中藥行業(yè)：“經(jīng)”“時(shí)”致遠(yuǎn) 創(chuàng)“新”流傳

    核心觀點(diǎn)：

    2019年我國醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模約為16801.2億元，中藥占據(jù)我國醫(yī)藥市場(chǎng)32.1%市場(chǎng)份額。但在藥品流通市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中占比呈下降趨勢(shì)，尤其是2020年的新冠疫情大幅擠壓了中藥的消費(fèi)和使用。截至2021年7月31日，中藥板塊上市公司71家，在醫(yī)藥生物行業(yè)中市值占比為11.41%，自2011年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。同時(shí)考慮到新獲批的中藥新藥數(shù)量少，中藥行業(yè)進(jìn)入存量博弈的時(shí)代。過去一年、五年和十年的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，短、中和長期的中藥上市公司都呈現(xiàn)兩極分化的結(jié)構(gòu)性行情。

    中藥迎來長周期的政策紅利窗口期。2021年5月12日，習(xí)近平總書記考察中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，表示要發(fā)展中醫(yī)藥，注重用現(xiàn)代科學(xué)解讀中醫(yī)藥學(xué)原理，走中西醫(yī)結(jié)合的道路，基藥目錄的調(diào)整數(shù)據(jù)顯示，中藥品種的增速最快。醫(yī)保目錄自2004年開始啟動(dòng)，對(duì)比2004年和2020年的醫(yī)保目錄，中藥數(shù)量增長同樣是最快的，尤其是內(nèi)科用藥。同樣，我們認(rèn)為，未來中成藥大品種或有望納入集采行列，進(jìn)一步優(yōu)化中成藥市場(chǎng)格局，比較優(yōu)勢(shì)突出的中成藥品種或?qū)闹惺芤妗?/p>

    我國目前擁有中藥材資源12807種，根據(jù)采收方式分類，可分為植物類、動(dòng)物類和礦物類三種。其中植物類中藥材有11146種，動(dòng)物類中藥材有1581種，礦物類藥材有80種。中藥產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可以分為中藥材種植、制造生產(chǎn)和銷售三個(gè)環(huán)節(jié)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)形態(tài)，可以分為中藥材、中藥飲片、中成藥、中藥配方顆粒、中藥注射劑和中藥保健品。2019年我國中藥材市場(chǎng)規(guī)模為1653億元，其中批發(fā)市場(chǎng)規(guī)模為1571.85億元，零售市場(chǎng)規(guī)模為81.15億元。近年隨著中藥材需求幅度和市場(chǎng)價(jià)格提高，中藥材市場(chǎng)規(guī)模整體呈平穩(wěn)增長趨勢(shì)，未來市場(chǎng)空間有望得到進(jìn)一步提升。其中，出口金額11.77億元，較2018年有所反彈。中藥飲片是中藥材的下游，也是我國中藥產(chǎn)業(yè)第二大市場(chǎng)。2019年我國中藥飲片市場(chǎng)規(guī)模為1932.50億元，同比增長12.69%，恢復(fù)增長態(tài)勢(shì)。中成藥作為我國中藥市場(chǎng)中第一大品類，近年市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長。2019年我國中成藥市場(chǎng)規(guī)模為5386.55億元，同比增長7.55%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)7879.30億元。其中，中藥配方顆粒和中藥注射劑呈現(xiàn)一升一降的發(fā)展態(tài)勢(shì)。此外，中藥保健品市場(chǎng)一直保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢(shì)，2019年我國中藥保健品市場(chǎng)規(guī)模為974.50億元，同比增長9.47%。

    需求端的數(shù)據(jù)顯示，老齡化人口結(jié)構(gòu)趨勢(shì)構(gòu)建長期需求基礎(chǔ)。綜合考慮城鎮(zhèn)和農(nóng)村人口的收入情況、醫(yī)療保健支出占比和醫(yī)?；鸬挠嗲闆r，我們認(rèn)為中藥產(chǎn)業(yè)具備持續(xù)向好的基礎(chǔ)。

    中藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例先升后降，重倉持股比例進(jìn)入下降通道。2011H至2017年間，中藥板塊行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例在醫(yī)藥生物7個(gè)二級(jí)板塊中長期處于領(lǐng)先位置。

    2017年后行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例逐漸回落，目前標(biāo)準(zhǔn)配置比例細(xì)分行業(yè)第五。2016H至2021H期間的數(shù)據(jù)顯示，中藥板塊長期處于低配狀態(tài)，2021H板塊低配3.35%，達(dá)到近五年低點(diǎn)。

    歷史市盈率分位數(shù)據(jù)顯示，中藥板塊目前處于較低水平。中藥板塊目前PE為32.12，處于35.93%分位，歷史最低PE為17.29，最高為92.98，歷史PE中位數(shù)為35.04。目前中藥板塊整體分位處于歷史相對(duì)較低水平，低于板塊歷史中位數(shù)。市凈率方面，中藥板塊同樣低估。中藥板塊目前PB為1.80，處于28.83%分位，歷史最低PB為1.80，最高為7.4，歷史PB中位數(shù)為3.87。中藥板塊市凈率同樣處于歷史相對(duì)較低水平。同A股相比，中藥行業(yè)市盈率溢價(jià)比率自2018年以來顯著處于下滑通道中，和2011年相當(dāng)，市凈率溢價(jià)比率自2013年以來便進(jìn)入下降通道。

    投資策略。追溯中藥行業(yè)的發(fā)展歷程、來源和市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景，中藥行業(yè)目前已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的行業(yè)。供給側(cè)的數(shù)據(jù)顯示，在鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)新藥的藥政環(huán)境下，獲批的中藥新藥占比越來越少，并且趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，因此可以說中藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了存量博弈的階段。臨床應(yīng)用上的使用特征顯示，中藥會(huì)在慢病、未病、保健和療養(yǎng)等領(lǐng)域重構(gòu)自己的價(jià)值體系，同時(shí)臨床效果突出的中藥產(chǎn)品會(huì)同創(chuàng)新藥一樣持續(xù)綻放光芒，因此中藥行業(yè)的投資邏輯會(huì)同時(shí)具備醫(yī)藥和消費(fèi)的屬性。綜合考慮政策環(huán)境、供給側(cè)、需求側(cè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)等因素，建議在存量博弈的市場(chǎng)環(huán)境中圍繞“真創(chuàng)新”和“強(qiáng)消費(fèi)”屬性的上市公司布局。

    重點(diǎn)公司。具體到上市公司層面，可以通過產(chǎn)品壁壘、需求彈性、市場(chǎng)空間、臨床效果、品牌價(jià)值和治療領(lǐng)域六個(gè)維度篩選投資標(biāo)的，建議關(guān)注以嶺藥業(yè)、片仔癀、云南白藥、同仁堂和白云山。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥品不良反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；新冠肺炎疫情風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)