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2017年中國(guó)環(huán)保行業(yè)PPP模式發(fā)展趨勢(shì)分析【圖】

環(huán)保 2018-01-23 08:50

（1）利率快速上行基本結(jié)束

PPP模式圖

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2015年是環(huán)保行業(yè)PPP元年。在PPP政策不斷健全完善的大背景下，PPP模式嘗試性在環(huán)保行業(yè)內(nèi)部推廣，一些敢為天下先的環(huán)保公司率先嘗試了PPP模式去獲取市政環(huán)保項(xiàng)目訂單，很快市政環(huán)保行業(yè)傳統(tǒng)上基于技術(shù)積累、工程業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、投融資平臺(tái)、政府關(guān)系等諸多要素共同構(gòu)建起的競(jìng)爭(zhēng)壁壘在PPP模式面前不再有效，傳統(tǒng)的商業(yè)格局被迅速打破，基于 PPP 的投融資模式成為了環(huán)保公司獲取的訂單的關(guān)鍵。一些傳統(tǒng)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不顯著的環(huán)保公司借助PPP模式迅速獲得了與其收入、資產(chǎn)規(guī)模不匹配的大額訂單，主業(yè)為煤化工水處理的萬(wàn)邦達(dá)簽訂了總額100.4億的 PPP 項(xiàng)目合同，主業(yè)為鍋爐的徐州燃控科技（現(xiàn)更名為科融環(huán)境）簽訂了 76.29 億元的 PPP 項(xiàng)目，這在以前沒(méi)有 PPP 的時(shí)代里是根本無(wú)法想象的！這一年P(guān)PP1.0行情股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素是訂單收入比。

2016 年P(guān)PP模式開(kāi)始跨行業(yè)拓展，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)外部化帶來(lái)估值提升。2016年政策層面將PPP作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，發(fā)改委和財(cái)政部共同推動(dòng) PPP 模式在整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域全面深入落實(shí)。不僅僅局限于市政環(huán)保板塊自身，觀察到建筑工程、生態(tài)園林、軌道交通、電網(wǎng)投資，甚至醫(yī)院和學(xué)校建設(shè)等諸多領(lǐng)域 PPP 模式都得到了推廣。不僅如此，由于上市公司天然具備增量股權(quán)融資成本低、存量股權(quán)可質(zhì)押進(jìn)行融資、訂單業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)存在正反饋以及未來(lái)潛在的資產(chǎn)證券化可能性等優(yōu)勢(shì)，使得 PPP 模式的推廣在上市公司層面得到了更為積極的響應(yīng)。16 年的 PPP 行情更多表現(xiàn)在建筑園林等板塊，股價(jià)上漲的核心邏輯是資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)外部化后帶來(lái)的估值提升。

2017年利率快速上行，PPP 模式最難受的一年。我們的理解，PPP 模式本質(zhì)上是一種在更大的維度和空間上放杠桿的投融資模式，語(yǔ)境上是‚中性詞而不是‚褒義詞。PPP 的推廣固然引入了民營(yíng)資本，短期拜托了資產(chǎn)負(fù)債表限制，進(jìn)一步放大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資融資能力。但是將資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)外部化本質(zhì)上并沒(méi)有消除了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，16 年種下的這個(gè)隱患在 17 年集中體現(xiàn)出來(lái)。一方面，17 年全年出現(xiàn)了利率的快速上行，利率的快速上行對(duì)PPP 這個(gè)投融資體系形成了極大的傷害，來(lái)分蛋糕的人變多了，但是可分的蛋糕卻隨著利率快速上行而變小了；另一方面，17 年經(jīng)濟(jì)需求超預(yù)期的好，在宏觀調(diào)控明確新常態(tài)穩(wěn)增長(zhǎng)的大環(huán)境下，我們不得不承認(rèn)，受政策影響較大的基建投資和總需求的其余部分之間存在明顯的‚蹺蹺板效應(yīng)。

2015 年以來(lái)發(fā)電量數(shù)據(jù)

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十年期國(guó)債收益率

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利率快速上行過(guò)程在 17 年已經(jīng)完成。我們認(rèn)為利率上行最快速的過(guò)程在 17 年已經(jīng)基本完成，這是我們傾向于在 18 年對(duì) PPP 的看法更為樂(lè)觀的核心原因。更為重要的是，盡管利率利率仍有進(jìn)一步上行的可能性，但是在目前時(shí)點(diǎn)利率的進(jìn)一步上行將很有可能對(duì)總需求產(chǎn)生負(fù)面影響，PPP 的政策環(huán)境將因‚蹺蹺板‚的一頭下沉而變得友好。無(wú)論是利率進(jìn)一步緩慢上行最終拖累經(jīng)濟(jì)下行，還是利率維持目前水平，我們都認(rèn)為對(duì)于估值合理，PEG大幅小于 1的優(yōu)質(zhì)民營(yíng) PPP 公司，是可以接受的宏觀環(huán)境。

（2）供給側(cè)改革后國(guó)企盈利復(fù)蘇，地方財(cái)政改善

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)。從下圖我們可以看出，自從進(jìn)入 2017 年，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速有了極大的提高，1-2 月累計(jì)值同比增速達(dá)到 31.5%，隨后直到 10 月，一直保持在 20%的增速以上，大幅高于 2016 年 10%以下的平均增速。2017 年 1-10 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 100.1 萬(wàn)億元，相比 2016 年 1-10 月的 92.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.3%。利潤(rùn)的增長(zhǎng)與營(yíng)收趨勢(shì)一致，2017 年前 10 個(gè)月的增速平均在 12%以上，也是大幅高于2016年5%以下的增速。2017年1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6.25萬(wàn)億元，相比 2016 年 1-10 月的 5.26 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 12.4%。

2016 年1月-2017 年10 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（累計(jì)值）

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供給側(cè)改革是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的主要原因。供給側(cè)改革通過(guò)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能，繼而推高產(chǎn)品價(jià)格的方式，帶來(lái)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。2017 年 1-10 月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 62450.8 億元，同比增長(zhǎng) 23.3%，增速比 1-9 月份加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開(kāi)采與洗選業(yè)、造紙和紙業(yè)品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 2506.3、、849、、3719.5、、2737.3、、1738.9、、5096.4 億元，分別同增加 628.8% 、44.5% 、23.2% 、162.2% 、44.1% 、37.9% 。

2017 年1-10 月六大行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）及同比增速

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2017 年1-10 月六大行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）及同比增速

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2017 年 1-10 月，六大行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額對(duì)全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的貢獻(xiàn)度分別達(dá)到 27.12%、26.66%。對(duì)比 2016 年 1-10 月份，這五大行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額對(duì)全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的貢獻(xiàn)度分別提高了 1.18 個(gè)百分點(diǎn)、7.12 百分點(diǎn)。

六大行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)度

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工業(yè)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比增加4% 。作為工業(yè)企業(yè)的重要構(gòu)成部分，相比2016 年?duì)I收、利潤(rùn)增速的萎靡不振，工業(yè)國(guó)有控股企業(yè)在 2017 年明顯受益于供給側(cè)改革。工業(yè)國(guó)有控股企業(yè)2017 年前 10 月?tīng)I(yíng)收同比平均增速在 16%以上，利潤(rùn)同比平均增速更是達(dá)到了 44%以上，大幅高于 2016 年的負(fù)增速。

2016-2017年10月工業(yè)國(guó)有控股企業(yè)盈利增速

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從2017 年 1-10 月，工業(yè)國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 21.28 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 16%，占全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收的 21.26%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 1.41 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 48.7%，占全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收的 22.57%，比去年同期提高了 4 個(gè)百分點(diǎn)。

2016-2017年 10 月工業(yè)國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)

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作為資源大省，受益于供給側(cè)改革，山西省工業(yè)企業(yè)盈利增加，財(cái)政收入增加，帶動(dòng) GDP增長(zhǎng)。新動(dòng)能持續(xù)快速成長(zhǎng)，山西省經(jīng)濟(jì)形勢(shì)由‚疲轉(zhuǎn)‚興。今年 1-10 月份，山西GDP 同比增長(zhǎng) 16.93%，明顯高出全國(guó)的 11.34%。并且相較于 2016 年的情況，2017 年 1-10月山西省一般公共預(yù)算收入完成 1595.8 億元，同比增長(zhǎng) 21.9%，遠(yuǎn)超同期全國(guó) 9.2%的增速，財(cái)政收入狀況大幅改善。其中，2017 年 1-10 月稅收收入完成 1236.5 億元，比上年增長(zhǎng)41.5%，高于全國(guó)的 11.9%。

2016和2017年1-10月份一般公共預(yù)算收入增速對(duì)比

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地方財(cái)政收入改善，利好PPP項(xiàng)目推進(jìn)。從資金籌措渠道看，我國(guó)財(cái)政政策基本上可以分為預(yù)算體制內(nèi)財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政兩大部分，一般公共財(cái)政預(yù)算是 PPP 投資資金的重要來(lái)源。隨著全國(guó)供給側(cè)改革帶來(lái)工業(yè)企業(yè)，特別是工業(yè)國(guó)有企業(yè)盈利改善，推動(dòng)各地方財(cái)政收入大幅增加，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，推進(jìn) PPP 的壓力減輕，能夠拿出錢(qián)來(lái)做 PPP 項(xiàng)目，政府付費(fèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)降低，未來(lái)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流都將有所改善，加大社會(huì)資本進(jìn)入的動(dòng)力，提高 PPP 項(xiàng)目落地率。

我國(guó)財(cái)政架構(gòu)

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（2） PPP 項(xiàng)目得到進(jìn)一步規(guī)范，入庫(kù)項(xiàng)目盈利性得到改善

自2016 年3月以來(lái)，管理庫(kù)項(xiàng)目總體落地率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。PPP 項(xiàng)目落地率不斷提高。從PPP 管理庫(kù)項(xiàng)目的情況來(lái)看，自 2016 年一季度末至 2017 年 9 月末，平均每季度增長(zhǎng)項(xiàng)目847 個(gè)、投資額 1.2 萬(wàn)億元，PPP 項(xiàng)目需求持續(xù)加大。截至 2017 年 9 月末，落地項(xiàng)目 2,388個(gè)、投資額 40,923 億元，環(huán)比增加 367 個(gè)、7,958 億元，增幅分別為 18.2%和 24.1%；比去年末增加 1,037 個(gè)、18,588 億元，增幅分別為 76.8%和 83.2%；同比增加 1,442 個(gè)、25,291億元，增幅分別為 152.4%和 161.8%。9 月末落地率為 35.2%，環(huán)比提高 1.1 個(gè)分點(diǎn)，比去年末提高 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，同比提高 9.2 個(gè)百分點(diǎn)。

管理庫(kù)項(xiàng)目數(shù)季度變化趨勢(shì)（個(gè)）

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管理庫(kù)項(xiàng)目投資額季度變化趨勢(shì)（萬(wàn)億元）

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山東、河南、內(nèi)蒙古管理庫(kù)項(xiàng)目數(shù)居前三位，的合計(jì)占同口徑全國(guó)總數(shù)的 27.2% 。按地區(qū)統(tǒng)計(jì)，山東 679 個(gè)管理庫(kù)項(xiàng)目已落地，居全國(guó)第一。其后，河南、內(nèi)蒙古、貴州、湖南等 4省的管理庫(kù)項(xiàng)目落地?cái)?shù)均在 500-600 個(gè)之間，分別為河南 591 個(gè)、內(nèi)蒙古 577 個(gè)、貴州534 個(gè)、湖南 526 個(gè)；四川和新建分別為 493 個(gè)和 354 個(gè)；其他地方均在 300 個(gè)以下。湖南、貴州、云南投資額居前三位，分別為 8,160 億元、7,742 億元、7,468 億元，合計(jì)占同口徑全國(guó)總投資的 23.1%。

9月末管理庫(kù)中各地區(qū)項(xiàng)目數(shù)分布情況（個(gè)）及落地情況

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各行業(yè)落地率有分化，市政工程類(lèi)落地項(xiàng)目繼續(xù)領(lǐng)跑。落地示范項(xiàng)目數(shù)前三位是市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，分別為 2,561 個(gè)、931 個(gè)和 481 個(gè)，合計(jì)占同口徑全國(guó)總數(shù)的 58.6%。市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資額居前三位，分別為 31,983億元、30,306 億元和 10,759 億元，合計(jì)占同口徑全國(guó)總投資額的 72.2%。市政工程類(lèi) PPP項(xiàng)目無(wú)論是項(xiàng)目數(shù)量還是項(xiàng)目金額都居前列，是 PPP 項(xiàng)目建設(shè)的重頭戲，而生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項(xiàng)目是市政工程項(xiàng)目的重要構(gòu)成部分。截至 9 月末，市政工程的二級(jí)行業(yè)中，落地項(xiàng)目數(shù)前三位是污水處理、市政道路和垃圾處理；環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、商業(yè)模式成熟，隨著 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)行，我們預(yù)計(jì)有著穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的生態(tài)環(huán)保及公用事業(yè)類(lèi)項(xiàng)目未來(lái)落地率有進(jìn)一步提升空間，傳導(dǎo)到環(huán)保企業(yè)，表現(xiàn)出來(lái)的則是訂單持續(xù)落地，業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

9月末管理庫(kù)中各行業(yè)項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）及落地率分布

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可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目投資額占比超 50%。管理庫(kù)中的項(xiàng)目及其投資額包括三種回報(bào)機(jī)制。其中，使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目 1,384 個(gè)，投資 1.6 萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的 20.4%和 16.3%；可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目 2,715 個(gè)，投資 5.5 萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的 40.1%和 54.3%；政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目 2,679 個(gè)，投資 3.0 萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的 39.5%和 29.4%。自去年同期以來(lái)，使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的比重呈逐季度小幅下降趨勢(shì)，可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)和政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的比重變化趨勢(shì)則相反。

管理庫(kù)項(xiàng)目數(shù)按回報(bào)機(jī)制占比統(tǒng)計(jì)對(duì)比

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政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目落地?cái)?shù)近半。使用者付費(fèi)類(lèi)、可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)和政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目落地?cái)?shù)分別為 483 個(gè)、870 個(gè)、1,035 個(gè)，占比為 20.2%、36.4%、43.4%；可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目投資額最高，為 22,578 億元，占總投資的 55.2%。而后，政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目投資額為 13,027億元，占比 31.8%；使用者付費(fèi)類(lèi)投資僅為 5,319 億元，占總投資額的 13.0%。

9月末落地項(xiàng)目數(shù)回報(bào)機(jī)制結(jié)構(gòu)分析（個(gè)）