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2018年中國工程機(jī)械行業(yè)盈利能力分析【圖】

工程機(jī)械李玲玲 2018-04-04 03:46 來源：智研咨詢

宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)能無序擴(kuò)張的粗放投資時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的邏輯由增量需求轉(zhuǎn)為存量更新需求，更新需求的特征是持續(xù)性較好、彈性有限。從業(yè)績的角度，龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債表出清之后才有彈性。因此，盡管我們認(rèn)為更新需求的推動(dòng)下，行業(yè)的需求快速增長并不現(xiàn)實(shí)，但是需求的韌性有望超預(yù)期，這給了行業(yè)內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債表出清創(chuàng)造了最有利的外部條件。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司的資產(chǎn)負(fù)債包袱主要來自于應(yīng)收賬款及其產(chǎn)生的壞賬計(jì)提，以工程機(jī)械的應(yīng)收賬款為例，我們可以看到應(yīng)賬款自 2016 年開始就出現(xiàn)了拐點(diǎn)，2017 年顯著下降；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自 2016 年中出現(xiàn)拐點(diǎn)，開始快速回升，2017Q3 同比大幅提升 131.27pct。從毛利率來看，2016 年末至今的整體毛利率是同比下滑的。我們認(rèn)為行業(yè)整體毛利率面臨壓力，主要是上游成本上行造成，此外人民幣今年來持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)于部分出口型企業(yè)的毛利率也造成了一定的壓制。從凈利率水平來看，近三年來凈利率水平持續(xù)提升，與毛利率情況出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為凈利率的上行更多是內(nèi)生性增長修復(fù)的結(jié)果，機(jī)械行業(yè)在經(jīng)歷了 5 年以上的持續(xù)收縮出清后，企業(yè)盈利出現(xiàn)了趨勢性改善，這種改善的原因我們判斷來自兩個(gè)方面：一方面是由于需求的恢復(fù)，另外一方面是行業(yè)競爭格局改善。

工程機(jī)械應(yīng)收賬款及同比增速

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工程機(jī)械應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及同比變化

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工程機(jī)械毛利率水平從 Q3 開始回升

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工程機(jī)械 2017Q3 凈利率水平創(chuàng)近三年新高

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由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，近年來固定投資同比增速逐步下降，產(chǎn)能無序擴(kuò)張的粗放投資時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，以挖掘機(jī)為代表的投資品國內(nèi)需求在經(jīng)歷連續(xù)五年下降后于 2016 年年中觸底反彈，并持續(xù)復(fù)蘇。2017 年各類工程機(jī)械銷售數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，除挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)全年銷量高增長外，裝載機(jī)、推土機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)、叉車和攤鋪機(jī)等均實(shí)現(xiàn)較高增速。2017 年全年全行業(yè)挖掘機(jī)銷量 140302 臺(tái)，同比增長 99.52%；全行業(yè)裝載機(jī)銷量 89458 臺(tái)，同比增長 46.81%；全行業(yè)汽車起重機(jī)銷量 20393 臺(tái)，同比增長 129.70%；全行業(yè)推土機(jī)銷量 5707 臺(tái)，同比增長 40.53%；全行業(yè)銷售壓路機(jī) 17421臺(tái)，同比增長 45.67%；全行業(yè)銷售平地機(jī) 4522臺(tái)，同比增長 42.16%；全行業(yè)銷售叉車 496738 臺(tái)，同比增長 3423%；全行業(yè)銷售攤鋪機(jī) 2390 臺(tái)，同比增長 21.26%。我們認(rèn)為受益于固定投資、設(shè)備更新需求的拉動(dòng)以及企業(yè)層面資本支出的理性增加，預(yù)計(jì) 2018 年行業(yè)增長的持續(xù)性較好。

2017 年挖掘機(jī)銷量同比增長 99.52%

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2017 年裝載機(jī)銷量同比增長 46.81%

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2017 年汽車起重機(jī)銷量同比增長 129.70%

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2017 年推土機(jī)銷量同比增長 40.53%

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2017 年壓路機(jī)銷量同比增長 45.68%

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2017 年平地機(jī)銷量同比增長 42.16%

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2017 年叉車銷量同比增長 34.24%

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2017 年攤鋪機(jī)銷量同比增長 21.26%

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更新需求剛性的核心是設(shè)備存在使用壽命，影響更新需求釋放的因素主要是下游的盈利情況，而供給側(cè)改革大幅改善了下游的盈利能力。關(guān)于挖掘機(jī)具體有多少更新需求，我們做了如下測算。關(guān)鍵假設(shè)：1）一般挖掘機(jī)的使用壽命約為8 年左右，考慮到過去幾年開工率較低，按 10 年測算；2）當(dāng)年按 10 年前國內(nèi)需求的 80%測算更新需求。得出結(jié)論如下：1）存量更新需求占比及絕對(duì)值逐步提高并占據(jù)主導(dǎo)地位，2017 年預(yù)計(jì)占比約 60%；2）考慮挖掘機(jī)銷售高點(diǎn)從2007 年開始到 2011 年見頂，更新需求將從 2017 年逐步增長直到 2021 年達(dá)到最大值，約為 17.4 萬臺(tái)，相比 2017 年還有約 120%的增長空間。

挖掘機(jī)國內(nèi)需求與固定投資同比增速趨勢

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挖掘機(jī)的國內(nèi)實(shí)際需求與測算更新需求（臺(tái)）

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從企業(yè)的資本開支來看，以 1500 余家泛制造業(yè)上市公司為樣本，我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)購臵固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在 2016Q4 就已經(jīng)達(dá)到同期歷史最佳水平，從微觀上來看企業(yè)資本支出的擴(kuò)張正在發(fā)生。我們認(rèn)為一方面這是以裝備為代表的固定投資在提升，對(duì)應(yīng)的是自動(dòng)化率的提升，企業(yè)的人均產(chǎn)出在增加；另一方面，上市公司在所處行業(yè)處于領(lǐng)先位臵，具備較好的支付能力和擴(kuò)張實(shí)力。從幅度上來看，這一輪的擴(kuò)張相比于上一輪 2010年的擴(kuò)張較小，但是持續(xù)性更好，我們理解為企業(yè)的資本開支更加理性，且并非是用于粗放式的增加產(chǎn)能。PMI 數(shù)據(jù)的持續(xù)景氣也驗(yàn)證了我們的判斷，目前 PMI 已經(jīng)連續(xù) 17 個(gè)月在枯榮線上，這印證了此輪行業(yè)景氣度觸底反彈后的持續(xù)性，同時(shí)也說明短周期補(bǔ)庫存可能并不是原因。

購臵固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金

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PMI 連續(xù) 17 個(gè)月在榮枯線上方,12 月為 51.6

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從盈利水平的絕對(duì)值來看，工程機(jī)械板塊的盈利能力仍舊處于歷史最低位。以最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，板塊的毛利率水平不到 20%，凈利率水平不到 5%。均處于最低位臵。

工程機(jī)械毛利率水平從 Q3 開始回升

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工程機(jī)械 2017Q3 凈利率水平創(chuàng)近三年新高

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而與盈利水平形成鮮明對(duì)比的是工程機(jī)械的銷量數(shù)據(jù)，以挖機(jī)為例，2017 年全年銷量達(dá)到 14 萬臺(tái)，已經(jīng)是 2011 年行業(yè)高點(diǎn)的 70%。龍頭公司由于份額的增長，銷量更是到了歷史新高。銷售規(guī)模與利潤率的背離，我們認(rèn)為是資產(chǎn)負(fù)債表的拖累，隨著需求的持續(xù)改善，凈利潤率的彈性將成為未來板塊最大的催化劑。從業(yè)績的角度來看，需要考慮資產(chǎn)負(fù)債包袱及成本變化的影響。一方面，2011-15年業(yè)績的下滑積累了較多歷史包袱，企業(yè)的應(yīng)收賬款多、壞賬壓力大，導(dǎo)致營收質(zhì)量低，從 2016 年起企業(yè)開始逐步清理歷史財(cái)務(wù)包袱以修復(fù)報(bào)表；另一方面，以鋼價(jià)為代表的原材料成本上漲侵蝕了制造業(yè)的利潤，成本的漲價(jià)會(huì)推動(dòng)部分的產(chǎn)品價(jià)格上漲。這些因素的共同作用會(huì)導(dǎo)致利潤的釋放不如需求順暢，反映到股價(jià)上的波動(dòng)較大。但在當(dāng)前需求端持續(xù)復(fù)蘇、行業(yè)出清的背景下，收入端的增長已經(jīng)顯現(xiàn)，利潤端的彈性只會(huì)遲到而不會(huì)缺席。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)負(fù)債表包袱更輕的企業(yè)更健康，競爭格局更好的公司轉(zhuǎn)移成本的能力更強(qiáng)，相應(yīng)的利潤彈性更大。

應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重從 2016 年開始降低