張明：審慎應(yīng)對全球債務(wù)水平的上升

    未來部分高債務(wù)國家的去杠桿可能影響經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)增長的放緩將會(huì)加劇上述國家去杠桿的壓力，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。

    審慎應(yīng)對全球債務(wù)水平的上升審慎應(yīng)對全球債務(wù)水平的上升

    今年4月發(fā)布的最新全球經(jīng)濟(jì)展望，全球經(jīng)濟(jì)增速在2017年達(dá)到3.8%，這是自2011年以來全球經(jīng)濟(jì)的最快增速。不過，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背后也并非沒有隱憂，而全球債務(wù)水平的快速上升正是其中的最大隱憂之一。

    全球非金融部門信貸占GDP的比重，已經(jīng)由2008年9月底的197.2%上升至2017年9月底的244.7%，在十年時(shí)間內(nèi)大致上升了50個(gè)百分點(diǎn)。同期內(nèi)，發(fā)達(dá)國家非金融部門信貸占GDP的比重由231.8%上升至277.1%，而新興市場國家的該比重則由109.7%上升至191.9%。不難看出，自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來的十年里，新興市場國家債務(wù)水平的上升遠(yuǎn)快于發(fā)達(dá)國家。

    在2008年9月底至2017年9月底，新興市場國家的家庭部門債務(wù)占GDP比重由20.7%上升至38.9%，政府部門債務(wù)占GDP比重由32.0%上升至48.5%，非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重由57.0%上升至104.3%。從中可以發(fā)現(xiàn)，第一，過去10年內(nèi)，新興市場國家三大部門債務(wù)占GDP比率均顯著上升；第二，新興市場國家非金融企業(yè)與家庭部門債務(wù)的上升速度要顯著快于政府部門。

    同期內(nèi)，發(fā)達(dá)國家的家庭部門債務(wù)占GDP比重由76.8%下降至76.2%，政府部門債務(wù)占GDP比重由69.3%上升至109.2%，非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重由85.6%上升至91.7%。從中可以發(fā)現(xiàn)，第一，過去10年內(nèi)，發(fā)達(dá)國家家庭部門杠桿率略微下降，政府部門與企業(yè)部門杠桿率有所上升；第二，發(fā)達(dá)國家政府部門杠桿率的上升顯著快于非金融企業(yè)部門。

    過去10年內(nèi)，導(dǎo)致新興市場國家與發(fā)達(dá)國家杠桿率上升的共同因素大致包括：第一，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球主要國家均采取了擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策來進(jìn)行應(yīng)對。擴(kuò)張性的財(cái)政政策無疑會(huì)直接導(dǎo)致政府部門杠桿率的上升；第二，全球主要央行的低利率政策與量化寬松政策顯著壓低了全球融資成本，這會(huì)促進(jìn)企業(yè)部門加大融資力度，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)部門杠桿率的上升。

    通過上述比較可以發(fā)現(xiàn)，新興市場國家加杠桿的力度顯著高于發(fā)達(dá)國家，導(dǎo)致這一差異的主要因素包括：首先，發(fā)達(dá)國家的家庭部門債務(wù)水平在全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)已經(jīng)不低，且導(dǎo)致美國次貸危機(jī)形成的重要原因之一則是美國家庭通過加杠桿購買房產(chǎn)而引發(fā)了房地產(chǎn)市場泡沫。因此，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，部分發(fā)達(dá)國家的家庭部門經(jīng)歷了一輪痛苦的去杠桿過程。相比之下，新興市場國家家庭部門杠桿率在10年前很低，因此其杠桿率在低利率環(huán)境下不降反升；其次，過去10年內(nèi)，總體上新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增速顯著高于發(fā)達(dá)國家，總需求的強(qiáng)勁，使得新興市場國家的企業(yè)部門更加愿意加杠桿。

    由于全球債務(wù)水平過去10年來上升顯著，隨著主要國家貨幣政策正?；倪M(jìn)行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務(wù)國家還本付息的壓力，最終對經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定產(chǎn)生新的沖擊。換言之，未來部分高債務(wù)國家的去杠桿可能影響經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)增長的放緩將會(huì)加劇上述國家去杠桿的壓力，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。

    為了避免上述不利情景的出現(xiàn)，有關(guān)國家可以采取的主要對策包括：第一，通過加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管措施來抑制金融機(jī)構(gòu)的過度放貸行為，避免杠桿率進(jìn)一步上升；第二，如果本國經(jīng)濟(jì)增速快于全球水平，那么可以加快本國貨幣政策正?；俣龋灾鲃?dòng)促進(jìn)特定部門的去杠桿；第三，加快國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的力度，提振全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，降低對信貸刺激拉動(dòng)增長的依賴；第四，提前做好準(zhǔn)備以應(yīng)對去杠桿可能帶來的金融市場震蕩。