借蒙牛上半年不到四百億營(yíng)收的話，蒙牛面臨著非常巨大的壓力，這也就不外乎蒙牛會(huì)尋找貝拉米作為自己完成目標(biāo)的助力，只是這樣的助力真的有用嗎？

    首先，奶粉市場(chǎng)的確前途遠(yuǎn)大。當(dāng)前奶粉產(chǎn)業(yè)僅占蒙牛所有業(yè)務(wù)的比例為10%，可以說(shuō)是蒙牛當(dāng)前業(yè)務(wù)當(dāng)中具有較大發(fā)展空間的業(yè)務(wù)類(lèi)型，但中國(guó)的配方奶粉市場(chǎng)卻是在蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2014-2018年，我國(guó)嬰幼兒奶粉進(jìn)口數(shù)量及進(jìn)口金額均保持逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；2018年，我國(guó)嬰幼兒奶粉進(jìn)口數(shù)量為32.45萬(wàn)噸，同比增加9.61%；進(jìn)口金額為47.69億美元，同比增長(zhǎng)19.80%。而且大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，在2008年三聚氰胺事件之后，中國(guó)的消費(fèi)者對(duì)于進(jìn)口奶粉的信任度一直處于較高水平，而進(jìn)口奶粉也是高凈值用戶的重要選擇，正是如此蒙牛出手收購(gòu)屬于進(jìn)口乃峰當(dāng)中的明星企業(yè)貝拉米對(duì)于提升蒙牛的奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力具有非常重要的積極意義。

    其次，蒙?？梢越璐龊！?duì)于蒙牛這樣的乳品巨頭來(lái)說(shuō)，擁有屬于自己的奶源地比什么都重要，貝拉米的優(yōu)勢(shì)就是這家企業(yè)是純粹的澳洲本土企業(yè)，這將與蒙牛在澳洲形成合力，一方面，蒙牛早在2016年，就已經(jīng)收購(gòu)了澳洲食品企業(yè)Burra食品工廠，此次完全可以讓貝拉米和Burra食品形成戰(zhàn)略協(xié)同，從而為構(gòu)建蒙牛的澳洲體系共同出力；另一方面，蒙牛也完全可以用貝拉米作為跳板，讓蒙牛在跨境電商領(lǐng)域打通一條與貝拉米相互連通的互聯(lián)互通的橋梁，在蒙牛在跨境電商領(lǐng)域可以直接拿下一城。

    第三，用賣(mài)君樂(lè)寶的錢(qián)補(bǔ)自己的短板。蒙牛在今年7月份用40億的價(jià)格出手賣(mài)掉了君樂(lè)寶，可以說(shuō)拿到了大量的現(xiàn)金，對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，把這么多現(xiàn)金囤積在自己手上絕對(duì)是一件得不償失的事情，一定要想方設(shè)法把錢(qián)花出去，這個(gè)時(shí)候用賣(mài)掉君樂(lè)寶的錢(qián)來(lái)收購(gòu)奶粉公司無(wú)疑就是把現(xiàn)金用出去來(lái)補(bǔ)短板的過(guò)程，對(duì)于蒙牛來(lái)說(shuō)這筆錢(qián)一半以上都是賣(mài)君樂(lè)寶所得的，在對(duì)自己股票分紅派息影響最小的情況下，這筆錢(qián)花的既無(wú)壓力又有用處。

    第四，構(gòu)建蒙牛的多層次市場(chǎng)戰(zhàn)略。對(duì)于蒙牛來(lái)說(shuō)，拿下貝拉米意味著蒙?？梢酝晟谱约憾鄬哟蔚氖袌?chǎng)戰(zhàn)略，貝拉米作為進(jìn)口奶粉，其實(shí)主要市場(chǎng)消費(fèi)人群都集中在一二線的中高端消費(fèi)者身上，特別是年收入較高的中等收入群體，而蒙牛旗下的另外一支雅士利則可以完全覆蓋下沉市場(chǎng)，在三四線城市進(jìn)行攻城略地，這樣無(wú)論是高端，還是中端，或者低端蒙牛都能夠有所涉及，這對(duì)于蒙牛來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一件好事。
 

    三、為什么資本市場(chǎng)不買(mǎi)賬呢？

    我們光說(shuō)了蒙牛的買(mǎi)賣(mài)做得值得，但是資本市場(chǎng)為何卻呈現(xiàn)出不給力甚至不看好的趨勢(shì)呢？原因也是多方面的：

    一是蒙牛真的買(mǎi)貴了。正如我們之前說(shuō)的，蒙牛此次收購(gòu)整整溢價(jià)了50%以上，對(duì)于收購(gòu)來(lái)說(shuō)正所謂買(mǎi)的不如賣(mài)的精，蒙牛用這么多錢(qián)去買(mǎi)一個(gè)資本市場(chǎng)覺(jué)得不那么值錢(qián)的公司，這種明顯有買(mǎi)貴了嫌疑的買(mǎi)賣(mài)，相信所有的資本市場(chǎng)投資者都會(huì)為蒙牛的這次收購(gòu)感覺(jué)疑惑。

    二是對(duì)貝拉米能否獲得銷(xiāo)售許可擔(dān)憂。當(dāng)前，貝拉米進(jìn)入中國(guó)的渠道基本上都是海淘，這種跨境電商的方式，對(duì)于產(chǎn)品的銷(xiāo)售其實(shí)是不利的，由于一直沒(méi)能得到中國(guó)嬰幼兒奶粉的配方注冊(cè)，這種拿不到“準(zhǔn)生證”的事情，成為了懸在貝拉米頭上的達(dá)摩克利斯之劍，雖然蒙牛和監(jiān)管層的關(guān)系一直非常融洽，但是這種事情往往充滿著不確定性，所以，資本市場(chǎng)也同樣覺(jué)得懷疑。

    三是從收購(gòu)到消化形成戰(zhàn)斗力需要時(shí)間。眾所周知，任何一家企業(yè)要收購(gòu)別的企業(yè)的時(shí)候，絕對(duì)不是一加一等于二這么簡(jiǎn)單，不同企業(yè)文化、組織架構(gòu)、管理模式的差異性都會(huì)讓收購(gòu)存在不確定性，特別這兩家企業(yè)又是完全不同的文化下成長(zhǎng)起來(lái)的，對(duì)于蒙牛來(lái)說(shuō)他收購(gòu)?fù)瓿芍笮枰喈?dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間消化吸收，讓貝拉米習(xí)慣蒙牛的文化和生產(chǎn)方式，但是貝拉米能否在短時(shí)間內(nèi)形成戰(zhàn)斗力，這是蒙牛“雙千億”目標(biāo)的關(guān)鍵所在，這也是資本市場(chǎng)疑惑的原因。

    所以，資本市場(chǎng)的反應(yīng)也有自己的核心邏輯，但不管如何蒙牛此次收購(gòu)還是一個(gè)整體利大于弊的收購(gòu)，拿到了一張好牌的蒙牛，怎么打好這張牌就成了最該解決的問(wèn)題。

    盡管近幾年增速低位徘徊，但需求量對(duì)比世界人均消費(fèi)量，遠(yuǎn)未到達(dá)天花板，未來(lái)仍具有成長(zhǎng)空間。目前我國(guó)液態(tài)奶的消費(fèi)量為 19.8 千克，遠(yuǎn)低于英美發(fā)達(dá)國(guó)家，而與飲食習(xí)慣較為相似的韓國(guó)和日本，還存在 65%左右的上漲空間。但細(xì)分來(lái)看，各地區(qū)滲透率有所差異：一線城市液態(tài)奶滲透率已達(dá) 90%，人均消費(fèi)量在 31 千克左右，與日韓消費(fèi)量較為接近，接近飽和；二線城市滲透率超過(guò) 70%，人均購(gòu)買(mǎi)量為23 千克；而農(nóng)村地區(qū)滲透率僅為 20%，人均消費(fèi)量只有 11.4 千克。

中國(guó)人均液態(tài)奶消費(fèi)量潛力巨大（kg/人）

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    未來(lái)乳制品消費(fèi)的空間更多來(lái)自于農(nóng)村消費(fèi)能力的提升：（1）隨著城鎮(zhèn)化率和農(nóng)村人均收入的提升，農(nóng)村居民對(duì)膳食結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，在增加乳品類(lèi)健康營(yíng)養(yǎng)類(lèi)食品的消費(fèi)的同時(shí)（08-15 年 CAGR 為 9.07%），減少了糧油的消費(fèi)量（CAGR 為-0.03%）。（2）通過(guò)大型乳企渠道下沉和消費(fèi)引導(dǎo)，農(nóng)村居民乳品的消費(fèi)逐漸由含乳飲料、乳酸飲料向純牛奶和酸奶轉(zhuǎn)變。

    國(guó)際：中國(guó)的進(jìn)口奶源在 14%以上，國(guó)際奶價(jià)將傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)奶價(jià)價(jià)格。國(guó)際原奶在 15 年去產(chǎn)能的影響下收縮供給，主要七個(gè)乳制品出口國(guó)原奶產(chǎn)量增速下降，新西蘭、澳大利亞等甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)中短期國(guó)際市場(chǎng)奶價(jià)將觸底反彈。

    國(guó)內(nèi)：在上一輪周期（2012-2014 年），由于國(guó)內(nèi)奶牛遭遇疫病、高溫、干旱，奶牛存欄量快速下跌，形成奶荒周期，原奶價(jià)格快速上漲至歷史峰值4.26 元/公斤。龍頭乳企通過(guò)推出高端常溫酸奶，轉(zhuǎn)嫁原料奶上漲壓力，實(shí)現(xiàn)毛利逆勢(shì)拉升。16 年下半年以來(lái)，由于受前幾年原奶快速供給的影響，導(dǎo)致此輪周期（2015年-至今）價(jià)格維持低位。另外豆粕玉米等飼料價(jià)格居高不下，小型牧場(chǎng)加速退出、大中型牧場(chǎng)補(bǔ)欄意愿降低，加上 2018 年國(guó)家加大環(huán)保督查力度，眾多牧場(chǎng)停產(chǎn)或搬離至偏遠(yuǎn)地區(qū)，導(dǎo)致存欄量進(jìn)一步降低，去產(chǎn)能效果顯現(xiàn)，價(jià)格在 18 年四季度有了明顯的回升。但本輪成本上漲中，下游整體需求不及上一輪，因此預(yù)計(jì)直接提價(jià)較為困難。乳制品企業(yè)的增長(zhǎng)重心轉(zhuǎn)向?qū)で螽a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及產(chǎn)品創(chuàng)新。

生鮮乳 18 年下半年上升明顯（元/公斤）

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    從以往周期原奶價(jià)格走勢(shì)與銷(xiāo)售費(fèi)用變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，價(jià)格曲線與銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)反向關(guān)系。在整個(gè)行業(yè)成本壓力突顯時(shí)，乳制品企業(yè)為緩解成本壓力確保利潤(rùn)，會(huì)主動(dòng)減少促銷(xiāo)活動(dòng)，降低銷(xiāo)售費(fèi)用。而從過(guò)去的兩輪漲價(jià)周期看，企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率的降幅往往大于毛利率的降幅，繼而影響凈利率。因此總結(jié)前兩周期，原奶價(jià)格的上漲對(duì)乳企凈利率的影響是正向的。2018 年上半年生鮮乳價(jià)格位于低位，疊加冬奧會(huì)和世界杯體育賽事?tīng)I(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的影響，銷(xiāo)售費(fèi)用率從 2017H1 的 23.86%上漲至 2018H1 的24.58%。而下半年隨著生鮮乳價(jià)格的上漲，銷(xiāo)售費(fèi)用率逐季下降至 24.17%。我們預(yù)計(jì) 19 年不會(huì)再有大型體育賽事以及原奶成本上抬的壓力，乳制品企業(yè)的費(fèi)用壓力相對(duì)于 18H1 將有所改善，提高盈利能力。

生鮮乳價(jià)格與銷(xiāo)售費(fèi)用率呈反向關(guān)系

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