預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”走勢(shì)，全年經(jīng)濟(jì)增長有望達(dá)到6.7%左右

    2018年一季度，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，GDP增長6.8%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提質(zhì)增效，經(jīng)濟(jì)韌性不斷增強(qiáng)。但是，經(jīng)濟(jì)分化的特點(diǎn)較為明顯，其中消費(fèi)和出口平穩(wěn)增長，投資增速顯著下行。在嚴(yán)監(jiān)管背景下，M2和社融增速一升一降，商業(yè)銀行通道類業(yè)務(wù)受到較大影響，存款競爭壓力不斷加劇。進(jìn)一步分析一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，電力、熱力、原油、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)超預(yù)期回升是影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖的主要?jiǎng)恿?。目前，新?dòng)能尚未成為經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，新舊動(dòng)能切換還需深入推進(jìn)。考慮到各種因素的影響，預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”走勢(shì)，全年經(jīng)濟(jì)增長有望達(dá)到6.7%左右。

    1.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中趨緩，內(nèi)外需呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)

    2018年一季度，我國GDP同比增長6.8%，比上年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢(shì)。此外，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5%左右，低于5.5%的目標(biāo)值，顯示出經(jīng)濟(jì)增長的韌性較強(qiáng)。

    從“三駕馬車”來看，呈現(xiàn)明顯分化態(tài)勢(shì)。其中，消費(fèi)和出口平穩(wěn)增長，投資增速明顯下行。一季度，消費(fèi)累計(jì)增長9.8%，比上年同期小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，全國網(wǎng)上零售額增長35.4%，比上年全年加快3.2個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)購物等新型消費(fèi)模式蓬勃發(fā)展，對(duì)消費(fèi)起到提振作用。一季度，固定資產(chǎn)投資增長7.5%，比上年同期放緩1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建和制造業(yè)投資分別同比增長13%和3.8%，比上年同期分別回落10.5個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資同比增長10.4%，比上年同期加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度，按美元價(jià)計(jì)算我國出口增長14.1%，比上年加快6.2個(gè)百分點(diǎn)。

    2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提質(zhì)增效，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快

    一是工業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，受益于供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，主要工業(yè)品市場(chǎng)供需關(guān)系持續(xù)得到改善，一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%，與上年同期持平；另一方面，以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)正成為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)邁向中高端的重要力量。一季度，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值分別增長11.9%和8.8%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)5.1和2.0個(gè)百分點(diǎn)。

    二是經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能加快成長。3月，中國新經(jīng)濟(jì)指數(shù)（NEI）為31.3，即新經(jīng)濟(jì)投入占整個(gè)經(jīng)濟(jì)投入的比重為31.3%，比2月增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，新一代信息技術(shù)與信息服務(wù)業(yè)對(duì)NEI貢獻(xiàn)最大，達(dá)到10%。

    三是服務(wù)業(yè)支撐作用不斷增強(qiáng)。一季度，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8.1%，比1月至2月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，與裝備制造、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系相配套的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)保持快速增長。

    3.表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)，M2和社融增速一升一降

    一季度末，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為8.2%，比上年末回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。一方面，針對(duì)表外融資的嚴(yán)監(jiān)管政策頻出，推動(dòng)社會(huì)融資由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。表內(nèi)信貸作為M2的最重要派生渠道，其增速上升有助于M2增速回升。一季度末，人民幣貸款余額為125萬億元，同比增長12.8%，比上年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，2017年M2增速回落，最主要是受到金融體系內(nèi)部去杠桿政策的影響，銀行股權(quán)及其他投資科目從之前的快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)為萎縮。2018年，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性去杠桿，尤其是要“把地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)的杠桿降下來”,同時(shí)金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性在增強(qiáng)。因此，雖然金融體系去杠桿仍將持續(xù)，但其對(duì)M2的邊際拖累影響將趨弱。

    一季度，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為5.58萬億元，比上年同期少增1.33萬億元。3月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為179.93萬億元，同比增長10.5%，比上年同期和上年末分別下降2個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。表外融資萎縮，是導(dǎo)致新增社融下行的主要原因。其中，委托貸款減少3314億元，同比多減9661億元；信托貸款增加758億元，同比少增6591億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加1221億元，同比少增5581億元。從歷史數(shù)據(jù)看，社融余額增速對(duì)名義GDP增速具有領(lǐng)先意義。在結(jié)構(gòu)性去杠桿和一系列表外監(jiān)管新政落地的大背景下，2018年社融增速或?qū)⒔抵?0%左右，預(yù)計(jì)名義GDP增速也將承壓。

    4.商品房銷售和房地產(chǎn)投資“一降一升”，房價(jià)走勢(shì)持續(xù)分化

    在中央對(duì)“房子是用來住的，不是用來炒的”的明確定位下，2018年以來，因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控措施持續(xù)，調(diào)控效果也愈發(fā)顯現(xiàn)。一季度，商品房銷售面積和銷售額分別同比增長3.6%和10.4%，比上年同期分別回落了15.9和14.7個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)來看，東部地區(qū)商品房銷售出現(xiàn)明顯下降，西部和東北地區(qū)增速小幅回落。只有中部地區(qū)增速加快，對(duì)整體銷量降幅起到了對(duì)沖的作用。

    在地產(chǎn)銷售大幅回落的情況下，房地產(chǎn)投資增速卻逆勢(shì)上揚(yáng)至10.4%，創(chuàng)下近三年來新高。從本輪地產(chǎn)銷售和投資之間的變動(dòng)關(guān)系來看，銷售增速已持續(xù)下滑近一年時(shí)間，但投資增速卻韌性十足。這背后既有棚改對(duì)地產(chǎn)投資的支撐，也與部分地區(qū)補(bǔ)庫存需求有關(guān)，還與房地產(chǎn)供給側(cè)改革背景下熱點(diǎn)地區(qū)土地供應(yīng)增加有關(guān)。從數(shù)據(jù)看，2017年以來，房地產(chǎn)土地購置面積增速持續(xù)走高至15.8%。不過，2018年1月至2月，土地購置面積增速掉頭向下，反映出銷售下滑和房企融資收緊的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力變大，拿地態(tài)度更為謹(jǐn)慎，也預(yù)示著未來一段時(shí)期房地產(chǎn)投資將承壓。

    從房價(jià)來看，一季度，一二三線城市房價(jià)同比增速延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，整體趨勢(shì)表現(xiàn)為三線強(qiáng)于二線、二線強(qiáng)于一線。其中，1月、2月和3月，一線城市新建住宅價(jià)格同比分別為-0.3%、-0.1%和-0.6%，呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢(shì)。雖然二三線城市房價(jià)保持正增長，但漲幅逐月收窄。從15個(gè)熱點(diǎn)城市看，北京、上海、深圳和南京等9個(gè)城市房價(jià)出現(xiàn)不同程度的下降，廣州、天津、廈門和武漢等6個(gè)城市房價(jià)略有上漲。

    1.新舊動(dòng)能切換仍有待深入推進(jìn)

    分析一季度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，電力、熱力、原油、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)超預(yù)期回升，仍然是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖的主要?jiǎng)恿?。一季度，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速為10.8%,高于制造業(yè)平均增速3.8個(gè)百分點(diǎn)；原油和鋼材分別增長8.3%和4.2%。4月以來，隨著寒冷冬季和春節(jié)假期影響逐步消退后，高爐開工率、電廠日均耗煤、化工產(chǎn)業(yè)開工率增速同比均有所回落。

    與此同時(shí)，就制造業(yè)投資增速而言，雖然制造業(yè)投資總體仍然持續(xù)低迷，但針對(duì)新舊動(dòng)能的投資趨于分化。制造業(yè)投資包括傳統(tǒng)重化工業(yè)和輕紡等傳統(tǒng)消費(fèi)品工業(yè)、裝備制造業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)投資，這三部分投資分別占27%、33%和40%左右。一季度，制造業(yè)投資呈現(xiàn)這樣的特征――傳統(tǒng)動(dòng)能投資萎縮，新動(dòng)能投資保持高速增長。一方面，紡織服裝、皮革、專用設(shè)備、印刷、有色、汽車等傳統(tǒng)重化工業(yè)和部分裝備工業(yè)的投資增速仍在持續(xù)下降；另一方面，家具制造、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、通信、紙制品、文教娛樂、鐵路船舶等行業(yè)的投資增速持續(xù)大幅高于制造業(yè)總體增速。

    上述趨勢(shì)證實(shí)，新動(dòng)能目前尚未成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心力量，新舊動(dòng)能切換有待進(jìn)一步推進(jìn)，2018年經(jīng)濟(jì)增速可能呈現(xiàn)平穩(wěn)回落態(tài)勢(shì)。

    2.金融去杠桿，可能導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化，其中通道類業(yè)務(wù)受影響較大

    2018年一季度，雖然資管新規(guī)的正式文件尚未出臺(tái)，但從監(jiān)管方向上看，與資管新規(guī)一脈相承，一季度相繼出臺(tái)了債券交易業(yè)務(wù)規(guī)范、保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)計(jì)劃通知、委托貸款新規(guī)、股票質(zhì)押新規(guī)、私募基金備案須知和保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法等，這將有利于共同規(guī)范資管類業(yè)務(wù)的產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融監(jiān)管收緊、“一委一行兩會(huì)”監(jiān)管格局的調(diào)整與形成，都意味著“去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管”趨勢(shì)仍將延續(xù)。

    對(duì)于商業(yè)銀行而言，上述政策對(duì)資產(chǎn)端和負(fù)債端都將產(chǎn)生重大的影響。從負(fù)債端來看，流動(dòng)性緊張和價(jià)格高漲的局面仍將持續(xù)。一是部分銀行大額存單利率開始上調(diào)。其中，建行推出一年期利率2.175%的大額存單，較央行基準(zhǔn)利率上浮45%；農(nóng)行推出上浮45%的大額存單，并可提前支取，“存款爭奪戰(zhàn)”競爭升級(jí)。二是銀行理財(cái)增速趨勢(shì)性放緩。商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品將向凈值型轉(zhuǎn)型，非保本浮動(dòng)收益的理財(cái)產(chǎn)品增多，保本型理財(cái)產(chǎn)品占比減少。商業(yè)銀行對(duì)于流動(dòng)性較差的理財(cái)產(chǎn)品需求降低，特別是對(duì)于投資跨季理財(cái)產(chǎn)品會(huì)格外謹(jǐn)慎。

    從資產(chǎn)端來看，資產(chǎn)配置可能呈現(xiàn)“保信貸、增債券、壓同業(yè)”趨勢(shì)。在負(fù)債來源有限的背景下，優(yōu)先配置信貸類資產(chǎn)，同時(shí)大型銀行被動(dòng)增加對(duì)債券的配置，而同業(yè)資產(chǎn)則在嚴(yán)監(jiān)管下出現(xiàn)明顯收縮。具體來看，一是“存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)”壓縮明顯，一方面是部分非標(biāo)資產(chǎn)的到期，另一方面是MPA考核下壓縮回購資金的融出；二是資產(chǎn)端“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”可能壓縮較為顯著，其中主要是各類受益權(quán)以及同業(yè)理財(cái)?shù)?，?duì)應(yīng)交叉金融業(yè)務(wù)的下降；三是債券投資重點(diǎn)將增持地方債和國債，減持同業(yè)存單和信用債。從商業(yè)銀行的交叉金融業(yè)務(wù)來看，監(jiān)管趨嚴(yán)后將快速收縮，未來將更多轉(zhuǎn)向規(guī)范發(fā)展。一季度，各項(xiàng)監(jiān)管文件針對(duì)各自細(xì)分領(lǐng)域的通道業(yè)務(wù)予以明文限制，成為對(duì)將要出臺(tái)的資管新規(guī)的有力補(bǔ)充。資產(chǎn)管理行業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)型規(guī)范管理已成大勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的發(fā)展步伐將加快，通道類、嵌套類業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)萎縮。以委托貸款為例，2018年一季度，委托貸款的規(guī)模增速及在社會(huì)融資余額中的占比雙雙再度下滑。截至2018年3月，委托貸款余額增速已從2017年12月底的5.9%進(jìn)一步下落至-1.4%，委托貸款余額在社融余額中的占比已跌破8%的關(guān)口，降至7.60%，為近三年來的最低水平。

    3.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不同程度存在

    隨著加強(qiáng)地方政府債務(wù)的管控力度，以及財(cái)政收入形勢(shì)向好，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，但總體債務(wù)水平仍然較高，存在的風(fēng)險(xiǎn)不容小視。
與此同時(shí)，隨著企業(yè)兼并重組、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等降杠桿措施取得積極進(jìn)展，我國企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)出由升轉(zhuǎn)降的良好局面。但從絕對(duì)規(guī)模上看，我國非金融企業(yè)的債務(wù)水平仍然偏高。因此，雖然目前銀行業(yè)信貸資產(chǎn)質(zhì)量總體向好，但部分區(qū)域、行業(yè)及產(chǎn)品的資產(chǎn)質(zhì)量壓力可能還將持續(xù)一段時(shí)間。特別是在地方政府債務(wù)和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域， 目前已成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn)。

    1.宏觀政策展望

    首先，財(cái)政政策堅(jiān)持積極的政策基本取向，并著力于強(qiáng)化財(cái)政效率。一是積極財(cái)政政策著力點(diǎn)從支出轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)。重點(diǎn)是大幅擴(kuò)展享受減半征收所得稅優(yōu)惠政策的小微企業(yè)范圍，大幅提高企業(yè)新購入儀器設(shè)備稅前扣除上限，實(shí)施企業(yè)境外所得綜合抵免政策。擴(kuò)大物流企業(yè)倉儲(chǔ)用地稅收優(yōu)惠范圍，進(jìn)一步清理規(guī)范行政事業(yè)性收費(fèi)，調(diào)低部分政府性基金征收標(biāo)準(zhǔn)。二是針對(duì)當(dāng)前制造業(yè)發(fā)展困境，切實(shí)降低制造業(yè)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前制造業(yè)稅率基本為17%，與制造業(yè)相關(guān)的軟件、運(yùn)輸物流等行業(yè)稅率為6%，上下游稅率不統(tǒng)一的狀況，預(yù)計(jì)很快將有所改善。三是強(qiáng)調(diào)財(cái)政可持續(xù)性和聚力增效，全面實(shí)施績效管理，以效率換支出規(guī)模。主要措施包括績效管理全覆蓋、貫穿預(yù)算全過程、逐步建立第三方評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)結(jié)果運(yùn)用機(jī)制、評(píng)價(jià)對(duì)象全方位。

    其次，貨幣政策“穩(wěn)健中性”，重在防風(fēng)險(xiǎn)和提質(zhì)增效。2018年以來，央行對(duì)于流動(dòng)性表述從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”，從“管住貨幣供給總閘門”到“管好貨幣供給總閘門”，均表明補(bǔ)充中長期流動(dòng)性和增加跨季資金貨幣的意圖。2018年4月，央行宣布下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，就是綜合考慮了商業(yè)銀行的中期借貸便利（MLF）到期償還和月底繳稅對(duì)流動(dòng)性將造成的沖擊。下一階段，中國仍將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。一是以逆周期資本、動(dòng)態(tài)撥備、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）等工具，降低金融體系順周期性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策、宏觀審慎、微觀監(jiān)管的有效統(tǒng)籌，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。二是運(yùn)用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具支持引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)。三是加快利率改革，進(jìn)一步淡化基準(zhǔn)利率，更加遵從市場(chǎng)利率。

    2.預(yù)計(jì)2018年GDP增長6.7%左右，年內(nèi)將呈現(xiàn)前高后穩(wěn)走勢(shì)

    消費(fèi)有望保持10%左右的平穩(wěn)增速。我國城鄉(xiāng)居民收入增長速度持續(xù)快于經(jīng)濟(jì)增速，為消費(fèi)保持平穩(wěn)運(yùn)行提供了穩(wěn)固的基礎(chǔ)；網(wǎng)絡(luò)購物、分享經(jīng)濟(jì)等新型消費(fèi)模式蓬勃發(fā)展，對(duì)消費(fèi)起到了提振作用；個(gè)稅改革預(yù)期有助于在增加居民可支配收入的基礎(chǔ)上推進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。不過，汽車市場(chǎng)消費(fèi)高速增長階段已過，房地產(chǎn)銷售逐步放緩，兩大龍頭消費(fèi)市場(chǎng)不溫不火，可能對(duì)消費(fèi)增長形成拖累。

    投資增速放緩至7%左右。在基建投資方面，當(dāng)前金融監(jiān)管力度與范圍有所加大，表外業(yè)務(wù)萎縮，資金面整體偏緊；92號(hào)文和23號(hào)文的出臺(tái)縮減了PPP融資渠道，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)治理、目標(biāo)赤字率下調(diào)等因素也將制約基建投資的資金來源，基建投資增速年內(nèi)仍將承壓。在房地產(chǎn)投資方面，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，開發(fā)資金來源對(duì)房地產(chǎn)投資的影響大，且資金來源增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資3月至6個(gè)月。一季度，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長3.1%，創(chuàng)下2016年3月以來新低，預(yù)示著今年三四季度房地產(chǎn)投資增速下行的概率較大。

    與此同時(shí)，預(yù)計(jì)出口增速將下行至7%左右。雖然世界經(jīng)濟(jì)回暖有助于我國出口保持平穩(wěn)增長，但上年的高基數(shù)將使今年出口增速承壓，而人民幣快速升值對(duì)出口的滯后效應(yīng)也有待于進(jìn)一步觀察。

    此外，作為觀測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要領(lǐng)先指標(biāo)，目前社融增速和M1增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。綜上，預(yù)計(jì)2018年GDP增長6.7%左右，較2017年同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”走勢(shì)。