2017年澳門(mén)博彩行業(yè)景氣度走勢(shì)分析【圖】

    博彩板塊在經(jīng)歷14-15 年下滑，16 年復(fù)蘇以后，已經(jīng)在17 年成功走出低谷，再次進(jìn)入景氣周期，而且預(yù)計(jì)將持續(xù)數(shù)年，雖然在增速上預(yù)計(jì)較難維持17 年的20%的GGR 增速水平，但是預(yù)計(jì)持續(xù)多年的雙位數(shù)收入增速以及更快的EBITDA及凈利潤(rùn)增速仍將帶動(dòng)行業(yè)上市公司股價(jià)在中長(zhǎng)期內(nèi)錄得優(yōu)異表現(xiàn)。核心驅(qū)動(dòng)因素將來(lái)自需求端（中國(guó)消費(fèi)者收入提升消費(fèi)升級(jí)），供給端（酒店及非博彩娛樂(lè)供應(yīng)增加、交通等持續(xù)改善），政策（賭牌及出入境政策基本穩(wěn)定）。

    從2016 年9 月起持續(xù)推薦澳門(mén)博彩板塊。展望18 年，美高梅中國(guó)(2282.hk)及銀河娛樂(lè)(0027.hk)仍是澳門(mén)博彩行業(yè)的首選標(biāo)的。而在整個(gè)博彩行業(yè)中，位于柬埔寨的金界控股(3918.hk)是首選標(biāo)的。關(guān)于重點(diǎn)公司的詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)報(bào)告第四部分。

GGR（百萬(wàn)澳門(mén)元）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)彩票市場(chǎng)研究及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》

子板塊增速

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    一、博彩需求端：快速崛起的中國(guó)中高端消費(fèi)

    中國(guó)游客/賭客的消費(fèi)需求將足以支撐澳門(mén)乃至于東南亞博彩市場(chǎng)中長(zhǎng)期景氣。主要原因還是在于整體博彩市場(chǎng)滲透率不足以及伴隨收入增長(zhǎng)帶來(lái)的人均消費(fèi)提升。

    從訪客人數(shù)看，2010-2014 總訪澳人數(shù)增長(zhǎng)了45%，其中內(nèi)地訪客增長(zhǎng)了93%，成為主要驅(qū)動(dòng)力。內(nèi)地訪客占比從2009 年的50%增加到2014 年的67%。2015、2016 伴隨著中國(guó)反腐、澳門(mén)供給端瓶頸，訪客人數(shù)出現(xiàn)下滑和停滯。2017 年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，GDP 增速企穩(wěn)回升，澳門(mén)酒店供應(yīng)增加，訪客數(shù)再次轉(zhuǎn)正。

月度訪客人數(shù)

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澳門(mén)訪客人次vs國(guó)內(nèi)旅游人次增速

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    跟國(guó)內(nèi)旅游人次增速對(duì)比來(lái)看，訪澳人數(shù)的增速持續(xù)小于國(guó)內(nèi)整體旅游增速，訪澳游客的占比在持續(xù)下降。從全國(guó)人口滲透率來(lái)看，每年來(lái)自內(nèi)地訪客的人次在2000 萬(wàn)出頭，占到全國(guó)人口約1.6%，如果扣除廣東省， 則滲透率僅不到1%。

    2016 年國(guó)內(nèi)出境游人次達(dá)到1.35 億，其中訪港人次4280 萬(wàn)，訪澳人次2050 萬(wàn)，占比僅15%，且不到訪港人次的一半。

    同樣作為博彩中心的拉斯維加斯年訪客量在4000 萬(wàn)，美國(guó)人口的滲透率達(dá)到12%?？紤]到拉斯維加斯會(huì)展業(yè)發(fā)達(dá)，即使扣除一部分的純會(huì)展訪客， 澳門(mén)的滲透率仍有數(shù)倍的空間。

    預(yù)計(jì)訪澳人數(shù)在內(nèi)地客流的帶動(dòng)下將在未來(lái)幾年持續(xù)提升，客流增速將從2017 年的4%左右提升至2018 年的8%，并在今后保持在中高單位數(shù)水平。

    從人均消費(fèi)的角度，17 年三季度澳門(mén)人均訪客GGR 為8124 元，已經(jīng)從2015-16 年時(shí)底部的6000 元有所回升，但是較2013 年底高峰時(shí)期的15000 元仍有距離。按照訪客人數(shù)中5%為貴賓客，95%為大眾客進(jìn)行測(cè)算，大眾業(yè)務(wù)的人均GGR 已經(jīng)達(dá)到5000 元左右，跟2013 年高峰時(shí)期保持一致。貴賓業(yè)務(wù)的人均GGR8 萬(wàn)多，較最高峰20 萬(wàn)回落明顯。

    貴賓業(yè)務(wù)有其特殊性，行業(yè)頂峰的人均數(shù)據(jù)不能代表未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。而大眾業(yè)務(wù)人均表現(xiàn)較為平穩(wěn)。預(yù)計(jì)隨著整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持6% 以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民人均收入提升，以及消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善， 將共同推動(dòng)大眾和貴賓業(yè)務(wù)的人均GGR 持續(xù)保持5%左右的年化增長(zhǎng)。而訪客在澳門(mén)平均逗留時(shí)間的延長(zhǎng)也會(huì)逐步提升人均消費(fèi)。2012 年至2017 年， 留宿訪客占比從50%提升至55%，帶動(dòng)訪客平均逗留時(shí)間從1.0 天逐年上升至1.2 天。而單獨(dú)看留宿旅客，停留天數(shù)也從1.9 天提升至2.2 天。

    因此，結(jié)合訪客數(shù)和人均消費(fèi)來(lái)推算，澳門(mén)博彩和非博彩收入的需求潛在增長(zhǎng)空間在10%以上。

    從長(zhǎng)期跟蹤的澳門(mén)主流博彩酒店客房售價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，也可以看到需求端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。2016 年至今，雖然客房數(shù)量有12%左右的增長(zhǎng)，超過(guò)了客流量增長(zhǎng)，但是17 年四季度以來(lái)房?jī)r(jià)始終保持雙位數(shù)以上的同比增長(zhǎng)。

澳門(mén)訪客人均GGR（澳門(mén)元）

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澳門(mén)訪客人均GGR（澳門(mén)元）

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非留宿訪客占比逐年下降（國(guó)慶、春節(jié)當(dāng)月非留宿旅客占比會(huì)提升）

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訪客逗留天數(shù)

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    二、供給端：基礎(chǔ)設(shè)施快速完善，酒店供應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定

    需求端的增長(zhǎng)需要相應(yīng)的新增供給來(lái)滿足。展望未來(lái)三年，不論在酒店客房數(shù)，非博彩娛樂(lè)設(shè)施，交通基礎(chǔ)設(shè)施方面都會(huì)迎來(lái)更加健康的增長(zhǎng)。

    從客房數(shù)看，澳門(mén)的多數(shù)客房供給來(lái)自于賭場(chǎng)酒店。賭場(chǎng)酒店2018 年陸續(xù)會(huì)有美高梅（1400 間，18 年1 月），路易十三（246 間），新濠天地Morpheus（783 間）相繼開(kāi)業(yè)。19 年預(yù)計(jì)會(huì)有澳博上葡京（2000 間），銀河三期（1250 間），St. Regis（350 間）開(kāi)業(yè)，2020 年預(yù)計(jì)會(huì)有銀河四期（1250 間），四季酒店套房（295 間）開(kāi)業(yè)。賭場(chǎng)酒店客房數(shù)量將從2017 年底28,174 間增加至2020 年底的36,248 間，增長(zhǎng)28.7%，三年CAGR 為8.8%，其中17 年增長(zhǎng)2%，18 年增長(zhǎng)7%，19 年增長(zhǎng)15%，20 年增長(zhǎng)4%。基本與訪客量增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)保持一致。

賭場(chǎng)酒店客房數(shù)（間）

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澳門(mén)高級(jí)酒店入住率（%）

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    相較酒店數(shù)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)而言，基礎(chǔ)設(shè)施方面在未來(lái)2-3 年會(huì)有根本性的突破。氹仔碼頭已經(jīng)于17 年年中建成，基本解決了水路交通的瓶頸。18 年通車(chē)的港珠澳大橋聯(lián)通香港機(jī)場(chǎng)，可以解決長(zhǎng)距離訪客入境澳門(mén)的交通瓶頸。18-19 年相繼完成的廣珠城際一期，澳門(mén)輕軌，大幅改善島內(nèi)交通并打開(kāi)內(nèi)地客流的訪澳瓶頸。19-20 年前后，拱北和橫琴口岸也會(huì)改造擴(kuò)容，以適應(yīng)日益增長(zhǎng)的訪澳客流。

    隨著賭場(chǎng)項(xiàng)目的相繼落成，18 年開(kāi)始，之前建筑工地密集的路氹核心區(qū)域已經(jīng)基本完成大規(guī)模建設(shè)，只有處于周邊的上葡京和銀河三期仍在建設(shè)，但已經(jīng)不會(huì)對(duì)客流和賭場(chǎng)間交通產(chǎn)生顯著影響。參考巴黎人落成以后對(duì)相鄰的新濠影匯客流和收入的促進(jìn)，可以預(yù)計(jì)未來(lái)幾年對(duì)整體路氹地區(qū)的客流和收入會(huì)產(chǎn)生積極影響。

    四、博彩行業(yè)整體未處于過(guò)高的狀態(tài)

    雖然行業(yè)在過(guò)去一年漲幅較大，但是主要驅(qū)動(dòng)因素還是收入和利潤(rùn)端的大幅好轉(zhuǎn)，因此從動(dòng)態(tài)EV/EBITDA 來(lái)看雖然從底部不到10 倍上漲到目前的16 倍，但是還在歷史均值1STD 以內(nèi)?？紤]到港股市場(chǎng)整體估值也在提升，當(dāng)前僅從估值水平看行業(yè)整體未處于過(guò)高的狀態(tài)。

澳門(mén)博彩行業(yè)12-month forward EV/EBITDA

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    從另一個(gè)角度可以將估值同GGR 增速做比較。當(dāng)前GGR20%左右的增速在歷史上對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值更高。

澳門(mén)博彩行業(yè)12-month forward EV/EBITDA vs GGR同比增速

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    五、關(guān)注房產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)博彩需求情況分析

    歷史上看房?jī)r(jià)增速及房地產(chǎn)投資等都跟澳門(mén)博彩市場(chǎng)興衰有著密切的聯(lián)系。房?jī)r(jià)同澳門(mén)博彩的聯(lián)系涉及若干層面，1）財(cái)富效應(yīng)。主要來(lái)自房?jī)r(jià)上漲尤其是快速上漲以后，消費(fèi)者自身財(cái)富增加從而對(duì)消費(fèi)者心理帶來(lái)的正面影響；2）收入效應(yīng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈條上各個(gè)產(chǎn)業(yè)受益于房產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，獲得實(shí)質(zhì)性的收入提升，從而帶動(dòng)消費(fèi)；3）擠出效應(yīng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，部分消費(fèi)需求轉(zhuǎn)為投資需求，或是住房支出積壓了其他可選消費(fèi)。但反過(guò)來(lái)，當(dāng)處于房產(chǎn)調(diào)控周期，房?jī)r(jià)處于平穩(wěn)時(shí)，擠出效應(yīng)減弱，也會(huì)帶動(dòng)可選消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品的需求；4）抵押價(jià)值。房產(chǎn)市場(chǎng)景氣時(shí)，房產(chǎn)作為抵押物的價(jià)值提升，流動(dòng)性增強(qiáng)。對(duì)于貴賓博彩業(yè)務(wù)會(huì)有顯著拉動(dòng)。

    為房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)澳門(mén)博彩市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度非常高而且作用形式較為復(fù)雜，在當(dāng)前房產(chǎn)調(diào)控，且房?jī)r(jià)增速出現(xiàn)下行的情況下， 需要留意潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

三線城市房?jī)r(jià)增速與貴賓業(yè)務(wù)增速（%）

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三線城市房?jī)r(jià)增速與中場(chǎng)業(yè)務(wù)增速（%）

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中國(guó)房?jī)r(jià)增速（%）

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