2017年中國建筑行業(yè)整體營收及同比增長情況分析【圖】

    建筑是建筑物與構(gòu)筑物的總稱，是人們?yōu)榱藵M足社會生活需要，利用所掌握的物質(zhì)技術(shù)手段，并運用一定的科學(xué)規(guī)律、風(fēng)水理念和美學(xué)法則創(chuàng)造的人工環(huán)境。

    建筑板塊前三季度收入同比增速呈現(xiàn)加速上升趨勢，扣非業(yè)績增速較去年同期亦明顯提升。2017前三季度CS建筑板塊實現(xiàn)營收2.97萬億元，同比增速9.33%，實現(xiàn)歸母凈利潤947.3億元，同比增速11.24%，營業(yè)收入增速相比去年同期提升4.6pct，但歸母凈利潤增速同比下降4.58pct。前三季度建筑行業(yè)業(yè)績增速與營收增速正向剪刀差1.91pct，較去年同期大幅下降9.18pct。我們認(rèn)為今年前三季度收入增速超過去年反映了2016年以來建筑行業(yè)訂單增速的明顯提升，而歸母凈利潤增速的下降主要與去年龍頭公司（如中國建筑）相對較高的非經(jīng)常性收益相關(guān)，今年前三季度整個板塊的扣非歸母凈利潤增速仍然呈現(xiàn)提升態(tài)勢。

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)整體營收及同比增長率

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國建筑裝修行業(yè)深度調(diào)研及投資前景分析報告》

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)整體歸母凈利潤及同比增長率

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    板塊單季度收入同比增速創(chuàng)2014年下半年以來新高，扣非歸母凈利潤增速創(chuàng)2014年以來新高。2017年建筑板塊Q3單季度收入和歸母凈利潤分別同比增長10.82%和2.61%，單季度扣非歸母凈利潤同比增長25.99%，歸母凈利潤增速較低主要與去年同期大型央企（如中國建筑）非經(jīng)常性收益較多有關(guān)，而收入與扣非歸母凈利潤增速均創(chuàng)2014年下半年以來新高，板塊景氣度回升進一步體現(xiàn)。從板塊簡易利潤表來看，涉及到企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營成本的營業(yè)成本、期間費用、資產(chǎn)減值的總和整體呈現(xiàn)改善趨勢，也從經(jīng)營層面解釋了扣非凈利潤增速的持續(xù)提高。

2012-2017 年建筑行業(yè)單季度收入及歸母凈利潤（業(yè)績）同比增速

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中信建筑板塊Q3單季度簡式百分比利潤表（非完整，僅包含重點項目）

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    主要盈利指標(biāo)保持平穩(wěn)，ROE略降主要受資產(chǎn)負(fù)債率下降影響。2017年前三季度中信建筑板塊整體毛利率10.96%，同比微升0.15pct，但相比上半年下降0.34pct，前三季度板塊凈利率3.57%與上年持平，相比上半年下降0.19pct，我們判斷盈利能力的環(huán)比下降主要反映了原材料漲價的影響。前三季度板塊攤薄ROE7.54%，延續(xù)了自2014年以來連續(xù)下降的趨勢，通過杜邦分析，我們認(rèn)為建筑板塊ROE下降的原因是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，其中資產(chǎn)負(fù)債率的快速下降是主要原因。

2013-2017 年三季度筑行業(yè)攤薄ROE 走勢

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2013-2017 年三季度建筑行業(yè)毛利率和凈利率

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    負(fù)債率繼續(xù)改善，周轉(zhuǎn)指標(biāo)基本穩(wěn)定

    板塊負(fù)債率仍然處于下行通道但下行速度有所減緩，除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外其余周轉(zhuǎn)指標(biāo)微升。前三季度建筑板塊總體負(fù)債率77.14%，同比下降0.33pct，從14Q3開始的負(fù)債率下降趨勢繼續(xù)延續(xù)但下降速度有所減緩，我們判斷降速減緩與收入規(guī)模持續(xù)擴張造成的融資需求擴大有關(guān)，但在央企“去杠桿”背景下，我們預(yù)計未來板塊負(fù)債率大概率仍保持下降趨勢。各項周轉(zhuǎn)指標(biāo)方面，前三季度板塊應(yīng)收款/存貨周轉(zhuǎn)率較去年同期均有微幅上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降。

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（%）

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2013-2017 年三季度建筑行業(yè)三項營運指標(biāo)

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    我們認(rèn)為應(yīng)收款、存貨等關(guān)鍵指標(biāo)的趨勢性變動進一步揭示了PPP等商業(yè)模式對行業(yè)資產(chǎn)狀況帶來的改變。我們曾在去年的一系列PPP相關(guān)報告中提出，PPP模式的大規(guī)模引入將使行業(yè)的工程收入的確認(rèn)和收款環(huán)境得到改善，其中最直接的效應(yīng)就是應(yīng)收賬款和存貨的凈增加速度將放緩。從行業(yè)簡易資產(chǎn)負(fù)債表的情況來看，15-17年3季度建筑板塊存貨和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例呈現(xiàn)逐步下降趨勢（也可以揭示應(yīng)收/存貨周轉(zhuǎn)率的上升），其背后原因是這兩項資產(chǎn)的增速小于總資產(chǎn)的增速，一定程度印證了我們關(guān)于PPP改善應(yīng)收款的觀點。但與此同時，整個板塊的長期股權(quán)投資占比有所提升。負(fù)債方面，相比16年板塊長、短期借款占總資產(chǎn)比例同比均有所提升，可能暗示著整個行業(yè)融資需求的增加，我們認(rèn)為在行業(yè)收入增速不斷提升的情況下，融資需求的提升屬于正常情況。

    前三季度板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流（CFO）和投資性現(xiàn)金流（CFI）凈流出量同比均大幅增加，但相比上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善。今年以來，板塊現(xiàn)金流同比出現(xiàn)了較為明顯的惡化，相比去年同期，今年前三季度CFO凈流出增加1420億元，CFI凈流出增加700億元。從第三季度單季情況來看，今年Q3 CFO凈流入較15/16年絕對值明顯偏小，而CFI凈流出較過去5年大幅增加，最終導(dǎo)致了現(xiàn)金流從總體上出現(xiàn)惡化。

歷年前三季度建筑板塊現(xiàn)金凈流量情況

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歷年第三季度單季建筑板塊現(xiàn)金凈流量情況

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    CFI凈流出大幅增加及CFO凈流出的短時間大幅增加均符合行業(yè)一般規(guī)律，“PPP改善現(xiàn)金流”邏輯的進一步驗證關(guān)鍵在于經(jīng)營性現(xiàn)金流能否加速改善。

建筑板塊營收存貨單季度凈增加額與單季度營收關(guān)系

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    前三季度費用率提升幅度較半年報放緩，Q3單季度三費率基本保持平穩(wěn)。前三季度建筑板塊整體期間費用率5.76%，同比提高了0.25pct，延續(xù)了半年報費用率上升的趨勢，但增幅下降了0.19pct。具體來看，前三季度提高最明顯的仍然是管理費用率，由去年同期的3.98%提升至今年的4.11%，財務(wù)和銷售費用率基本保持穩(wěn)定。從圖4可以看出，今年Q3單季度費用率與去年基本持平，但相比2015年銷售和費用率提升比較明顯。我們預(yù)計隨著轉(zhuǎn)型升級和PPP、海外業(yè)務(wù)的進一步推進，管理費用率的上升趨勢會繼續(xù)保持但上升幅度會有所降低。

2013-2017 年前三季度建筑行業(yè)三項費用率（%）變化

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    業(yè)績增長：園林板塊增速保持最快，設(shè)計/裝飾業(yè)績增速邊際改善明顯

    前三季度收入業(yè)績累計增速園林、鋼結(jié)構(gòu)、國際工程和中小建企板塊仍然領(lǐng)跑，設(shè)計、裝飾工程在Q3單季度的增速改善明顯。前三季度建筑子板塊中歸母凈利潤（業(yè)績）增速排名前四的分別為園林、鋼構(gòu)、國際工程和中小建企，與上半年排名基本一致，園林板塊歸母凈利潤同比增長73.5%大幅領(lǐng)先于其他板塊，鋼構(gòu)、國際工程和中小建企增速均在30%附近屬于第二集團，設(shè)計咨詢、裝飾和大基建板塊增速在10%左右，僅化工工程板塊業(yè)績負(fù)增長。從Q3單季度業(yè)績增速來看，設(shè)計咨詢業(yè)績增速21.59%大幅高于前三季度累計增速10.02pct，裝飾板塊業(yè)績增速17.04%大幅高于前三季度累計增速8.26pct，在所有子板塊中邊際改善效應(yīng)最為明顯。設(shè)計行業(yè)龍頭中設(shè)和蘇交科去年至今訂單連續(xù)高增長，裝飾板塊龍頭公司也實現(xiàn)訂單增速的連續(xù)提升，兩板塊的基本面改善趨勢有望延續(xù)。

前三季度建筑子板塊營收與歸母凈利潤同比增速（%）

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Q3 單季建筑子板塊營收與歸母凈利潤同比增速（%）

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    前三季度除鋼結(jié)構(gòu)和裝飾板塊毛利率同比下降外，其他6個板塊毛利率均有所提升，整體變動情況與上半年基本一致。環(huán)比角度，設(shè)計和國際工程板塊相比上半年毛利率實現(xiàn)提升，但各個板塊總體波動較小。鋼結(jié)構(gòu)、園林、國際工程和中小建企板塊同比實現(xiàn)凈利率提升，設(shè)計板塊與去年基本持平，但環(huán)比實現(xiàn)凈利率提升。整體來看，園林目前仍然是建筑板塊中盈利改善最明顯的子板塊，與整個行業(yè)的高景氣相吻合；主要鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)目前紛紛開始探索盈利能力更高的技術(shù)輸出模式，材料價格上漲對毛利的影響也有望減弱，未來有望帶動板塊毛利率上升。

2016Q3、2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊毛利率（%）

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2016Q3、2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊凈利率（%）

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    園林鋼結(jié)構(gòu)費用率下降，周轉(zhuǎn)指標(biāo)改善子板塊數(shù)量較上半年增多

    園林和鋼結(jié)構(gòu)板塊期間費用率下降，其余板塊費用率增加的原因各有不同。與中報情況類似，前三季度只有園林和鋼結(jié)構(gòu)板塊實現(xiàn)期間費用率的下降，且二者管理/銷售/財務(wù)費用率下降的幅度較為均勻，我們判斷兩個板塊較快的收入增速帶來的規(guī)模效應(yīng)是其費用率下降的主因。其他板塊雖然費用率均有不同幅度上升，但原因略有不同：設(shè)計板塊主要為銷售費用率與管理費用率的上升，銷售費用率的增加有望反映在未來收入的增速提高上；國際工程板塊主要為財務(wù)費用率上升（我們判斷主要是匯兌損失增加）；裝飾板塊和化工板塊主要為財務(wù)費用率和管理費用率的提高。大基建央企與中小建企費用率相對穩(wěn)定。

2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊期間費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊銷售費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊管理費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊財務(wù)費用率（%）

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    相比上半年，周轉(zhuǎn)指標(biāo)提升的板塊數(shù)量增加，相關(guān)子板塊的運營情況可能改善。前三季度有5個子板塊實現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率同比提升，6個子板塊實現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，5個子板塊實現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，個數(shù)相比上半年均增加2個，我們認(rèn)為在一定程度上表明建筑行業(yè)的整體營運質(zhì)量有所提升。從具體子板塊來說，園林、鋼結(jié)構(gòu)、國際工程、裝飾三項周轉(zhuǎn)率均實現(xiàn)同比提升或持平，大基建板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率提升，中小建企存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升，化工工程存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升。受益PPP較多的園林和大基建板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)提升與圖12所示趨勢相互印證。裝飾板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)了近5年來的首次同比提高，存貨周轉(zhuǎn)率在近兩年Q3連續(xù)提高，與行業(yè)龍頭訂單逐漸增長相結(jié)合，可能預(yù)示行業(yè)景氣度開始逐漸回升。

2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊營業(yè)周期

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊存貨周轉(zhuǎn)率

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

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    PPP相關(guān)板塊負(fù)債水平總體有所提高

    Q3末各個子板塊負(fù)債率的下降趨勢均有所減緩，與PPP緊密相關(guān)板塊的負(fù)債率總體出現(xiàn)提高。Q3末子板塊負(fù)債率同比下降的趨勢較上半年已經(jīng)明顯減弱，只有國際工程板塊負(fù)債率下降超過3pct。前三季度園林板塊負(fù)債率上升3pct，中小建企上升3.85pct，上升幅度均較上半年有所擴大，大基建負(fù)債率雖然下降0.36pct，但降幅相比上半年縮小0.17pct。綜合來看，與PPP緊密相關(guān)的園林、中小建企和大基建板塊在Q3負(fù)債規(guī)模都出現(xiàn)了上升或降幅縮小，我們認(rèn)為與其在收入規(guī)?？焖贁U大情況下融資規(guī)模上升有關(guān)。我們預(yù)計大基建央企在“去杠桿”背景下負(fù)債率仍將保持穩(wěn)中有降的趨勢，而園林和中小建企PPP項目大部分尚未進入回款高峰，負(fù)債率仍有可能進一步上升。

2016、2017 年前三季度建筑行業(yè)各子板塊資產(chǎn)負(fù)債率

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2016、2017 年前三季度建筑行業(yè)各子板塊流動比率

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    前三季度各個子板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流主要反映了行業(yè)季節(jié)性特征，但投資性現(xiàn)金流則反映了明顯的“PPP”特征。前三季度所有子板塊的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為負(fù)，從與收入的比值角度來看，裝飾、園林、設(shè)計、國際工程板塊CFO凈額有所改善，大基建及中小建企的現(xiàn)金流惡化顯著?？傮w來說前三季度CFO凈流出與往年規(guī)律類似，Q4為建筑企業(yè)集中回款期，我們預(yù)計年末板塊的CFO凈額大概率明顯好轉(zhuǎn)。投資性現(xiàn)金流體現(xiàn)了明顯的“PPP”特征，承接PPP項目較多的園林、中小建企和大基建板塊投資現(xiàn)金流流出均保持高位或明顯增加，根據(jù)目前基建園林PPP企業(yè)的訂單高增長情況，我們認(rèn)為PPP相關(guān)板塊的投資性現(xiàn)金凈流出在未來仍有可能保持在較高水平。

2016、2017 年三季度建筑行業(yè)各子板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金/營業(yè)收入

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2016、2017 年三季度建筑行業(yè)各子板塊投資凈現(xiàn)金/營業(yè)收入

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