2018年我國乳制品行業(yè)利率、人均消費(fèi)量分析【圖】

    伊利、蒙牛兩大龍頭收入占乳制品行業(yè)收入比重從2004年的25%提高至2016年33%，伊利和蒙牛液態(tài)奶合計(jì)市占率從2012年48%提升至2016年54%，常溫奶合計(jì)市占率從53%提升至59%。其中伊利市占率提升幅度高于蒙牛，伊利液態(tài)奶市占率從2012年22.4%提升至26.8%。

伊利和蒙牛液態(tài)奶占比

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國乳制品行業(yè)市場分析預(yù)測及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

主要乳制品企業(yè)營業(yè)收入和利潤復(fù)合增速

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    從乳制品的發(fā)展階段看，以2008年三聚氰胺事件為分界點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)的黃金周期。1）2008年之前：行業(yè)的增長主要是由于量的增長驅(qū)動(dòng)；2）2008年之后：行業(yè)量增長放緩明顯，收入增速超過產(chǎn)量增速，收入增長驅(qū)動(dòng)因素產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)貢獻(xiàn)明顯，行業(yè)開始出現(xiàn)較明顯的消費(fèi)升級(jí)趨勢。

    行業(yè)毛利率水平從2000年25%-30%的水平提高至目前30%-40%，平均提高約7-8pct，體現(xiàn)了行業(yè)對(duì)消費(fèi)者議價(jià)權(quán)的增強(qiáng)，產(chǎn)品單價(jià)在提升。但另一方面行業(yè)凈利率水平2005年之前在5%左右，當(dāng)前除伊利以外其他乳企利潤率也均在5%以下，體現(xiàn)了行業(yè)競爭依然激烈，來自橫向的競爭者之間爭奪及縱向的下游渠道議價(jià)導(dǎo)致的費(fèi)用率高企。但伊利的凈利率水平從5%以下提高至接近10%，龍頭的議價(jià)能力顯著。

主要乳制品企業(yè)毛利率

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主要乳制品企業(yè)凈利率

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    城鎮(zhèn)居民奶類消費(fèi)量自2008年之后未出現(xiàn)增長，農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量自2010年之后提升明顯，農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量年復(fù)合增速超過12%。2015年我國奶類人均消費(fèi)量為12千克，農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量為6.3千克，城鎮(zhèn)居民2012年人均消費(fèi)量為17.9千克，農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量相比城鎮(zhèn)消費(fèi)仍然有2倍左右提升空間。

    以一線城市北京和上海為例，2012年北京人均乳制品消費(fèi)量為29.4千克，上海為30.8千克，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)17.9千克，低線城市相比高線城市仍有1倍提升空間。
從人均液體奶消費(fèi)量，我國一線城市北京、上海人均消費(fèi)量已經(jīng)接近日韓水平，但城鎮(zhèn)人均消費(fèi)量較日韓仍有將近1倍提升空間。我們判斷，從我國與日韓對(duì)比、二三線與一線城市對(duì)比、農(nóng)村與城鎮(zhèn)對(duì)比看，行業(yè)成長天花板還遠(yuǎn)未到來。

我國液態(tài)奶人均消費(fèi)量處于較低水平（千克/年）

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    近年來，隨著規(guī)模化原奶企業(yè)的興起，也出現(xiàn)了許多原奶龍頭企業(yè)推出的自有品牌。對(duì)于消費(fèi)品而言，行業(yè)初期，擁有資源稟賦優(yōu)勢是重要的競爭力，但行業(yè)發(fā)展中后期，資源就被置于末尾，品牌成為首要的競爭力。2017年現(xiàn)代牧業(yè)和圣牧乳業(yè)收入增速出現(xiàn)下滑，來自上游原奶企業(yè)的競爭壓力減弱。

    如果對(duì)比乳制品和其他消費(fèi)品行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，乳制品的毛利率領(lǐng)先于其他消費(fèi)品，但費(fèi)用率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)品。這說明企業(yè)在消費(fèi)者議價(jià)中占優(yōu)勢，即消費(fèi)者愿意花高價(jià)買產(chǎn)品，但在渠道議價(jià)權(quán)中卻相對(duì)弱勢，這主要由于競爭導(dǎo)致的市場推廣費(fèi)、渠道推廣費(fèi)高企。

消費(fèi)品龍頭盈利能力對(duì)比

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    恒天然脫脂奶粉從2016年5月到12月，上漲58%，全脂奶粉上漲64%，主要是因?yàn)槿蛑饕橹破烦隹趪坍a(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑，主要是供給端驅(qū)動(dòng)。2017年恒天然大包粉價(jià)格開始下降，主要是由于主要乳制品出口國原奶產(chǎn)量開始恢復(fù)，同時(shí)飼料價(jià)格仍然位于底部。

恒天然大包粉價(jià)格穩(wěn)中略降

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全球主要原奶國產(chǎn)量同比增量

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    自2017年5月國內(nèi)生產(chǎn)乳產(chǎn)量總體呈現(xiàn)下滑的趨勢，1-10月生鮮乳產(chǎn)量同比減少1.5%，國內(nèi)原奶供給下滑，生鮮乳價(jià)格溫和上漲至3.52元/千克。

    我們預(yù)計(jì)需求好轉(zhuǎn)、供給退出后2018年國內(nèi)原奶從供過于求進(jìn)入供需相對(duì)緊張的狀態(tài)，預(yù)計(jì)國內(nèi)原奶價(jià)格進(jìn)入上漲周期，但考慮到國際原奶價(jià)格在低位，且玉米等飼料價(jià)格處于低位，預(yù)計(jì)國內(nèi)原奶價(jià)格上漲溫和。

國內(nèi)生鮮乳價(jià)格

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國內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量指數(shù)

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    2002-2016年的收入年復(fù)合增速蒙牛（41%）＞伊利（21%）＞光明（10.5%）＞三元股份（12.6%），伊利和蒙牛收入增速明顯快于區(qū)域乳業(yè)，雙寡頭格局形成。伊利和蒙牛的差距逐漸拉開，伊利2016年液態(tài)奶市占率達(dá)到約27%，較2012年提升接近5pct，常溫奶市占率達(dá)到約31%，較2012年提升約6pct。

    伊利無論是液態(tài)奶、冰淇淋業(yè)務(wù)均為市場第一，奶粉業(yè)務(wù)市占率領(lǐng)先：液態(tài)奶市場份額26.8%，在嬰兒配方奶粉產(chǎn)品全渠道零售額市占份額為5.0%，冰淇淋業(yè)務(wù)市場份額15%。

    我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司收入增速分別為12.9%、12.6%、11.0%，利潤增速分別為12.8%、26.5%、23.4%，EPS分別為1.05、1.33、1.64元，2018年P(guān)E24倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。