2017年中國(guó)造紙行業(yè)景氣度及價(jià)格走勢(shì)分析【圖】

    一、廢紙系紙品紙價(jià)走勢(shì)分析

    受到原材料（廢紙）價(jià)格波動(dòng)、環(huán)保限產(chǎn)、需求淡旺季等影響，箱板瓦楞紙價(jià)格在年內(nèi)波動(dòng)較大，不過(guò)整體中樞呈震蕩上行趨勢(shì)，截至12 月9 日，瓦楞紙均價(jià)3873 元/噸，同比增長(zhǎng)49.40%；箱板紙均價(jià)4750 元/噸，同比增長(zhǎng)48.42%。

截至12 月9 日的價(jià)格跟蹤情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)造紙化學(xué)品行業(yè)深度調(diào)研及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》

    2017年以來(lái)，環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮是提價(jià)和盈利修復(fù)的主邏輯。行業(yè)內(nèi)超過(guò)50%的產(chǎn)能集中在中小企業(yè)手上，因而此輪環(huán)保限產(chǎn)對(duì)供給端的限制較為明顯，推動(dòng)紙價(jià)與企業(yè)盈利同步上行。此外，外廢進(jìn)口額度受限推動(dòng)廢紙價(jià)格上漲，亦是紙價(jià)能創(chuàng)歷史新高的重要因素。國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙企對(duì)外廢依賴程度較高，外廢/國(guó)廢的使用量比例約為40%/60%，2017年6 月份以來(lái)，進(jìn)口廢紙額度暫停審批導(dǎo)致國(guó)廢需求提升，廢紙價(jià)格大漲亦是紙價(jià)上漲的重要推手。進(jìn)入四季度，原材料（廢紙）價(jià)格下跌、旺季需求前置等因素使得紙價(jià)在高位承壓，紙企以降價(jià)去庫(kù)存為主，截至12 月初主流企業(yè)庫(kù)存已回落至合理水平，價(jià)格基本企穩(wěn)。

2017年以來(lái)，瓦楞紙價(jià)格同比大幅上漲49.40%，Q4 紙價(jià)高位承壓

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2017年以來(lái)，箱板紙價(jià)格同比大幅上漲48.42%，Q4 紙價(jià)高位承壓

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2017年以來(lái)，箱板瓦楞紙企業(yè)盈利顯著改善

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進(jìn)入四季度，箱板瓦楞紙企業(yè)庫(kù)存有所回落

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    二、木漿系紙品價(jià)格走勢(shì)分析

    受益于行業(yè)良好的供需結(jié)構(gòu)，以及寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，年內(nèi)木漿系紙品呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)，截至11 月24 日，白卡/銅版/雙膠紙均價(jià)分別為6900 元/噸、7475 元/噸和7663元/噸，同比增長(zhǎng)38.29%/27.84%/22.48%。

    2017年以來(lái)，行業(yè)壟斷定價(jià)是提價(jià)和盈利修復(fù)的主邏輯。銅版/白卡紙已形成寡頭壟斷的格局，CR3/CR4 的市占率達(dá)到85%以上，在整體供需結(jié)構(gòu)達(dá)到弱平衡的前提下，壟斷定價(jià)的能力開(kāi)始顯現(xiàn)，以當(dāng)前噸紙凈利潤(rùn)的水平推算，行業(yè)ROE 為8%-12%，仍低于行業(yè)合理水平，壟斷定價(jià)的能力仍然存在。此外，原材料（木漿）價(jià)格上漲成為紙企提價(jià)的催化劑。由于行業(yè)高集中度，木漿系紙品受環(huán)保限產(chǎn)的影響小，此輪提價(jià)過(guò)程中供需結(jié)構(gòu)的變化不大，對(duì)價(jià)格邊際影響較小，因而原材料（木漿）價(jià)格上漲成為提價(jià)的主要催化劑。

    進(jìn)入四季度，在需求旺季和原材料漲價(jià)雙重支撐下，紙價(jià)繼續(xù)上漲，白卡/銅版/雙膠紙均價(jià)分別環(huán)比增長(zhǎng)6.47%/10.78%/13.69%。

2017年以來(lái)，銅版紙均價(jià)同比上漲27.84%

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2017年以來(lái)，雙膠紙均價(jià)同比上漲22.48%

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2017年以來(lái)，白卡紙均價(jià)同比上漲38.29%

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2017年以來(lái)，銅版紙企業(yè)盈利顯著上升

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2017年以來(lái)，雙膠紙企業(yè)盈利顯著回升

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2017年以來(lái)，白卡紙企業(yè)盈利顯著上升

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    三、原材料供給情況及價(jià)格大幅上漲情況分析

    廢紙：外廢進(jìn)口額度受限推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格大幅上漲。國(guó)內(nèi)紙企對(duì)外廢依賴度較高，按照年均消費(fèi)量測(cè)算，國(guó)廢/美廢占比為60%/40%。2017年6 月份以來(lái)，暫停外廢進(jìn)口額度審批，導(dǎo)致國(guó)廢短期需求提升，年內(nèi)國(guó)廢黃板紙均價(jià)同比大幅上漲55.26%。進(jìn)入四季度，因下游需求趨弱，截至12 月9 日，廢紙均價(jià)1900 元/噸，單Q4 環(huán)比下跌12.74%。木漿：全球供給收縮疊加港口漿供給不足，外盤漿與內(nèi)盤漿齊漲。截至12 月9 日，針葉/闊葉漿均價(jià)為7200 元/噸和6100 元/噸，分別同比上漲27.16%/38.24%，其中，單Q4 針葉/闊葉漿環(huán)增23.11%/10.37%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，存在兩個(gè)較高的價(jià)差，一個(gè)是內(nèi)盤與外盤漿價(jià)差處于高位；另一個(gè)是進(jìn)口針葉/闊葉漿價(jià)差處于高位。

    木漿屬于全球貿(mào)易的資源型商品，我國(guó)對(duì)外依存度高，進(jìn)口木漿占比達(dá)60%，并且外盤和內(nèi)盤漿價(jià)的相關(guān)度較高。從全球供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，2017年木漿或新增產(chǎn)能312 萬(wàn)噸，與下游需求增長(zhǎng)較為匹配。然而部分木漿主產(chǎn)區(qū)由于受到大火、停機(jī)、罷工等因素?cái)_動(dòng)，實(shí)際供給出現(xiàn)不足，導(dǎo)致外盤漿均價(jià)持續(xù)走高。從內(nèi)盤漿均價(jià)的角度來(lái)看，除了受外盤漿漲價(jià)的影響外，還因港口現(xiàn)貨漿不足，投機(jī)炒作使得內(nèi)盤漿價(jià)快速上漲。

外廢進(jìn)口額度受限推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格大幅上漲

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目前針葉漿與闊葉漿的內(nèi)外盤價(jià)差仍處高位

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2017年以來(lái)，多因素共振導(dǎo)致全球供給收縮，外盤闊葉漿價(jià)格大漲

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2017年以來(lái)，多因素共振導(dǎo)致全球供給收縮，外盤針葉漿價(jià)格大漲

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    四、紙價(jià)展望：木漿系穩(wěn)定性強(qiáng)，廢紙系彈性大

    （一）、廢紙系：短期看紙價(jià)反彈，中期看行業(yè)整合

    1、短期：低庫(kù)存疊加需求旺季，紙價(jià)將企穩(wěn)回升。

    當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，箱板瓦楞龍頭聯(lián)合限產(chǎn)去庫(kù)存效果良好，企業(yè)庫(kù)存已降至20 天以內(nèi)的合理水平。12 月中下旬即將進(jìn)入圣誕和元旦備貨期，需求小旺季有望推動(dòng)紙價(jià)企穩(wěn)回升，噸紙盈利亦將隨之改善。從增速上看，相比于三季度紙價(jià)爆發(fā)性增長(zhǎng)，行業(yè)盈利仍處于高位，后續(xù)若廢紙價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)紙價(jià)將呈窄幅上行走勢(shì)。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，箱板瓦楞紙企庫(kù)存回落至20 天以內(nèi)的合理水平

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箱板瓦楞紙行業(yè)集中度較低

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2017年以來(lái)，箱板紙毛利率有所改善

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瓦楞紙毛利率維持在較高水平

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    2、中期：行業(yè)整合加速，馬太效應(yīng)凸顯。

    箱板瓦楞行業(yè)超過(guò)50%的產(chǎn)能掌握在中小紙企手上，行業(yè)整合空間大。2018 年環(huán)保稅有望落地以及環(huán)保高壓的常態(tài)化，將成為加速淘汰中小企業(yè)的有效手段，龍頭企業(yè)由于已達(dá)到較高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)進(jìn)入收獲期，充分享受行業(yè)集中度提升的紅利。與此同時(shí)，進(jìn)口廢紙新政或?qū)⒊雠_(tái)，從征求意見(jiàn)稿上看，30萬(wàn)噸以下紙企和廢紙貿(mào)易類公司無(wú)法獲取廢紙進(jìn)口額度，若征求意見(jiàn)稿最終被通過(guò)，國(guó)廢價(jià)格中樞有望上行，進(jìn)一步拉大內(nèi)外廢價(jià)差，小企業(yè)原材料成本提升，而龍頭紙企外廢進(jìn)口額度充足，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，中小企業(yè)的運(yùn)營(yíng)難度將加大。

2017年以來(lái)，外廢進(jìn)口額度受限，內(nèi)外廢價(jià)差擴(kuò)大

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    （二）、木漿系：盈利或?qū)⒏呶环€(wěn)定，龍頭中長(zhǎng)期價(jià)值凸顯

    1、短期，原料價(jià)格高位疊加寡頭壟斷支撐紙價(jià)與盈利的穩(wěn)定。

    9 月份以來(lái)，木漿系各紙品提價(jià)主要是原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)，紙企稅前利潤(rùn)仍維持在500-600元/噸的區(qū)間。考慮到12 月至春節(jié)前因節(jié)日（圣誕、元旦、春節(jié)）備貨需求，需求旺季將延續(xù)，以行業(yè)當(dāng)前8%-12%的ROE 來(lái)看，盈利仍有改善空間。此外，從原材料端看，考慮到APP（印尼）、Fibria（巴西）、Metsa（芬蘭）等漿企的新增產(chǎn)能將于年底逐漸達(dá)產(chǎn)，當(dāng)前木漿供給緊張的局面有望緩解，短期漿價(jià)存在小幅下行可能，木漿系紙企可通過(guò)停機(jī)限產(chǎn)維持價(jià)格穩(wěn)定，進(jìn)而進(jìn)一步提升盈利。

    2、中期，各紙品盈利有望高位維穩(wěn)。

    1）白卡紙：供需持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)盈利或?qū)⒕S持較高水平。需求端，受益于消費(fèi)升級(jí)和下游穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)計(jì)行業(yè)可維持3%-5%的內(nèi)生增長(zhǎng)，與此同時(shí)，因富陽(yáng)白板紙產(chǎn)能（2014年富陽(yáng)白板紙產(chǎn)能占全國(guó)50%，達(dá)600 萬(wàn)噸）將于2017-2020 年完全遷出，白卡紙對(duì)白板紙的替代需求或帶來(lái)較大需求空間；供給端，2018 年中華紙業(yè)60 萬(wàn)噸老舊產(chǎn)能將逐步退出，博匯75 萬(wàn)噸新產(chǎn)能或?qū)⒂?018 年底建成，行業(yè)總產(chǎn)能維持平穩(wěn)。未來(lái)三年內(nèi)，供給穩(wěn)定而需求小幅增長(zhǎng)，供需格局進(jìn)一步改善疊加壟斷定價(jià)，預(yù)計(jì)盈利仍將窄幅上行。

2017年以來(lái)，白卡紙毛利率穩(wěn)步提升

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白卡紙行業(yè)已形成寡頭壟斷，CR4 市占率81%，CR7 為95%

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白卡紙需求維持正增長(zhǎng)

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    2）銅版紙：已形成穩(wěn)定且良好的供需格局，壟斷定價(jià)助力盈利維持高位。供給端，前期銅版紙行業(yè)落后產(chǎn)能退出較為充分，且新產(chǎn)能投入壁壘高（未來(lái)兩年內(nèi)新少量新增產(chǎn)能），行業(yè)總產(chǎn)能維持穩(wěn)定。需求端，兒童讀物增加帶來(lái)需求端企穩(wěn)，目前行業(yè)的產(chǎn)能利用率處于高位。銅版紙行業(yè)供需兩端均較為穩(wěn)定，在寡頭壟斷的格局下（CR3為78%），行業(yè)盈利有望逐步回升至合理水平。

銅版紙行業(yè)已形成寡頭壟斷，CR3 為78%

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銅版紙毛利率維持在高位水平

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    3）雙膠紙：環(huán)保趨嚴(yán)加速小產(chǎn)能出清，看好行業(yè)集中度提升。需求端，受益于教材教輔剛需特性，以及人均閱讀量提升，下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)；供給端，未來(lái)2 年內(nèi)，僅晨鳴和太陽(yáng)有少量新增產(chǎn)能投放，合計(jì)70 萬(wàn)噸（占行業(yè)總產(chǎn)能的7%），若考慮到行業(yè)內(nèi)大量中小企業(yè)在環(huán)保高壓下將逐步退出，供需格局有望維持平衡。此外，該紙品龍頭晨鳴、太陽(yáng)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，以當(dāng)前的集中度來(lái)看（CR4 為51%），整合空間大。

雙膠紙CR4 為51%

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2017年以來(lái)，雙膠紙毛利率穩(wěn)步提升

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下游需求（圖書）穩(wěn)步提升

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雙膠紙供需格局趨勢(shì)向好

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