2018年中國(guó)鋁產(chǎn)量、庫(kù)存量及需求量分析【圖】

    供給側(cè)改革確實(shí)成效顯著，產(chǎn)量增速已明顯下行，如果需求平穩(wěn)，鋁基本面不應(yīng)如此疲弱。2017 年 12 月全國(guó)電解鋁月產(chǎn)量為 299.68 萬(wàn)噸，折日產(chǎn)約 9.7 萬(wàn)噸/天，相比6 月的日產(chǎn)峰值水平已下降 6%，產(chǎn)量端的下降客觀存在，而電解鋁過(guò)往年需求增速為 8-10%，無(wú)論市場(chǎng)預(yù)期在哪個(gè)位臵，鋁行業(yè)基本面理應(yīng)改善。其次，從預(yù)期層面而言，采暖季真正到來(lái)已到 17 年 11 月份，鋁趨勢(shì)向下早在 17 年 9 月份開(kāi)始，宏橋采暖季減產(chǎn)預(yù)期落空一定程度上只是助推了趨勢(shì)。綜上，我們認(rèn)為鋁供給改革有實(shí)際效果，而供給側(cè)的不及預(yù)期因素并非能完美解釋本輪鋁價(jià)及板塊的下挫。

電解鋁月產(chǎn)量自 7 月開(kāi)始下行

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)鋁工業(yè)行業(yè)深度調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    鋁材加工率自 7 月開(kāi)始顯著下行，證實(shí) 2017Q3-Q4 電解鋁需求開(kāi)始走弱。供給端產(chǎn)量下降，但電解鋁庫(kù)存持續(xù)處于高位，顯示需求大概率不強(qiáng)。事實(shí)上，鋁材開(kāi)工率從 7 月就開(kāi)始出現(xiàn)下跌，作為電解鋁最為直接的下游，這一趨勢(shì)性下降基本證實(shí)2017Q3-Q4 電解鋁需求端的疲弱。

國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存處于歷史高位

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鋁材開(kāi)工率從 7 月開(kāi)始顯著下降

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    環(huán)保限產(chǎn)因素或是主因。PMI 一定程度上可作為宏觀需求的測(cè)度，有色金屬冶煉及壓延的工業(yè)增加值分項(xiàng)則代表有色冶煉行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況。盡管直接將 PMI 這類環(huán)比指標(biāo)和工業(yè)增加值同比指標(biāo)直接比較有失嚴(yán)謹(jǐn)，但一定程度上可以代表大致趨勢(shì)。不難發(fā)現(xiàn)，8 月之前兩個(gè)指標(biāo)較為同步，8-9 月出現(xiàn)較大分化，說(shuō)明宏觀需求并未出現(xiàn)較大下行，似乎是某種行業(yè)特殊因素的存在，使得有色冶煉及加工經(jīng)營(yíng)情況下降，對(duì)此我們的猜測(cè)為，這一特殊因素為環(huán)保限產(chǎn)。

PMI 指標(biāo)和有色冶煉工業(yè)增加值同比指標(biāo)在 2017 年 8 月出現(xiàn)階段性背離

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    8 月以來(lái)環(huán)保督查持續(xù)加壓。經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，8 月第四批中央環(huán)境保護(hù)督察全面啟動(dòng)，對(duì)吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團(tuán)）8 個(gè)省開(kāi)展督察進(jìn)駐工作。山東、浙江均為鋁加工大省，第四批環(huán)保督察所涉及的 8 個(gè)省2016 年鋁材產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的三成，區(qū)域性停減產(chǎn)對(duì)全國(guó)供需格局的影響不小。事實(shí)上，9 月中旬 SMM 通過(guò)和山東及浙江鋁加工企業(yè)溝通了解到，“環(huán)評(píng)手續(xù)不齊全排放不達(dá)標(biāo)的中小型企業(yè)基本全部關(guān)停，而大型企業(yè)受影響的主要是熔鑄及表面處理（噴涂、粉末、氧化等）環(huán)節(jié)，同時(shí)由于輔料例如保護(hù)膜、包裝紙、隔熱條等相關(guān)行業(yè)亦受環(huán)保督查影響，鋁加工企業(yè)表示成品交貨受限”，可知環(huán)保施壓對(duì)鋁加工企業(yè)影響不小。

第四批環(huán)保督查涉及城市鋁材產(chǎn)量占全國(guó)比重（2016 年）

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    采暖季限產(chǎn)限了供應(yīng)，同時(shí)也擠壓了需求。采暖季期間，河南、山東、山西等地電解鋁企業(yè)開(kāi)始執(zhí)行限產(chǎn)，理論上應(yīng)該看到電解鋁階段性供不應(yīng)求的情況，但鋁價(jià)和庫(kù)存的走勢(shì)讓我們很難得出這樣的結(jié)論。市場(chǎng)對(duì)明面上電解鋁企業(yè)的采暖季減產(chǎn)較為關(guān)注，但稍忽略了下游鋁加工在采暖季期間同樣在減產(chǎn)。以河南省鞏義市為例，11 月 8 日當(dāng)?shù)劁X板帶生產(chǎn)企業(yè)被要求第一波限產(chǎn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的鑄軋線按照企業(yè)規(guī)模被要求停產(chǎn) 30%-100%不等。11 月 30 日晚，河南省政府召開(kāi)全省大氣污染防治攻堅(jiān)沖刺 30 天電視電話會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)了環(huán)保限產(chǎn)工作的持續(xù)性，因此整個(gè) 12 月河南地區(qū)仍處于環(huán)保限產(chǎn)的壓力之下，電解鋁需求端仍受到擠壓。

河南地區(qū)部分鋁產(chǎn)品產(chǎn)能

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    綜上所述，自去年 9 月以來(lái)導(dǎo)致鋁價(jià)及鋁板塊下跌，除了供應(yīng)不及預(yù)期之外，需求端的快速滑落是不容忽視的重要因素，而其中最關(guān)鍵的因素可能是環(huán)保限產(chǎn)對(duì)下游鋁加工的產(chǎn)量抑制?？紤]到現(xiàn)階段鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能清查近尾聲，站在目前時(shí)點(diǎn)往后看，我們認(rèn)為，需求端的邊際變化對(duì)價(jià)格預(yù)期及基本面影響可能成為主導(dǎo)性變量，曾被市場(chǎng)忽視的因素理應(yīng)得到重視。

    當(dāng)前市場(chǎng)存在重新審視電解鋁基本面的必要，如果認(rèn)同上章的邏輯，認(rèn)識(shí)到需求側(cè)的重要性，那么首先需要解決的問(wèn)題就是，當(dāng)前電解鋁需求還能更差嗎？ 對(duì)此我們認(rèn)為，鋁需求短期否極泰來(lái)，中長(zhǎng)期有望獲得持續(xù)支撐。環(huán)保限產(chǎn)的負(fù)面影響有望邊際趨弱。采暖季限產(chǎn)已行至中段，我們需要評(píng)估的問(wèn)題是環(huán)保限產(chǎn)在邊際上還會(huì)更嚴(yán)嗎？采暖季限產(chǎn)可分為兩類，一種是寫(xiě)在正式的采暖季限產(chǎn)方案中，另一種是地方政府根據(jù)實(shí)時(shí)的空氣質(zhì)量情況采取的適應(yīng)性政策，有些許“自我加壓”性質(zhì)，如河南環(huán)保攻堅(jiān) 30 天。一方面采暖季限產(chǎn)已開(kāi)始近兩月，該停的產(chǎn)能大多都已經(jīng)停了，且隨著空氣質(zhì)量不斷轉(zhuǎn)好，適應(yīng)性政策再加強(qiáng)的概率預(yù)計(jì)不會(huì)太大，另一方面經(jīng)過(guò)停產(chǎn)整頓環(huán)保合規(guī)達(dá)標(biāo)的企業(yè)也有望復(fù)產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)對(duì)電解鋁下游需求的壓制效果邊際上已在趨弱，反過(guò)來(lái)也就意味著處于歷史低點(diǎn)的鋁材開(kāi)工率有望觸底回升，開(kāi)工率從 50%回升到 70%對(duì)應(yīng)就是需求端 40%的增長(zhǎng)，這一需求變化的彈性可能很大。

近期鄭州空氣質(zhì)量指數(shù)（數(shù)值越高空氣質(zhì)量越差）

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近期濟(jì)南空氣質(zhì)量指數(shù)（數(shù)值越高空氣質(zhì)量越差）

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    開(kāi)春鋁加工開(kāi)工率有望季節(jié)性回升。撇開(kāi)環(huán)保，從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，1-2 月往往是年內(nèi)鋁加工企業(yè)開(kāi)工率水平最低的月份，主要是因?yàn)榇汗?jié)前后，工業(yè)企業(yè)放假停工。而開(kāi)春之后各下游行業(yè)開(kāi)始開(kāi)工，鋁加工開(kāi)工率也會(huì)隨之逐步回升。市場(chǎng)不用過(guò)分糾結(jié) 2 月是不是比 1 月還要差，歷史上這一高低之分并非定數(shù)，企業(yè)停工周期不同等多種因素均會(huì)影響。但今年因采暖季限產(chǎn)的存在，目前行業(yè)的開(kāi)工率水平已降到歷史低位水平，即使存在“春節(jié)效應(yīng)”，大概率也是重疊化的停產(chǎn)，2 月份繼續(xù)停產(chǎn)導(dǎo)致開(kāi)工率再度下滑可能性較低。而 3 月份開(kāi)工率的迅速回暖為大概率事件，因此即使從行業(yè)自身規(guī)律層面，我們認(rèn)為需求端也已處在最差的時(shí)候，從需求角度已經(jīng)到了否極泰來(lái)的時(shí)點(diǎn)。

    海外需求持續(xù)復(fù)蘇，海外庫(kù)存已至歷史低點(diǎn)，有望拉動(dòng)中國(guó)鋁材出口，帶動(dòng)鋁價(jià)回升。本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主引擎來(lái)自于海外，其強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)能同樣也提振了中國(guó)出口。12 月歐元區(qū)綜合 PMI 升至 58.1，為 2011 年 2 月份以來(lái)最高值，再度超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示全球復(fù)蘇這一趨勢(shì)仍在持續(xù)，鋁需求自然受益。但前些年在中國(guó)鋁巨量產(chǎn)能輸出的壓力下，海外鋁企持續(xù)減產(chǎn)，導(dǎo)致海外供需持續(xù)偏緊，主要通過(guò)進(jìn)口及消耗 LME 庫(kù)存來(lái)彌補(bǔ)供需缺口，LME 鋁價(jià)走勢(shì)也因此系統(tǒng)性強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。目前 LME 鋁庫(kù)存水平僅有 100 萬(wàn)噸，處于歷史低位水平，需求持續(xù)向好之下只能通過(guò)進(jìn)口中國(guó)鋁材以應(yīng)對(duì)供需缺口，考慮到目前鋁滬倫比已處于歷史地位區(qū)間，套利空間的擴(kuò)大終會(huì)跨過(guò) 15%出口關(guān)稅設(shè)下的障礙，通過(guò)進(jìn)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鋁需求回升。

歐洲 PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)向好

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美國(guó) PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)向好

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鋁滬倫比處于低位水平

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LME 鋁庫(kù)存持續(xù)消耗（單位：萬(wàn)噸）

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日本鋁庫(kù)存變化（單位：萬(wàn)噸）

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    鋁需求短期或否極泰來(lái)，中長(zhǎng)期有望獲得持續(xù)支撐。短期看，由于采暖季限產(chǎn)及行業(yè)自身規(guī)律，電解鋁需求已處于最差的時(shí)候。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，接下來(lái)不論是因?yàn)椴膳蕻a(chǎn)的松綁，還是下游開(kāi)工季節(jié)性回暖，亦或是海外需求復(fù)蘇，電解鋁都正處需求邊際向好的階段。中長(zhǎng)期看，考慮到歐美經(jīng)濟(jì)體杠桿去化較為徹底，需求恢復(fù)較為健康持續(xù)，美國(guó)稅改落地有望促進(jìn)全球競(jìng)爭(zhēng)性財(cái)政刺激，進(jìn)一步提升大宗需求；加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸整固企穩(wěn)，房地產(chǎn)庫(kù)存逐漸出清，以地產(chǎn)為主軸的中國(guó)大宗品需求有望在 2018 年企穩(wěn)回升，鋁全球鋁需求的恢復(fù)有望獲得持續(xù)支撐。

    需求邊際向好，但供給端的不確定仍牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)，主要因?yàn)閹?kù)存仍處高位，以及表面上近期仍有較大新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)后市有些擔(dān)憂，擔(dān)憂鋁仍未見(jiàn)底。但我們對(duì)接下來(lái)的供應(yīng)壓力較為樂(lè)觀。一要在供給側(cè)改革持續(xù)貫徹落實(shí)的背景下，電解鋁新增產(chǎn)能增速正系統(tǒng)性下行，二要充分理解鋁行業(yè)供給端的動(dòng)態(tài)特性，由于鋁價(jià)持續(xù)低迷，一些企業(yè)已開(kāi)始減產(chǎn)，目前鋁價(jià)下新投產(chǎn)能的實(shí)際投放進(jìn)度需要掂量，表觀投產(chǎn)進(jìn)度可能會(huì)比實(shí)際要高估。遠(yuǎn)端供給彈性有限，新增產(chǎn)能增速趨于下行。目前來(lái)看，鋁行業(yè)供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)了兩方面的效果，一是鎖死了遠(yuǎn)端的產(chǎn)能上限，二是降低了新增產(chǎn)能的增速。2017年底國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能被壓減至 3,600 萬(wàn)噸左右，同比僅增加不到 1%。往后看，未來(lái)新增產(chǎn)能主要來(lái)自指標(biāo)交易、自有合規(guī)產(chǎn)能投產(chǎn)以及廣西特批項(xiàng)目，遠(yuǎn)端的產(chǎn)能天花板約為4,400 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能上限為 790 萬(wàn)噸，如果到 2020 年政策端不對(duì)產(chǎn)能松綁，18-20 年均新增產(chǎn)能約 260 萬(wàn)噸，相比此前動(dòng)輒 300-400 萬(wàn)噸的新增量有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性下行。

電解鋁產(chǎn)能增速有望系統(tǒng)性下行

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電解鋁合規(guī)產(chǎn)能存天花板（單位：萬(wàn)噸）

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    庫(kù)存非領(lǐng)先指標(biāo)，關(guān)鍵要看供需變化的編輯方向。庫(kù)存本身是中介指標(biāo)，用來(lái)反向驗(yàn)證供需格局，歷史上鋁庫(kù)存與價(jià)格多呈同時(shí)變化，并非領(lǐng)先指標(biāo)。此外，隨著需求端的高速增長(zhǎng)及新疆遠(yuǎn)距運(yùn)輸對(duì)緩沖存貨需求的上升，合意的庫(kù)存水平本身就高于往年。因此，高庫(kù)存反映的是過(guò)去的供過(guò)于求而非現(xiàn)在，對(duì)庫(kù)存的分析趨勢(shì)重于絕對(duì)量，后驗(yàn)的意義大于先驗(yàn)，一旦需求回升加快，我們有望看到庫(kù)存的下行和價(jià)格的上升同步上演。

電解鋁現(xiàn)貨價(jià)格與庫(kù)存的關(guān)系

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    低盈利空間下，中短期產(chǎn)能增量不會(huì)太大。阿拉丁對(duì) 2018Q1 電解鋁新增投產(chǎn)的預(yù)估量約為140 萬(wàn)噸，除廣西外大部分項(xiàng)目大多是 17 年 656 號(hào)文出臺(tái)前擬建的項(xiàng)目，產(chǎn)能指標(biāo)來(lái)自外購(gòu)。一方面可供交易的產(chǎn)能指標(biāo)越來(lái)越少，另一方面 656 號(hào)文出臺(tái)嚴(yán)查違規(guī)產(chǎn)能之后，亂序擴(kuò)張項(xiàng)目有所忌憚，Q1 表觀投放計(jì)劃或就是全年高峰。但即使是這樣，我們認(rèn)為實(shí)際投放量對(duì)供需表的沖擊可能也比表觀上的要少。主要因?yàn)?，目前鋁價(jià)下全行業(yè)盈利情況較為一般，即使 100%自備電企業(yè)噸鋁利潤(rùn)也在 500 元之下，部分企業(yè)在 12 月份已開(kāi)始減產(chǎn)，新項(xiàng)目的盈利情況也并非樂(lè)觀，即期是否馬上投產(chǎn)都需要細(xì)細(xì)掂量，一季度新增供給或沒(méi)想象中那么多。

2018 年一季度國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能投放預(yù)估

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當(dāng)前電解鋁噸利潤(rùn)水平仍處低位水平

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2017 年 12 月部分鋁企開(kāi)始減產(chǎn)和推遲投產(chǎn)

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