2017年中國(guó)券商行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析【圖】

    一、 中國(guó)券商行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、集中度有待提升

    國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、信用業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資。目前各券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，券商之間競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇。近兩年來隨著市場(chǎng)成交持續(xù)低迷和傭金率不斷下滑，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降，不再是單一最大收入來源，行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)被動(dòng)均衡化。

    從金融各子行業(yè)的集中化程度來看，券商的行業(yè)集中度顯著低于銀行、保險(xiǎn)，2016年，券商CR5的凈利潤(rùn)合計(jì)占比23%，遠(yuǎn)低于銀行CR5的46%、壽險(xiǎn)CR3的39%、產(chǎn)險(xiǎn)CR3的63%。長(zhǎng)期來看，分類監(jiān)管和創(chuàng)新業(yè)務(wù)向大券商傾斜的背景下，大券商的集中度提升的趨勢(shì)仍將持續(xù)且有較大空間。

類比其他行業(yè)，國(guó)內(nèi)券商集中度有待提升

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國(guó)證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及投資戰(zhàn)略咨詢報(bào)告》

CR5各業(yè)務(wù)集中度明顯提升

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    2、二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)度較高，傭金率持續(xù)下降，亟待轉(zhuǎn)型

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過去是國(guó)內(nèi)券商占比最大的業(yè)務(wù)，屬于傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)，但隨著一人三戶的放開、輕型營(yíng)業(yè)部的興起和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致傭金率持續(xù)下滑，2010年以來行業(yè)傭金率由0.1%降至2017年的0.35‰，預(yù)計(jì)后續(xù)下降空間有限。傭金率下行導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑，低傭戰(zhàn)略對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較小，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也隨之收入占比下降。2017年，自營(yíng)業(yè)務(wù)取代了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為行業(yè)第一大收入來源。

行業(yè)平均傭金率呈下降趨勢(shì)但降幅收窄

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經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)份額CR5、CR7逐步提升

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    經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)份額逐步向大券商集中，CR 5（華泰、中信、海通、國(guó)君、銀河）已升至約27%，CR 7（加廣發(fā)、招商）升至約35%。2017年券商分類評(píng)級(jí)中，證監(jiān)會(huì)修訂經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的排名按照“代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入-股票基金交易額×0.25‰”后的金額計(jì)算，以此來評(píng)定各券商在去掉低傭金率外的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力。未來各券商對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定位或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。

    雖然券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降，但是占比提升的信用業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣直接受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的影響：1）信用業(yè)務(wù)（主要為融資融券和股權(quán)質(zhì)押）近年來快速發(fā)展，已成為券商的主要收入來源之一，但是高增長(zhǎng)期過后呈現(xiàn)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同步的周期性，且金融監(jiān)管趨勢(shì)為降杠桿；2）自營(yíng)業(yè)務(wù)是以自有資金進(jìn)行證券投資，作為傳統(tǒng)的權(quán)重業(yè)務(wù)，其投資收益除了受主動(dòng)投資管理能力影響之外，與市場(chǎng)行情也高度相關(guān)。因此國(guó)內(nèi)券商與二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)性較高，波動(dòng)較大。

    二、券商行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

    1、行業(yè)格局變遷經(jīng)歷三個(gè)階段

    第一階段：政策變化推動(dòng)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)被動(dòng)變化
美國(guó)證券行業(yè)于1975年以前主要以交易傭金為收入來源，直到1975美國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施傭金自由化松綁對(duì)股票交易手續(xù)費(fèi)的限制，使美國(guó)傭金率大幅下滑，從1975年的0.5％下降至2001年的0.06%；同時(shí)美國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)格拉斯-斯蒂格爾法放寬解釋，允許商業(yè)銀行及銀行控股公司通過收購(gòu)或創(chuàng)立子公司方式進(jìn)入證券行業(yè)，進(jìn)而使證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。綜合以上兩個(gè)外部環(huán)境變化，證券行業(yè)需要不斷拓展新業(yè)務(wù)才得以生存，證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)開始被動(dòng)優(yōu)化。

    第二階段：新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)，主動(dòng)追求更高收益

    80年代，垃圾債券等新融資方式出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展以及企業(yè)并購(gòu)重組需求擴(kuò)增使證券行業(yè)從被動(dòng)適應(yīng)外部環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)追求更高收益。80年代改革之后，美國(guó)券商從以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)為主要業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥缎?、機(jī)構(gòu)服務(wù)、投資與借貸和投資管理四大主要業(yè)務(wù)分化競(jìng)爭(zhēng)。

    第三階段：金融危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)與收益并重，投行形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局

    2001年至2007年美國(guó)大量資金流入次級(jí)房貸市場(chǎng)，華爾街將其包裝為衍生性金融商品再賣回市場(chǎng)以賺取手續(xù)費(fèi)和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，直到2007年大量的貸款違約引發(fā)金融危機(jī)，造成許多投資銀行資本大幅下降甚至破產(chǎn)及被低價(jià)收購(gòu)。金融危機(jī)之后美國(guó)投資銀行的杠桿率從原本的25倍左右降低到了15倍左右，存活下來的龍頭投資銀行大多轉(zhuǎn)型為金融控股公司可以兼營(yíng)商業(yè)銀行吸收存款并受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，通過各金控子公司進(jìn)行交叉銷售，提升各金控子公司對(duì)客戶效率化服務(wù)，進(jìn)而降低營(yíng)銷費(fèi)用，提高競(jìng)爭(zhēng)力，并提供多元全方位的金融服務(wù)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。

美國(guó)券商發(fā)展路徑

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    中國(guó)金融市場(chǎng)格局已經(jīng)開始變化，主要體現(xiàn)在現(xiàn)金產(chǎn)品化和機(jī)構(gòu)化水平提升兩方面：

    1）部分投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、高流動(dòng)性和穩(wěn)定收益的訴求推動(dòng)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展。

    傳統(tǒng)的投資渠道中，商業(yè)銀行定期存款雖然滿足低風(fēng)險(xiǎn)的要求、但收益相對(duì)較低，期限固定，從而犧牲了投資者資金的流動(dòng)性，以及在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升的情況不具備資產(chǎn)保值的能力。而股票、偏股型基金等品種雖然具備高流動(dòng)性，但是風(fēng)險(xiǎn)較高，收益波動(dòng)較大。

    現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，從投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)角度來講，市場(chǎng)上現(xiàn)金管理型產(chǎn)品的募集資金大都集中配置于銀行間市場(chǎng)國(guó)債、央行票據(jù)、高等級(jí)企業(yè)債券等固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)安全性高，預(yù)期收益率普遍高于商業(yè)銀行定期存款；從投資的期限來講，此類產(chǎn)品常見的是無(wú)固定期限和超短期限，滿足類現(xiàn)金理財(cái)?shù)牧鲃?dòng)性需求。

    2）隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模增加和個(gè)人投資者行為機(jī)構(gòu)化，A股市場(chǎng)整體機(jī)構(gòu)化中國(guó)金融市場(chǎng)格局已經(jīng)開始變化，主要體現(xiàn)在現(xiàn)金產(chǎn)品化和機(jī)構(gòu)化水平提升兩方面：

    a、部分投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、高流動(dòng)性和穩(wěn)定收益的訴求推動(dòng)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展。
傳統(tǒng)的投資渠道中，商業(yè)銀行定期存款雖然滿足低風(fēng)險(xiǎn)的要求、但收益相對(duì)較低，期限固定，從而犧牲了投資者資金的流動(dòng)性，以及在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升的情況不具備資產(chǎn)保值的能力。而股票、偏股型基金等品種雖然具備高流動(dòng)性，但是風(fēng)險(xiǎn)較高，收益波動(dòng)較大。
現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，從投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)角度來講，市場(chǎng)上現(xiàn)金管理型產(chǎn)品的募集資金大都集中配置于銀行間市場(chǎng)國(guó)債、央行票據(jù)、高等級(jí)企業(yè)債券等固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)安全性高，預(yù)期收益率普遍高于商業(yè)銀行定期存款；從投資的期限來講，此類產(chǎn)品常見的是無(wú)固定期限和超短期限，滿足類現(xiàn)金理財(cái)?shù)牧鲃?dòng)性需求。

b、隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模增加和個(gè)人投資者行為機(jī)構(gòu)化，A股市場(chǎng)整體機(jī)構(gòu)化期，未來將進(jìn)入主動(dòng)優(yōu)化進(jìn)程
國(guó)內(nèi)的券商由通道服務(wù)商起步，2012年之前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高達(dá)將近70%。2016年開始由于市場(chǎng)成交活躍度持續(xù)低迷，以及藍(lán)籌行情大幅增加券商自營(yíng)投資收益，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單一依賴過重的情況發(fā)生改變，目前通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)并重貢獻(xiàn)過半業(yè)績(jī)，2017年前3季度自營(yíng)+經(jīng)紀(jì)收入占比高達(dá)57%，券商業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)被動(dòng)均衡化。

2008-2017Q3 上市券商收入結(jié)構(gòu)

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    證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將從渠道競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本和專業(yè)能力的競(jìng)爭(zhēng)，在提供專業(yè)金融服務(wù)的投資銀行轉(zhuǎn)型道路上繼續(xù)前進(jìn)。預(yù)計(jì)未來以資本金和專業(yè)金融能力為主的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等將是國(guó)內(nèi)券商未來創(chuàng)造增量業(yè)績(jī)、打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的發(fā)力點(diǎn)，長(zhǎng)期來看，券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)將邁入主動(dòng)優(yōu)化的進(jìn)程。

    2、龍頭券商掌握更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)要素

    從海外投行各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)來看，核心競(jìng)爭(zhēng)要素體現(xiàn)在資本金、定價(jià)能力、客戶資源和國(guó)際布局四個(gè)方面：

    投行業(yè)務(wù)作為金融市場(chǎng)投融資中介環(huán)節(jié)，需要較強(qiáng)的定價(jià)能力，且在上下游都需要優(yōu)質(zhì)的客戶資源。投行業(yè)務(wù)除了股權(quán)和債權(quán)的承銷之外還包括財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，包括企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃、兼并、收購(gòu)、剝離、重組、分拆和風(fēng)險(xiǎn)管理等的建議，提供多項(xiàng)服務(wù)（衍生性金融商品、跨境業(yè)務(wù)等）的交易、分配等專業(yè)知識(shí)。美國(guó)投行業(yè)務(wù)龍頭代表為大摩，特色為客戶主要面向公司、政府及金融機(jī)構(gòu)等極高凈值客戶。在承攬階段，一流投行需要優(yōu)質(zhì)的客戶資源帶來IPO、定增、并購(gòu)、財(cái)務(wù)咨詢等業(yè)務(wù)；在承做階段，需要富有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員為客戶提供個(gè)性化服務(wù)；在承銷階段，需要優(yōu)質(zhì)的客戶資源和多手段營(yíng)銷能力。龍頭公司如高盛的目標(biāo)是

    尋求與多元化的全球集團(tuán)客戶建立并保持長(zhǎng)期的合作關(guān)系，憑借其協(xié)調(diào)能力和卓越的運(yùn)營(yíng)能力以投行業(yè)務(wù)為起點(diǎn)無(wú)縫銜接公司的全部資源。
機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)需要專業(yè)的研究和市場(chǎng)定價(jià)能力。機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)包含場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏的場(chǎng)外業(yè)務(wù)如OTC衍生品、做市，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較弱的FICC，以大客戶為主，需要豐富的投資咨詢信息，強(qiáng)大的研究咨詢力量來對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)而從中獲利。

    投資管理類似于國(guó)內(nèi)的資管業(yè)務(wù)，需要領(lǐng)先的主動(dòng)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，主要收入來自管理費(fèi)、交易收入和業(yè)績(jī)報(bào)酬，有前瞻性的市場(chǎng)判斷能力和投資風(fēng)險(xiǎn)管理能力對(duì)資管業(yè)務(wù)的發(fā)展起到關(guān)鍵作用。美國(guó)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在20世紀(jì)80年代美國(guó)證券交易委員會(huì)廢除股票交易固定傭金制度的背景下開始發(fā)展。當(dāng)時(shí)美國(guó)券商為了爭(zhēng)奪客戶就傭金展開了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，資產(chǎn)管理作為以收取管理費(fèi)為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)使得券商得以擺脫傳統(tǒng)的以交易為基礎(chǔ)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的限制，自此，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸成為券商收入的的重要來源。

    投資與借貸業(yè)務(wù)自營(yíng)及信用業(yè)務(wù)需要強(qiáng)大的資金實(shí)力。投資和貸款包括自有資金投資活動(dòng)和為客戶提供貸款。投資與借貸業(yè)務(wù)都需要強(qiáng)大的資本金支撐，同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)管理能力。國(guó)內(nèi)的資本金顯著集中在龍頭券商手中，具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

美國(guó)龍頭券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

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    根據(jù)海外投行業(yè)務(wù)分析，創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)要素體現(xiàn)為資本金、客戶資源、定價(jià)能力、國(guó)際布局這四個(gè)方面，而這些競(jìng)爭(zhēng)要素更多的掌握在龍頭券商手中。
龍頭券商在資本金方面享有既有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)因龍券商普遍在綜合能力、品牌影響力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力上都更為突出，在未來股權(quán)、債權(quán)融資時(shí)也具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。從目前CR3、CR5和CR7的凈資本占行業(yè)整體凈資本比例來看，凈資本較為集中化，前七大券商擁有全行業(yè)超過三成的凈資本。

截止2017H1 CR3、CR5、CR7 凈資本占全行業(yè)比例

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    從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額和機(jī)構(gòu)分倉(cāng)來看，個(gè)人客戶資源和機(jī)構(gòu)客戶資源均集中在龍頭券商。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)CR5、CR7的市場(chǎng)份額占比分別為27.53%、36.01%，其中，機(jī)構(gòu)傭金分倉(cāng)CR5、CR7的市場(chǎng)份額占比分別為23.95%、32.64%。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)集中度接近但略低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)集中度，說明國(guó)內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，個(gè)人客戶的集中度高于機(jī)構(gòu)客戶。

2017H機(jī)構(gòu)傭金分倉(cāng)集中度

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2017經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)份額CR5、CR7 逐步提升

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    國(guó)際投行依托較強(qiáng)的客戶資源和研究能力取得定價(jià)權(quán)，進(jìn)而在機(jī)構(gòu)客戶覆蓋、投行項(xiàng)目獲取等多方面發(fā)揮協(xié)同作用。目前國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)基本不需要券商進(jìn)行定價(jià)，但是研究實(shí)力和市場(chǎng)影響力主要集中在研究所配置較為完善的綜合大型券商。

    過去兩年證券行業(yè)監(jiān)管全面革新，各項(xiàng)業(yè)務(wù)目前已進(jìn)入更為有序的新狀態(tài)，推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，但是同時(shí)政策面對(duì)券商的估值也產(chǎn)生了壓制。近期監(jiān)管環(huán)境發(fā)生邊際變化：場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，其中個(gè)股期權(quán)占比提升；新增華泰證券、國(guó)泰君安證券獲得跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，而這些業(yè)務(wù)正是前文借鑒海外投行的發(fā)展歷程，未來國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主動(dòng)優(yōu)化的長(zhǎng)期方向。

    從金融各子行業(yè)的集中化程度來看，券商的行業(yè)集中度顯著低于銀行、保險(xiǎn)，2016年，券商CR5的凈利潤(rùn)合計(jì)占比23%，遠(yuǎn)低于銀行CR5的46%、壽險(xiǎn)CR3的39%、財(cái)險(xiǎn)的63%。長(zhǎng)期來看，分類監(jiān)管和創(chuàng)新業(yè)務(wù)向大券商傾斜的背景下，大券商的集中度提升的趨勢(shì)仍將持續(xù)且有較大空間。