2018年中國(guó)四大行發(fā)展現(xiàn)狀及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析【圖】

    一、四大行股價(jià)情況分析

    當(dāng)時(shí)基于以下幾點(diǎn)邏輯在強(qiáng)烈看好1月四大行行情：1）業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格不會(huì)切換；2）四大行受強(qiáng)監(jiān)管影響小，顯著受益于市場(chǎng)利率上升，業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明確；3）10、11月兌現(xiàn)收益的資金年初可能會(huì)配回來(lái)，帶來(lái)一波不錯(cuò)的行情。

    目前的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)超出了最初的預(yù)期。而年初以來(lái)，A股銀行板塊漲幅已達(dá)12.4%，大幅跑贏大盤(pán)，僅次于與銀行股有著類似邏輯的房地產(chǎn)板塊。

年均以來(lái) A股銀行板塊漲幅（總市值加權(quán)）達(dá) 股銀行板塊漲幅（總市值加權(quán)）達(dá) 12.4 %

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)投資銀行市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    12月27日提出“開(kāi)年配大行”以來(lái)，四大行整體漲幅已超15%，領(lǐng)漲銀行板塊。

自 17年 12月 27日以來(lái)，四大行領(lǐng)漲銀板塊（截至 日以來(lái)，四大行領(lǐng)漲銀板塊（截至 JanJan 18,2018收)

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    盡管息差與不良拐點(diǎn)帶來(lái)上市銀行業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)正逐步成為市場(chǎng)共識(shí)，但短短一個(gè)月內(nèi)，上市銀行基本面應(yīng)該不會(huì)發(fā)生多大的變化吧。銀行股就好比中國(guó)的房子，若把ROE比作是租金收益率的話，那么，銀行股還是租金上漲的房子，是稀缺的好資產(chǎn)。如果將銀行股比作房子，那么四大行是北京的房子，易漲難跌回撤小；零售銀行龍頭是上海的房子，零售轉(zhuǎn)型銀行龍頭則是深圳的房子，彈性大些。

    銀行板塊正處于估值重構(gòu)的大趨勢(shì)之中，估值提升空間或大超市場(chǎng)預(yù)期，如何重視都不為過(guò)?；久娓纳浦鸩匠晒沧R(shí)，盡管對(duì)估值提升幅度存在分歧，但在估值重構(gòu)大趨勢(shì)中，2018年銀行股表現(xiàn)及空間。

    二、 中國(guó)四大發(fā)展趨勢(shì)分析

    1、大行業(yè)績(jī)改善大，且趨勢(shì)明確

    看好大行的原因，最為重要的一點(diǎn)是，大行盈利改善大，且趨勢(shì)明確。

    自2016年底起，大行盈利觸底回升。盈利增速由16年底的0.2%的歷史低位水平，回升至17年前三季度的4.1%，主要由息差平穩(wěn)和資產(chǎn)質(zhì)量改善帶動(dòng)。同期，股份行等中小行盈利增速由于資金成本壓力或規(guī)模增速約束穩(wěn)中略降。預(yù)計(jì)，四大行17年全年增速有望超過(guò)5%，18年有望近10%。大行業(yè)績(jī)改善有支撐，一是在強(qiáng)監(jiān)管之下趨勢(shì)明確，二是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇之下改善持續(xù)性足。

2016年末以來(lái)，大行盈利觸底回升態(tài)勢(shì)明顯

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    大行與股份行成長(zhǎng)性逆轉(zhuǎn)。2010年以來(lái)的多數(shù)時(shí)期，股份行等資產(chǎn)規(guī)模增速明顯快于大行。而受強(qiáng)監(jiān)管以及存款增長(zhǎng)不力等影響，中小行資產(chǎn)規(guī)模增速大幅下降，大行與股份行成長(zhǎng)性逆轉(zhuǎn)。大行由于客戶基礎(chǔ)好，存款增長(zhǎng)向好，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。2017年6月以來(lái)，大行資產(chǎn)規(guī)模增速高于股份行。

2017 017年 6月以來(lái)，大行 資產(chǎn)規(guī)模增速快于股份月

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    2017年大行息差季度環(huán)比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)18年凈息差明顯上升。17年來(lái)看，大行由于負(fù)債端同業(yè)負(fù)債占比不到10%，存款占比高，負(fù)債端成本平穩(wěn)，已經(jīng)出現(xiàn)由資產(chǎn)端利率上行推動(dòng)的息差回升，3Q17大行息差環(huán)比上行3BP至2.05%。受市場(chǎng)利率持續(xù)上升等影響，預(yù)計(jì)18年貸款利率及債券投資票息將進(jìn)一步上行，而大行負(fù)債成本有望保持平穩(wěn)，資產(chǎn)端收益率明顯上升將帶來(lái)凈息差明顯上升。

大行存款占比高， 17年負(fù)債成本平穩(wěn)

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    大行資產(chǎn)質(zhì)量改善大。大行不良改善趨勢(shì)有望持續(xù)。主要邏輯在于：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，有利于工業(yè)企業(yè)盈利與償債能力持續(xù)回升，例如資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題較大的行業(yè)，特別是鋼鐵、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)盈利大幅回升之下，將顯著緩解商業(yè)銀行的不良?jí)毫?，其中大行受益顯著。

大行 息差 季度環(huán)比 持續(xù)上行 （%）

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大行 不良率 季度環(huán)比持續(xù) 下行 （%）

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    四大行中，工行、建行、農(nóng)行不良+關(guān)注貸款率出現(xiàn)持續(xù)下行，中行略有波動(dòng)，但該比率位于較低水平。從不良的先行指標(biāo)看，1H17工、建、農(nóng)行，90天以內(nèi)逾期貸款維持同比負(fù)增長(zhǎng)。

工、建、農(nóng)行不良+關(guān)注貸款率持續(xù)下行，中行維持低位

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工、建、農(nóng)行，90天以內(nèi)逾期貸款同比負(fù)增長(zhǎng)

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    2、大行受強(qiáng)監(jiān)管影響小

    受金融監(jiān)管規(guī)范的業(yè)務(wù)，四大行之前做的很少，業(yè)務(wù)受強(qiáng)監(jiān)管影響小；而強(qiáng)監(jiān)管預(yù)計(jì)對(duì)部分中小行業(yè)務(wù)有較大的影響。

    在18年開(kāi)年不到1個(gè)月時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管層密集發(fā)布多項(xiàng)監(jiān)管文件，既有較強(qiáng)針對(duì)性的監(jiān)管補(bǔ)短板文件或征求意見(jiàn)稿，也有框架性、指導(dǎo)性為主的4號(hào)文。從監(jiān)管決心和力度上可以預(yù)判，18年仍將是金融嚴(yán)監(jiān)管的一年，各項(xiàng)監(jiān)管細(xì)則或逐步出臺(tái)，也包括市場(chǎng)較為關(guān)注的大資管新規(guī)正式文件。

    18年業(yè)務(wù)監(jiān)管的重點(diǎn)或仍落在，規(guī)范股東行為、加強(qiáng)股權(quán)管理、抓住影子銀行及交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等方面，嚴(yán)查同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)層層嵌套，業(yè)務(wù)發(fā)展速度與內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不匹配，違規(guī)加杠桿、加鏈條、監(jiān)管套利等方面。

    在這一背景下，大行監(jiān)管影響較小。一方面，大行業(yè)務(wù)較為規(guī)范，例如同業(yè)負(fù)債比重小、表外業(yè)務(wù)占比小、理財(cái)中非標(biāo)投資比例亦較低等，在強(qiáng)監(jiān)管下，業(yè)績(jī)影響不大。另一方面，預(yù)計(jì)嚴(yán)監(jiān)管和市場(chǎng)利率高位之下，“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”、“債轉(zhuǎn)貸”、“非標(biāo)轉(zhuǎn)貸”等推升貸款需求，大行將受益。

    三、銀行估值重構(gòu)大趨勢(shì)，大行估值或超1.3倍PB

    1、銀行股估值重構(gòu)大趨勢(shì)

    銀行股是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。銀行股股息率較高（超4%），業(yè)績(jī)穩(wěn)定且當(dāng)前處于業(yè)績(jī)上行周期，ROE達(dá)15%，PE（TTM）估值卻僅有8倍。銀行板塊為A股PE（TTM）最低的板塊，ROE卻明顯高于大多數(shù)板塊，僅次于家電及食品飲料。

銀行板塊ROE達(dá)15%，估值卻僅有8.4倍PE（TTM）

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    核心資產(chǎn)估值重構(gòu)。2016年初以來(lái)，以食品飲料、白色家電等為代表的板塊股票估值不斷提升，核心資產(chǎn)稀缺性正在顯現(xiàn)。以白酒板塊為例，PE（TTM）估值從2016年初的19倍上升到39倍，白酒個(gè)股股價(jià)漲幅喜人。

2016年初以來(lái)，食品飲料等行業(yè)PB（TTM）估值明顯上升

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2016 年初以來(lái)，食品飲料等行業(yè) PE（TTM ）估值明顯上升

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    當(dāng)白酒與家電與房地產(chǎn)龍頭估值上去后，基本面已迎來(lái)拐點(diǎn)的銀行股之性價(jià)比日益凸顯。外資、險(xiǎn)資、價(jià)值型公募基金等配置型或價(jià)值型增量資金或大幅加大對(duì)銀行股的配置，帶來(lái)銀行股估值的大重構(gòu)。
銀行股（14%的ROE，超4%的股息率，上升的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲┳鳛閮?yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其估值仍處于歷史區(qū)間的底部，或正處于估值不斷重構(gòu)的大趨勢(shì)之中。

當(dāng)前，A股各板塊估值處于歷史區(qū)間位置

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    2、四大行估值或?qū)⒊^(guò)1.3倍PB

    一般而言，PB估值與ROE水平呈正相關(guān)。從主要國(guó)家來(lái)看，并不存在銀行業(yè)估值顯著低于其他行業(yè)之現(xiàn)象。

    當(dāng)前，A股銀行板塊ROE達(dá)15%，估值卻僅有1倍18PB，而美國(guó)銀行板塊ROE不到10%，估值卻達(dá)1.3倍PB（lf）。且考慮到，A股銀行板塊處于業(yè)績(jī)上行通道中，ROE有望回升。

    業(yè)績(jī)改善及銀行股作為核心資產(chǎn)的估值體系重構(gòu)將支撐A股銀行板塊估值回升至1.3倍PB（lf）。

從ROEvsPB角度來(lái)看，A股銀行板塊估值回升至1.3倍PB（lf）

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    四大行PE估值為全球主要上市銀行很低水平。全球主要上市銀行PE估值平均14倍17PE，而當(dāng)前四大行僅為8倍PE（TTM），約為平均水平的一半。比如，加拿大皇家銀行為13.1倍17PE估值，美國(guó)摩根大通銀行為14.3倍17PE估值，而中國(guó)的農(nóng)行則約為7.2倍。

全球主要上市銀行估值對(duì)比（As of Oct，2017）

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    美國(guó)四大商行中，富國(guó)銀行和摩根大通銀行估值高達(dá)1.7倍PB（lf），ROE卻僅有10%左右，顯著低于A股四大行15%的ROE水平。與之相比較， A股四大行估值應(yīng)該超過(guò)1.3倍PB。

    在穩(wěn)健型增量資金的配置推動(dòng)下，A股銀行板塊估值或?qū)⒋笾貥?gòu)，四大行估值或?qū)⒊^(guò)1.3倍PB。而即便大行股價(jià)再漲30%，估值到1.3倍18PB，估值仍然是很低的，可見(jiàn)空間之大。在穩(wěn)健增量資金配置之下，估值體系大重構(gòu)，銀行股估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)并不是必然的

美國(guó)四大商行中富國(guó)及摩根大通銀行PB估值達(dá)1.7倍（As of Jan2018）

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    17年GDP增速達(dá)6.9%，自10年以來(lái)首次提速，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。“經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇+低估值”共振之下，銀行股（14%的ROE，超4%的股息率，上升的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲┳鳛閮?yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，外資、險(xiǎn)資、價(jià)值型公募基金等配置型增量資金或帶來(lái)A股銀行板塊估值大重構(gòu)。今年銀行板塊估值提升空間或超17年，估值重構(gòu)大勢(shì)所趨。