2018年中國建筑行業(yè)總產(chǎn)值約為22.87萬億，增速約為6.9%，2019樂觀情景下預(yù)計(jì)行業(yè)增速可能回升到9.3%【圖】

    2018年1-12月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資120264億元，比上年增長9.5%，增速比1-11月份回落0.2個百分點(diǎn)，比上年同期提高2.5個百分點(diǎn)。其中，住宅投資85192億元，增長13.4%，比1-11月份回落0.2個百分點(diǎn)，比上年提高4個百分點(diǎn)。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為70.8%。而房地產(chǎn)新開工面積增速也持續(xù)回升，截止到 10 月份， 增速 16.3%， 處于近幾年的高位。

全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速

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房地產(chǎn)新開工面積增速復(fù)蘇明顯

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    2018年，商品房銷售面積171654萬平方米，比上年增長1.3%，增速比1-11月份回落0.1個百分點(diǎn)，比上年回落6.4個百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積增長2.2%，辦公樓銷售面積下降8.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降6.8%。商品房銷售額149973億元，增長12.2%，比1-11月份提高0.1個百分點(diǎn)，比上年回落1.5個百分點(diǎn)。其中，住宅銷售額增長14.7%，辦公樓銷售額下降2.6%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長0.7%。

全國商品房銷售面積及銷售額增速

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    2018年，東部地區(qū)商品房銷售面積67641萬平方米，比上年下降5.0%，降幅比1-11月份收窄0.1個百分點(diǎn)；銷售額79258億元，增長6.5%，增速提高0.9個百分點(diǎn)。中部地區(qū)商品房銷售面積50695萬平方米，增長6.8%，增速回落1.1個百分點(diǎn)；銷售額33848億元，增長18.1%，增速回落2.5個百分點(diǎn)。西部地區(qū)商品房銷售面積45396萬平方米，增長6.9%，增速提高0.3個百分點(diǎn)；銷售額31127億元，增長23.4%，增速回落0.1個百分點(diǎn)。東北地區(qū)商品房銷售面積7922萬平方米，下降4.4%，降幅與1-11月份持平；銷售額5740億元，增長7.0%，增速回落0.3個百分點(diǎn)。

    2018年末，商品房待售面積52414萬平方米，比11月末減少214萬平方米，比上年末減少6510萬平方米。其中，住宅待售面積比11月末減少393萬平方米，辦公樓待售面積增加93萬平方米，商業(yè)營業(yè)用房待售面積減少166萬平方米。

    2018年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積822300萬平方米，比上年增長5.2%，增速比1-11月份提高0.5個百分點(diǎn)，比上年提高2.2百分點(diǎn)。其中，住宅施工面積569987萬平方米，增長6.3%。房屋新開工面積209342萬平方米，增長17.2%，比1-11月份提高0.4個百分點(diǎn)，比上年提高10.2個百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積153353萬平方米，增長19.7%。房屋竣工面積93550萬平方米，下降7.8%，降幅比1-11月份收窄4.5個百分點(diǎn)，比上年擴(kuò)大3.4個百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積66016萬平方米，下降8.1%。

    2018年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積29142萬平方米，比上年增長14.2%，增速比1-11月份回落0.1個百分點(diǎn)，比上年回落1.6個百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款16102億元，增長18.0%，比1-11月份回落2.2個百分點(diǎn)，比上年回落31.4個百分點(diǎn)。

全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積增速

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    從 2008 年以來， 房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)出比較明顯的 4 年左右的土地購置周期，這個與大部分房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)周期相吻合， 2009、 2013、 2017 年行業(yè)都出現(xiàn)了明顯的土地補(bǔ)庫存行為， 土地的補(bǔ)庫存基本只持續(xù)一年， 而土地購置費(fèi)滯后買地行為大約一年，土地購置費(fèi)在高峰的第二年均會出現(xiàn)大幅回落，因此，明年土地購置費(fèi)增速顯著下滑是大概率事件，從幅度來看， 10 年高峰后， 11 年回落幅度大約在 50 個百分點(diǎn)， 而 14 年土地補(bǔ)庫存后， 15 年回落幅度大約 29 個百分點(diǎn)，我們判斷 18 年全年土地購置費(fèi)增速大致在 50%-60%之間， 根據(jù)歷史上土地補(bǔ)庫存周期第二年的情況來看， 我們判斷 2019 土地購置費(fèi)增速在 0-10%左右。

商品房銷售額和銷售面積增速持續(xù)下行

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    在分析過房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)和土地庫存周期后， 對于 2019 年房地產(chǎn)投資的增速趨勢已經(jīng)非常清晰， 土地購置費(fèi)增速將大幅下降從而拖累房地產(chǎn)投資增速下行。而從建安工程投資增速來看， 明年存在較大不確定性， 事實(shí)上， 2018年以來建安工程投資持續(xù)負(fù)增長已經(jīng)是歷史上從未出現(xiàn)過的情形， 在市場的普遍看法中，目前房地產(chǎn)開發(fā)商采取了加快周轉(zhuǎn)的方式，這也被作為2018年鋼鐵等行業(yè)需求較好的證據(jù)，實(shí)際上， 由建安工程投資數(shù)據(jù)2018年負(fù)增長，而水泥的全口徑產(chǎn)量數(shù)據(jù)下滑了 10%。

新開工和房地產(chǎn)建安投資出現(xiàn)顯著背離

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    那應(yīng)該如何解釋這種現(xiàn)象呢， 房地產(chǎn)建安工程投資負(fù)增長有統(tǒng)計(jì)方法的原因（從形象進(jìn)度法變?yōu)樨?cái)務(wù)支出法，考慮作為甲方的強(qiáng)勢和行業(yè)普遍的墊資行為，因此2018年建安投資數(shù)據(jù)有一定程度低估），但除此之外，我們認(rèn)為開工周轉(zhuǎn)提速但是交房周期拉長，建設(shè)進(jìn)度在變慢， 2018年房地產(chǎn)的開發(fā)確實(shí)存在加速開工的現(xiàn)象， 但是以達(dá)到預(yù)售或者拿到銀行貸款為節(jié)點(diǎn)， 顯然開放商在加速開工的同時， 顯著放緩了預(yù)售節(jié)點(diǎn)以后的建設(shè)節(jié)奏， 也意味著拉長了交房周期。

    在這樣的情況下， 明年房地產(chǎn)的建安投資增速將存在較大的不確定性，盡管理論上明年存在反彈的基礎(chǔ)和可能，但在銷售不能見到明顯好轉(zhuǎn)的情形下， 建安投資增速不太可能大幅上行， 這是目前可以確定的。當(dāng)然， 由于2018年已經(jīng)負(fù)增長， 明年在一個較低的基數(shù)上大幅下行的可能性不大， 因此， 我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)建安工程投資增速可能在-5%-5%之間運(yùn)行。 這意味這來自地產(chǎn)的真實(shí)需求明年也不太可能出現(xiàn)崩塌。

    基于以上分析，我們對 2019 年的房地產(chǎn)投資增速做情景分析， 情景分析的結(jié)果顯示 19 年房地產(chǎn)投資增速悲觀情況為-3.4%， 中性預(yù)測 1.7%， 樂觀情況是 6.7% ，事實(shí)上，考慮目前為止房地產(chǎn)調(diào)控政策還沒有放松，貨幣政策也還有調(diào)整空間， 我們判斷明年房地產(chǎn)投資階段性負(fù)增長并非沒有可能，而如果政策有變化，全年可能較大概率保持2-6%的正增長。

對于 2019 年房地產(chǎn)投資增速的情景分析

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    2018 年在降杠桿和 PPP 清理整頓的背景下， 基建投資增速快速下行，基建投資增速下行拖累整個固定資產(chǎn)投資增速表現(xiàn)不佳， 7 月份后，政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但由于政策落地需要時間，基建最終在 10 月開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

房地產(chǎn)投資增速超表現(xiàn)較強(qiáng)韌性（億元）

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房地產(chǎn)新開工面積增速復(fù)蘇明顯

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    眾所周知， 2018年基建投資主要受資金端的約束， 尤其是資管新規(guī)之后， 作為基建投資資金重要來源的非標(biāo)受影響巨大， 持續(xù)抽血造成投資資金匱乏， 在建項(xiàng)目停工緩建，新建項(xiàng)目難以啟動。

固定資產(chǎn)投資中新增意向投資項(xiàng)目投資累計(jì)額

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    我們認(rèn)為在目前政策背景下， 由于表外融資的收縮將長期化，而對地方政府官員任期內(nèi)債務(wù)進(jìn)行終身追責(zé)，多方因素下，基建投資增速將持續(xù)受基建投資資金來源約束。我們在 8 月份的深度報(bào)告《論基建產(chǎn)業(yè)鏈的空間機(jī)會》中建立了從資金來源拆解角度分析基建投資增速的研究框架，我們沿用這一框架對 2018 年全年的基建投資增速做一個預(yù)測并分析2019 年基建投資增速基建投資資金來源拆解。按照統(tǒng)計(jì)局的口徑，固定資產(chǎn)投資的來源可分為五大類，分別是國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。

城鎮(zhèn)基建投資資金來源/基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

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城鎮(zhèn)基建投資資金來源構(gòu)成（%）

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    統(tǒng)計(jì)局每年按行業(yè)公布城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源， 我們用電力熱力和水、 交運(yùn)倉儲郵政、 水利環(huán)境和公用設(shè)施三個行業(yè)資金來源之和作為城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源，從歷史上來看， 三個行業(yè)資金來源之和在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的占比一直保持在 90%以上，近兩年出現(xiàn)快速下降， 我們判斷主要因?yàn)檗r(nóng)村基建近兩年投資加大， 增速較高占比持續(xù)提升， 我們假設(shè)城鎮(zhèn)基建投資資金來源的占比與全國基建投資各項(xiàng)資金來源占比基本一致， 則可通過城鎮(zhèn)基建投資資金來源拆分計(jì)算全國的情況。從 2017 年的資金來源狀況看， 預(yù)算內(nèi)投資占比提升至 16.1%， 而自籌資金占比下降至 58.6%， 其它資金占比提升至 8.1%。我們對自籌資金里面的分項(xiàng)資金來源做了估算， 主要包括政府性基金支出、城投債、PPP 以及非標(biāo)等，目前沒有自籌資金來源的權(quán)威統(tǒng)計(jì)，我們大致做一個拆解和估算 2017年政府性基金收入約 6.1 萬億， 普遍認(rèn)為大約 40%投入到基建， 則貢獻(xiàn)約 2.5 萬億，占基建投資資金來源約 16%；PPP 截止 2017 年落地項(xiàng)目累計(jì)投資額約 4.6 萬億， 當(dāng)年新增落地項(xiàng)目 2.6 萬億，我們按照 2.5 年建設(shè)周期計(jì)算，則當(dāng)年落地項(xiàng)目實(shí)際完成投資=當(dāng)年落地項(xiàng)目總投資*0.5*0.4，存量項(xiàng)目完成投資=存量項(xiàng)目總投資*0.4，則 PPP 貢獻(xiàn)約 1.4 萬億， 占基建投資資金來源約 9%；

    2017 年新增城投債約 0.47 萬億， 占基建投資資金來源約 3%；非標(biāo)部分， 我們簡化按照社融投資中委托貸款和信托貸款增加額測算，非標(biāo)資金大約 60%流向基建，則 2017 年貢獻(xiàn)約 1.8 萬億，占基建投資資金 12%；基于 2017 年的資金來源構(gòu)成， 以及 2018 年已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)， 我們可以相對靠譜的對 2018 年全年基建投資增速做一個預(yù)測。
實(shí)際上， 2018 年的基建投資資金來源增量將主要來自預(yù)算內(nèi)投資和貸款， 自籌資金部分受資管新規(guī)影響， 應(yīng)該是下降的。而預(yù)

    算內(nèi)投資和國內(nèi)貸款能提供的增量有限， 即使二者仍保持兩位數(shù)的增長， 也難以在自籌資金大幅下降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)基建投資的大幅增長， 所以 2018 年我們看到基建投資增速持續(xù)下行。在我們中性的假設(shè)下， 2018 年傳統(tǒng)口徑基建投資增速大約落在 1.6%附近， 考慮新口徑比傳統(tǒng)口徑增速高出大約 3 個百分點(diǎn)，則中性預(yù)期下， 2018 年新口徑的基建投資增速可能落在 4.6%左右。

2018-2019 年基建投資增速預(yù)測

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    那么對于 2019 年的基建投資增速該如何判斷？ 我們認(rèn)為對地方政府的債務(wù)約束及融資手段如果沒有進(jìn)一步放松， 則從現(xiàn)有的資金來源的分析框架來看， 2019 年基建投資增速也并不需要太過悲觀， 主要原因在于：由于非標(biāo)的抽血效應(yīng)已經(jīng)在 2018 年充分體現(xiàn)，考慮目前社融中，非標(biāo)融資雖然繼續(xù)負(fù)增長，但是幅度在收窄，預(yù)計(jì) 2019 年非標(biāo)的抽血情況不會比 2018 年更差， 因此，在實(shí)際仍然抽血的測算下， 對 19 年增速形成正貢獻(xiàn)；在我們的中性預(yù)期下， 2019 傳統(tǒng)口徑基建投資增速大約在 7.8%左右， 新口徑則落在 10.5%左右， 而如果政策放松， 地方政府融資松動， 則新口徑基建投資增速可能上沖到 13%左右。

    當(dāng)然， 19 年基建投資增速也存在負(fù)面變數(shù)， 這就在于自籌資金中的政府性基金：自籌資金中，政府性基金在 2019 年可能難以保持高增長， 政府性基金在 2018 年是快速增長的， 根據(jù) 2018 年的預(yù)算報(bào)告， 年初對政府性基金的支出大約是 6.42 萬億， 較2017 年實(shí)際支出增長約 5%，然而實(shí)際上，由于 2018 年土地購置費(fèi)大幅增長（政府性基金主要來自于土地出讓收入），實(shí)際上 2018 年的政府性基金支出增長了 40%， 顯著高于 2018 年初的預(yù)算， 這也是2018年自籌資金沒有掉得太快的重要原因，但是 2019 年我們認(rèn)為政府性基金做為資金來源大概率要負(fù)增長， 主要還是 2018 年土地成交面積持續(xù)下降。

政府性基金支出主要受土地購置費(fèi)影響

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    而根據(jù)我們前面對房地產(chǎn)的分析， 2019 年土地購置費(fèi)的增速將大幅下滑， 受制于此，我們判斷政府性基金支出的增速將很難保持 2018 年的增長， 可能也將面臨一定程度下滑。

    我們對 2019 年固定資產(chǎn)投資的整體增速進(jìn)行了情景分析，在中性預(yù)測下，我們假設(shè)全年房地產(chǎn)投資增速大約在 1.65%，基建投資增速大約在 7.8%，制造業(yè)投資增速 8%，則由此測算的 2019 年固定資產(chǎn)投資增速大約為 5.7%。

2019 年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測（%）

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    截至 2018 年 3 季度，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速為 9.4%，較 2017 年全年 10.5%的增速有所回落， 行業(yè)增速回落主要受固定資產(chǎn)投資增速回落影響。實(shí)際上，在2018年基建投資增速大幅下滑的背景下，行業(yè)仍然保持較快增長，已經(jīng)超預(yù)期。建筑業(yè)新簽合同額增速在17年持續(xù)回升后，在 18年逐季回落。18年3季度增速為 7.5%，作為前瞻指標(biāo)，新訂單增速回落預(yù)示明年行業(yè)增速有進(jìn)一步回落壓力。

行業(yè)收入增速持續(xù)回升（%）

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新簽合同增速見底回升（%）

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    過往我們用固定資產(chǎn)投資額和建筑業(yè)總產(chǎn)值之間的線性關(guān)系來對行業(yè)增速做預(yù)測， 盡管解釋度很高， 但在一階導(dǎo)數(shù)后偏離度較大， 我們判斷主要因?yàn)檎麄€固定資產(chǎn)投資增速對行業(yè)拉動作用持續(xù)下行， 考慮行業(yè)需求主要來自于房地產(chǎn)和基建投資， 我們在對行業(yè)總產(chǎn)值的增速預(yù)測做了調(diào)整， 以房地產(chǎn)投資和基建投資作為因變量，以行業(yè)產(chǎn)值作為自變量進(jìn)行多元回歸。

建筑業(yè)總產(chǎn)值與基建投資的擬合圖

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建筑業(yè)總產(chǎn)值與地產(chǎn)投資的擬合圖

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回歸分析顯示擬合度較高

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    回 歸 分 析 的 結(jié) 果 來 看 ， 我 們 可 以 得 出 計(jì) 算 公 式 ： 當(dāng) 年 建 筑 業(yè) 總 產(chǎn) 值=6564.695+0.1787*當(dāng)年基建投資完成額 +1.5863*當(dāng)年房地產(chǎn)投資完成額根據(jù)回歸得出的模型， 我們根據(jù)前文對房地產(chǎn)投資和基建投資的分析，可以計(jì)算出2018 年建筑業(yè)總產(chǎn)值約為 22.87 萬億， 增速約為 6.9%， 而 2019 年我們依據(jù)前面對房地產(chǎn)投資和基建投資增速的情景分析， 可以計(jì)算出悲觀情況下， 行業(yè)總產(chǎn)值大約為 23.72萬億， 對應(yīng)的增速為 3.7%， 而中性情景下， 對應(yīng)的行業(yè)產(chǎn)值增速約為 6.7%， 樂觀下，行業(yè)增速可能回升到 9.3%。

    總體來看， 預(yù)測結(jié)果顯示， 明年行業(yè)增速并不悲觀， 大概率呈現(xiàn)小幅下行的態(tài)勢，主要還在于明年基建投資將企穩(wěn)回升， 而房地產(chǎn)投資雖有所回落， 但建安投資增速并不會惡化。

2018 年和 2019 年行業(yè)總產(chǎn)值增速測算（億元）

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    從歷史數(shù)據(jù)回測來看， 擬合度較高， 雖然有一定的偏差， 但方向和拐點(diǎn)基本沒有太大問題。

用回歸公式回測歷史增速

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑裝飾行業(yè)運(yùn)營態(tài)勢及未來發(fā)展趨勢報(bào)告》