2017年中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)利潤(rùn)情況及細(xì)分領(lǐng)域分析（圖）

    2014年開始醫(yī)藥工業(yè)收入增速明顯放緩，主要是因?yàn)獒t(yī)保支出控制，今年醫(yī)藥工業(yè)增速的上升很大程度是兩票制后低開轉(zhuǎn)高開因素的影響。2012年之前醫(yī)藥工業(yè)收入約GDP增速的2.5倍，到最近5年約為GDP增速的1.5倍。行業(yè)估值相對(duì)滬深300的溢價(jià)從300%以上一路走低到目前的150%左右，估值溢價(jià)率可能長(zhǎng)期處于低位，所以重個(gè)股輕行業(yè)增速變化，結(jié)構(gòu)上關(guān)注剛性需求，回避輔助類用藥偏大的公司和細(xì)分領(lǐng)域。

過去五年醫(yī)藥工業(yè)收入與利潤(rùn)增速

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)深度調(diào)研及投資前景評(píng)估報(bào)告》

過去五年醫(yī)藥行業(yè)估值/滬深300估值

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    化學(xué)制劑領(lǐng)域?qū)⑵蠓€(wěn)回升

    從細(xì)分領(lǐng)域看，化藥制劑板塊經(jīng)歷2013年增速大幅下降后，逐漸趨于平穩(wěn)，大部分化學(xué)制劑屬于剛性用藥范疇，未來細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒈３州^平穩(wěn)中高速增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力來至于大量新藥納入醫(yī)保。

化藥制劑銷售收入及行業(yè)增速

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    中藥飲片是中藥的未來

    中藥飲片板塊在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段增速有所下降，但是由于中藥飲片不取消藥品加成、不進(jìn)入藥占比、不納入藥品集中采購(gòu)目錄，將更受醫(yī)院終端青睞。中藥配方顆粒作為中藥飲片中的板塊，受益于國(guó)家政策支持，近年一直保持較高速度增長(zhǎng)，待國(guó)家試點(diǎn)放開，行業(yè)增速將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

中藥飲片總產(chǎn)值及行業(yè)增速

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中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模及行業(yè)增速

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    醫(yī)保支出增速下降到10%左右，與醫(yī)藥工業(yè)增速基本持平

    醫(yī)保支出是醫(yī)藥需求端的決定性影響因素，醫(yī)保支出“以收定支、收支平衡、略有結(jié)余”的原則，醫(yī)保近年來醫(yī)保支出增速下降。醫(yī)?；鹬姓即箢^的城市職工醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出增速2015年僅有10%左右，其結(jié)余增速也趨于穩(wěn)定，所以在保持醫(yī)保結(jié)余增速穩(wěn)定的情況下，醫(yī)?？刭M(fèi)壓力將逐漸增大。

近五年醫(yī)保支出情況

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近五年醫(yī)保結(jié)余情況

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    雖整體增速變緩，但衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP6%以上的比重、并且每年穩(wěn)步上升，10%左右的行業(yè)增速仍然較其他大行業(yè)是最快的，所以醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部分化也很明顯。總體來說，成熟領(lǐng)域看龍頭、爬坡領(lǐng)域看成長(zhǎng)、早期領(lǐng)域看交易。我們大致按照行業(yè)發(fā)展的程度分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期等，我們認(rèn)為服務(wù)型公司如?？漆t(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥批發(fā)、CRO、化學(xué)制藥和中成藥等領(lǐng)域?qū)儆诔墒煨托袠I(yè)，這個(gè)領(lǐng)域要買絕對(duì)龍頭，給予龍頭高估值溢價(jià)，從而資本推動(dòng)行業(yè)更快的兼并整合；而基因診斷和細(xì)胞治療和很多超高估值的新藥公司等還處于導(dǎo)入期，這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)該隨著市場(chǎng)情緒做右側(cè)交易；其他大部分細(xì)分領(lǐng)域如生物藥等處于成長(zhǎng)期，PEG的估值方式更合理，這里沒有絕對(duì)的龍頭。

醫(yī)藥行業(yè)子領(lǐng)域生命周期

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    中藥處方藥估值走低，化藥創(chuàng)新藥估值走高，處方合理化

    真正的醫(yī)?？刭M(fèi)始于2014年，主要是開始對(duì)各家醫(yī)院醫(yī)保總支出的限制；中藥獨(dú)家品種、輔助用藥等開始受到真正限制。中成藥行業(yè)增速?gòu)?012年的20%以上預(yù)計(jì)下滑到2017年的約6-7%（扣除高開因素），并長(zhǎng)期處于低位；而化學(xué)藥需求總體穩(wěn)定上升，未來受到創(chuàng)新因素和供給側(cè)改革（一致性評(píng)價(jià)）等龍頭公司利潤(rùn)有保障、估值將保持較高位置。例如，恒瑞是化藥代表的龍頭，估值中樞從2014年開始逐步上移，而現(xiàn)代中藥龍頭的天士力估值下移。

恒瑞醫(yī)藥TTM-PE估值中樞上移

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天士力TTM-PE估值中樞下移

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    為了真實(shí)反映醫(yī)藥上市公司子版塊的增長(zhǎng)情況，包括內(nèi)生和并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，我們以EPS為中心，測(cè)算了已經(jīng)披露年報(bào)的公司的2015和2016年扣非EPS（扣除轉(zhuǎn)增和送轉(zhuǎn)股本影響因素）對(duì)比情況。公式如下：增長(zhǎng)率R=2016扣非EPS（算數(shù)加權(quán)）/2015扣非EPS（算數(shù)加權(quán)，扣除轉(zhuǎn)增和送轉(zhuǎn)股本影響因素）=[∑（2016年扣非凈利潤(rùn)）/∑（2016年總股本）]/[∑（2015年扣非凈利潤(rùn)）/∑（2015年總股本，扣除轉(zhuǎn)增和送轉(zhuǎn)股本影響因素）]-1，得出：

    2017Q1：生物制藥凈利潤(rùn)43億，每股收益增長(zhǎng)率為14.59%；醫(yī)藥流通凈利潤(rùn)76億，每股收益增長(zhǎng)率31.83%；醫(yī)療器械凈利潤(rùn)27億，每股收益增長(zhǎng)率21.79%；化學(xué)制劑凈利潤(rùn)達(dá)到151億，每股收益增長(zhǎng)率為20.61%；中藥行業(yè)凈利潤(rùn)225億，每股收益增長(zhǎng)率13.00%。中藥行業(yè)占凈利潤(rùn)比重最大，增速放緩，估值下滑?？鄢杀巨D(zhuǎn)增等因素，以上市公司的整體加權(quán)EPS增速來代表行業(yè)情況可以看出中藥行業(yè)近三年的快速下滑。

EPS增長(zhǎng)率(按上市公司細(xì)分領(lǐng)域劃分）

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    化藥是成熟行業(yè)?；幹苿┕?7家，2017H1凈利潤(rùn)98億，其中前三甲恒瑞、復(fù)星和華東占利潤(rùn)比重近40%，龍頭帶動(dòng)效應(yīng)明顯。

EPS增長(zhǎng)率(按上市公司扣非后凈利潤(rùn)區(qū)間劃分）

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