2017年中國資管行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及行業(yè)未來發(fā)展趨勢分析

    資管行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

   1、資管行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務(wù)體量拾級而上

   近幾年，我國資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務(wù)體量拾級而上。截至2017 年6 月末，
銀行理財、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司、期貨公司以及私募基金七大資管板塊管理資產(chǎn)規(guī)模合
計達98.06 萬億元（剔除交叉因素，合計規(guī)模60 多萬億），同比增長23.76 萬億元，增速達31.98%，而同期銀
行各項存款增加14.41 萬億元，增速僅為10.90%。從細分行業(yè)來看，銀行理財資管規(guī)模占比最高，將近30%左
右，其中股份行占比最高，其次是大行，兩者合計占銀行理財市場的74.2%。

2016資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模（單位：萬億）

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   相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國銀行理財市場專項調(diào)研及發(fā)展趨勢研究報告》

2017不同類型銀行理財規(guī)模（單位：萬億）

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2017 年銀行理財產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)分布

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   我國資管行業(yè)的大發(fā)展有其特定的歷史背景。在宏觀層面，由于經(jīng)濟多年的快速發(fā)展，社會財富迅速膨脹，居民理財投資意識也逐漸提高，衍生了對資產(chǎn)保值增值的需要，進而促進大量資金涌入資管行業(yè)。

   在政策層面，國內(nèi)的監(jiān)管制度促進資管行業(yè)的發(fā)展。一是利率管制，在利率市場化進程中，由于利率定價并未完全市場化，存款利率偏低，銀行理財?shù)靡灾贫忍桌站用褓Y金，使存款“脫媒化”。二是信貸管制，央行對銀行的信貸額度管控促進了“非標”債權(quán)的發(fā)展，使銀行有內(nèi)生動力助推理財發(fā)展。三是出于對部分監(jiān)管制度的規(guī)避，投資必須借助通道繞開監(jiān)管，從而加速信托、基金子公司通道業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴大了整體資管規(guī)模。

   2、銀行資管脫離了本質(zhì)

   銀行資產(chǎn)管理主要分為3 大業(yè)務(wù)：通道業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)和委托投資業(yè)務(wù)。其中通道業(yè)務(wù)主要包括銀信、銀證、銀基和銀保通道合作業(yè)務(wù)，主要是銀行受到監(jiān)管指標約束和政策限制，沒有相應的存款和資本做支撐發(fā)放貸款，或不得向受限行業(yè)、政府融資平臺等直接發(fā)放貸款，為此轉(zhuǎn)而通過理財產(chǎn)品的形式“吸儲”，之后用理財產(chǎn)品募集的資金認購信托公司、證券公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理類金融產(chǎn)品，而這個金融產(chǎn)品的投向正是那些受限的融資對象。

   委托投資業(yè)務(wù)是指委托人在受托行開設(shè)同業(yè)存款賬戶，存入同業(yè)資金，簽訂同業(yè)存款協(xié)議和委托投資協(xié)議（抽屜協(xié)議），另外再簽訂一份委托行的投資指令，受托行按照委托行的指令，以受托行的名義投資于委托行指定的金融資產(chǎn)，包括直接投資信托計劃和定向資管計劃等，也可以投資于間接金融資產(chǎn)，如信托收益權(quán)、存單益權(quán)、票據(jù)資產(chǎn)等。

   理財業(yè)務(wù)是銀行資管業(yè)務(wù)的核心，然而在現(xiàn)階段實際操作中，理財業(yè)務(wù)普遍背離“受人之托，代客理財，賣者有責，買者自負”的資管本質(zhì)，體現(xiàn)在以下幾個方面：

   （1）預期收益型產(chǎn)品為主力軍，凈值型產(chǎn)品冷清。2016 年全年共有59 家銀行發(fā)行了829 只凈值型理財產(chǎn)品，市場占比非常低，僅有0.58%。2017 年全年發(fā)行的凈值型理財產(chǎn)品有1183 只，雖然有所增加，但無論是發(fā)行銀行數(shù)量還是產(chǎn)品發(fā)行量，凈值型產(chǎn)品和預期收益型產(chǎn)品都存在巨大差距。然而從資產(chǎn)管理的角度講，凈值型產(chǎn)品由于不需要銀行信用兜底，更符合資管的本質(zhì)。

   （2）“通道為王”，影子銀行盛行。隨著銀監(jiān)會對商業(yè)銀行信貸規(guī)模監(jiān)管的嚴格化，商業(yè)銀行為尋求規(guī)模繼續(xù)擴張，逐漸形成了借助“通道”實現(xiàn)放貸出表的挪騰模式。具體來講，銀行利用理財資金，通過券商、信托等機構(gòu)，間接將資金貸款給需要資金的企業(yè)，于是券商、信托等機構(gòu)就成為了影子銀行，也是銀行成功放貸，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，進行監(jiān)管套利的通道。這種模式體現(xiàn)的是帶有濃厚銀行烙印的信貸文化，而不是理財作為資管主要組成部分的資管文化。

   （3）產(chǎn)品設(shè)計能力有限，大規(guī)模進行委外投資。雖然在形勢上銀行理財種類繁多，但本質(zhì)上同質(zhì)化十分嚴重，這也反映出銀行在資產(chǎn)管理能力上的薄弱。許多發(fā)行理財?shù)你y行，尤其是規(guī)模較小的城商行，缺少出色的投研團隊，在產(chǎn)品設(shè)計、風險梯度設(shè)計等方面能力欠缺，不能滿足客戶多樣化的需要。因此很多銀行將大量理財資金委托給券商、基金等投資能力較強的機構(gòu)，甚至從項目調(diào)查、風險審查再到投后檢查都全權(quán)交出，嚴重背離了資管本質(zhì)。

   3、資管新規(guī)的核心要點概述

   從2017 年11 月，央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資
管新規(guī)”或《指導意見》）開始，資管新規(guī)就引起了市場的廣泛關(guān)注。

   資管新規(guī)旨在規(guī)范金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標準，有效和防范和控制金融風險，以更好的服務(wù)實體經(jīng)濟。在今年2 月份，市場已經(jīng)流出資管新規(guī)的內(nèi)審稿，因此，新規(guī)并沒有太多超市場預期的內(nèi)容，主要囊括了資管產(chǎn)品分類、杠桿規(guī)定、信息披露、投資者管理、監(jiān)管分工、違規(guī)行為處罰等等近30 項，可謂“全而細”，尤其是強調(diào)控制杠桿和打破剛性兌付

    （1）同一金融機構(gòu)發(fā)行的多只資管產(chǎn)品投資同一標的的資金合計不超過300 億。

    （2）對合法個人投資者的資產(chǎn)和收入要求有所提高，并規(guī)定了法人投資者的凈資產(chǎn)門檻

    （3）限制集中度。此前市場預期為“雙十”規(guī)定，資管新規(guī)比預期有所放松。

    （4）首次提到對智能投顧的監(jiān)管。需取得相應資質(zhì)；要求對不同產(chǎn)品設(shè)置不同算法，意在減少算法同質(zhì)性帶來的順周期性；禁止借助智能投顧夸大宣傳。

    （5）規(guī)定商業(yè)銀行在過渡期后需要設(shè)立獨立子公司來開展資管業(yè)務(wù)。

    （6）突出了金融機構(gòu)職責和投資者保護。全文對資管產(chǎn)品的理念從“受人之脫、代人理財”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;賣者盡責、買者自負”，突出了資管發(fā)行人勤勉盡責的職責；明確提出金融機構(gòu)未勤勉盡責時，需對投資者損失負責。

    （7）對非標投資的規(guī)定僅僅限制投資于銀行信貸產(chǎn)品，并未如市場預期那樣提出“控制并縮減規(guī)模”，但強調(diào)對非標產(chǎn)投資的監(jiān)管規(guī)定。

    此外，資管新規(guī)重點支持銀行實施債轉(zhuǎn)股項目，相關(guān)規(guī)定包括：

    （1）公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)，但銀行可以發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品投資支持市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股。

    （2）除鼓勵金融機構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品支持國家重點領(lǐng)域和“一帶一路”等領(lǐng)域之外，還鼓勵發(fā)行資產(chǎn)產(chǎn)品支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。

    （3）過渡期后要求銀行設(shè)立獨立子公司開展資管業(yè)務(wù)，該點暗合《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法》的規(guī)定，有助于引導商業(yè)銀行開展債轉(zhuǎn)股。

    總的來說，“大資管”監(jiān)管新規(guī)的推出時間窗口和內(nèi)容基本符合預期。正如之前所預期的：隨著“一委一行三會”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺，而“大資管”監(jiān)管新規(guī)就是針對交叉性金融業(yè)務(wù)提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。但是也需要注意的是，資管新規(guī)僅僅是指央行對資管行業(yè)的統(tǒng)一規(guī)定，隨后針對各自行業(yè)的資管產(chǎn)品，“三會”還會提供相應的監(jiān)管規(guī)定，預計隨后銀監(jiān)會將出臺銀行業(yè)理財產(chǎn)品的新規(guī)。

    4、資管新規(guī)對銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)的影響

    （一）資管新規(guī)對銀行理財業(yè)務(wù)影響分析

    1、同業(yè)理財將會顯著壓縮，看好零售理財優(yōu)勢

    嚴格監(jiān)管和套利空間收窄延續(xù)，同業(yè)理財占比或?qū)⑦M一步壓縮。同業(yè)理財是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”的模式下尤為嚴重。今年以來監(jiān)管部門對于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對于消除多層嵌套的規(guī)定，將進一步壓縮同業(yè)理財?shù)囊?guī)模。截止2017 年底，銀行理財中金融同業(yè)類理財存續(xù)規(guī)模3.25 萬億元，產(chǎn)品余額較去年末減少3.40 萬億元，降幅達51.13%；同業(yè)類理財產(chǎn)品占全部理財?shù)谋戎貫?1.00%，較去年末下降了11.88 個百分點。

    在資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標準下，銀行個人理財和私人銀行產(chǎn)品的比較優(yōu)勢將凸顯。（1）能夠獲得較高的利潤率；（2）有利于銀行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；（3）有利于形成穩(wěn)定客戶資源；（4）業(yè)務(wù)風險相對分散，監(jiān)管壓力較小。在美國及香港地區(qū)，貼身的個人理財服務(wù)已經(jīng)成為銀行業(yè)競爭的主要焦點。截至2017 年底，銀行理財產(chǎn)品余額中，零售理財（包括個人類產(chǎn)品、高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品、私人銀行類產(chǎn)品）余額達19.79 萬億，較去年末增加了4.25 萬億，占比全部理財?shù)?6.99%，較去年末提高了13.50 個百分點。資管新規(guī)正式版本發(fā)布之后，銀行同業(yè)理財類產(chǎn)品仍將繼續(xù)下降，而零售理財將逐漸成為各家銀行競爭的焦點。

17Q4銀行理財投資者類型結(jié)構(gòu)變化

資料來源：公開資料整理

16Q4銀行理財投資者類型結(jié)構(gòu)變化

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    5、規(guī)范資金池業(yè)務(wù)亂象，銀行理財?shù)姆菢送顿Y將受到較大沖擊

    新規(guī)規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”?？紤]到目前銀行理財?shù)钠谙奁毡樵? 年以內(nèi)，而非標資產(chǎn)往往是跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，短的期限為3-5 年，長的可以達10 年。因此預計未來銀行理財投資非標資產(chǎn)的規(guī)模也會大幅下降

    從理財產(chǎn)品資金配置規(guī)模來看，截至2017 年底，銀行理財?shù)姆菢藴驶瘋鶛?quán)類資產(chǎn)配置比例為16.22%，規(guī)模在4.79 萬億左右，僅次于債權(quán)的配置比例（42.19%）。但是從縱向比較來看，2016 年末非標配置比例為17.49%，規(guī)模在5.08 萬億?？梢娊衲暌詠磴y行理財非標配置有明顯的下降。

    從理財產(chǎn)品投向各類品種的數(shù)量分布來看，從2017 年8 月開始，投向債券的理財產(chǎn)品數(shù)量呈現(xiàn)上升，而投向其他類（非標類債權(quán)資產(chǎn)是其主要構(gòu)成）的理財產(chǎn)品數(shù)量明顯下降，占比從45.92%減少到32.76%。

    此外，考慮到目前銀行理財投資非標的規(guī)模與同業(yè)理財規(guī)模相當，無法投資非標后銀行理財資金對其他類型資產(chǎn)投向的流出效應較弱。

銀行理財產(chǎn)品配置各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量分布（%）

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    6、90 天內(nèi)封閉式產(chǎn)品不再，理財投資周期或拉長

    資管新規(guī)對銀行理財期限結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響。資管新規(guī)要求：“為降低期限錯配風險，金融機構(gòu)應當強化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90 天。”據(jù)悉，在2017 年發(fā)行的封閉式銀行理財產(chǎn)品中，53%左右為90 天以內(nèi)的封閉式預期收益型產(chǎn)品，占一半以上。此外，在期限錯配限制和理財產(chǎn)品不再剛性兌付的情況下，為提高銀行理財?shù)奈?，銀行也將傾向于發(fā)行久期較長的產(chǎn)品。投資周期的拉長，改變的可能不僅是理財產(chǎn)品的平均期限，還有其發(fā)行的安排、產(chǎn)品的設(shè)計和未來投資的結(jié)構(gòu)。

    （二）資管新規(guī)對銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的影響

    1、保本理財不在新規(guī)限定范圍內(nèi)，但或?qū)?ldquo;改頭換面”

    保本理財與理財產(chǎn)品的“剛兌”概念有所區(qū)別，保本理財實際上屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實質(zhì)、管理模式、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產(chǎn)品‘代客理財’的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)差異”，而且目前保本理財也已納入銀行表內(nèi)核算，視同存款管理，相應納存款準備金和存款保險基金的繳納范圍。同時，資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括銀行非保證券公司等發(fā)行的資管產(chǎn)品等，銀行本理財產(chǎn)品不在其列。因此，資管新規(guī)中“金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實際并不會影響到保本理財?shù)陌l(fā)行。

    打破非保本理財?shù)膭們?，反而可能會增加保本理財?guī)模。由于銀行理財出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強收益，投資者的特性決定了其最認可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉(zhuǎn)向保本理財產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財相區(qū)別，避免誤導消費者，可能會以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會改變，且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)下降。

    近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財占比持續(xù)上升，2016 年末達到79.56%，但2017 年底非保本理財占比下降至75.05%，且絕對值也減少了0.94 萬億，而保本理財則增加了1.43 萬億元。

17Q4銀行理財收益類型變化（萬億）

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17Q4銀行理財收益類型結(jié)構(gòu)變化（萬億）

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16Q4銀行理財收益類型結(jié)構(gòu)（%）

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16Q4銀行理財收益類型結(jié)構(gòu)變化（萬億）

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    2、表外理財規(guī)模下降帶來存款結(jié)構(gòu)變化，負債端成本有望降低

    由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機構(gòu)和唯一的存款機構(gòu)，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創(chuàng)造出來的存款無論經(jīng)過何種鏈條傳導最終仍將存入銀行，因此新規(guī)下理財規(guī)模的減少不會影響銀行體系總的存款量。例如，個人購買銀行非保本理財雖然會減少個人在銀行的存款，相應會形成等量的非銀行金融機構(gòu)存款；理財資金在購買企業(yè)債券后非銀行金融機構(gòu)存款減少，但又會等量增加企業(yè)存款。

    但是，理財規(guī)模下降帶來的存款結(jié)構(gòu)變化將會降低銀行的負債端成本，主要通過以下兩種渠道：一是部分銀行理財將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對于非銀行金融機構(gòu)存款而言，付息成本會下降。由于同業(yè)理財監(jiān)管和整個理財產(chǎn)品在資產(chǎn)端收益率的下降，未來銀行理財規(guī)模將保持低速增長，尤其是同業(yè)理財將繼續(xù)下降，其減少的部分將重回銀行表內(nèi)，成為成本率較低的負債。

    二是打破剛兌后銀行不再承擔可能的損失，其信用成本將會下降。打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。銀行體系存款規(guī)模大致160 萬億，理財規(guī)模30 萬億，占比約20%，如果理財成本率下降100 個bp，將降低銀行負債端成本率20 個bp。如果綜合負債成本率3%，其也將降低銀行負債端成本率大致7%左右。

    （三）來自“信托降杠桿”的間接影響分析

    從金融去杠桿開始，對于證券資管、基金子公司等配資權(quán)益的杠桿已經(jīng)下降至1:1，僅信托資管仍執(zhí)行58號文規(guī)定的“優(yōu)先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1”，各家信托機構(gòu)具體配資比例不一。根據(jù)資管新規(guī)同一資管行業(yè)標準的精神，最終信托的權(quán)益配置杠桿也將從2:1 下降至1:1，從而可能間接影響到銀行理財資金認購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)模。

    最多擠出銀行資金780 億，影響較小。截至2017 年三季末，68 家信托公司資產(chǎn)總規(guī)模24.41 萬億，銀信合作類資產(chǎn)規(guī)模5.43 萬億，占比22.27%；實際資金信托規(guī)模20.6 萬億，其中投向股票市場的規(guī)模為8858億，占比4.29%；假定銀信合作類資產(chǎn)中同樣有4.29%投向股票市場，即規(guī)模2331 億。按照優(yōu)先劣后比例從2:1 降到1:1 來看，最多將擠出銀行優(yōu)先級資金780 億左右。無論是相對銀行20 萬億以上的表外理財規(guī)模，還是表內(nèi)約22 萬億的非標投資來說，規(guī)模較小，因此對銀行業(yè)績影響非常小。

    同時對銀行股是相對利好的。2 月以來，A 股市場個股表現(xiàn)異常，跌幅較大，有業(yè)績預告不及預期的因素，也有信托等資管資金拋售的原因。但信托資金占比較高的股票通常是小市值股票，因此相對而言，銀行股受沖擊較小。同時在銀行基本面向上的情況下，板塊整體優(yōu)勢凸顯。詳細研究了上市銀行前十大流通股股東背景，目前只有杭州銀行、南京銀行分別有一家信托公司股東。杭州銀行有股東“光大興隴信托有限責任公司－光大信托－高覽2 號證券投資集合資金信托計劃”，持股0.41%；南京銀行有股東“東方基金－民生銀行－中融信托－瞰金63 號單一資金信托”，持股1.37%。兩者持股比例均不高，因此即便將信托杠桿也不會給公司股價帶來較大影響。

    綜上所述，“大資管”監(jiān)管新規(guī)對商業(yè)銀行的影響集中體現(xiàn)在理財業(yè)務(wù)中，尤其是在理財產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)配置、風險結(jié)構(gòu)等方面。包括：

    （1）保本類理財產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，其不在大資管監(jiān)管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)。銀行仍
將發(fā)行，而且在理財產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。

    （2）未來銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的
存款產(chǎn)品或者CDs 來彌補存款絕對額的減少；同時非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國內(nèi)銀行發(fā)行
的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來將穩(wěn)步提高；

    （3）“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財產(chǎn)品收益率將逐步回落；

    （4）非標資產(chǎn)配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務(wù)模式、通道業(yè)務(wù)都將被叫停，表外業(yè)務(wù)規(guī)模下降。非標資
產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端也將規(guī)模下降，而且按照分析測算，這兩類的規(guī)模
大致都在4.6 萬億左右，不會出現(xiàn)市場認為的理財資金流出效應。

    （5）此外，銀行也將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業(yè)務(wù)，充分實現(xiàn)風險隔離，
過渡期為1 年半。

    四、資管行業(yè)未來發(fā)展趨勢分析

    2018 年2 月4 日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2017 年）》。截至2017年末，全國銀行業(yè)理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.54 萬億元，同比增長1.69%，增速同比下降21.94%，增長速度放緩。債券、非標和現(xiàn)金及銀行存款是理財資金配置的主要對象。在金融嚴監(jiān)管的背景下，同業(yè)理財規(guī)模下降、保本理財規(guī)模上升，理財產(chǎn)品更多的投向權(quán)益類資產(chǎn)，減少了對非標資產(chǎn)和債券的配置比例。

    （一）非標配置預期2018 年緩速下降

    2017 年，非標配置規(guī)模呈現(xiàn)L 型走勢。截至2017 年底，非標準化債券類投資配置比例穩(wěn)定在低位，2017年底占比16.22%（大約4.79 萬億），2017 年中期占比16.14%（大約4.58 萬億），2016 年末占比17.49%（大約5.08 萬億）。
2017 年下半年非標資產(chǎn)配置并未延續(xù)上半年的下降趨勢，反而略微上升，主要原因有以下兩點：其一，對非標配置影響最大的資管新規(guī)正式文件并未落地，因此對非標配置的影響相對有限；其二，非標資產(chǎn)的持續(xù)期較長，調(diào)整需要較長的時間。

    進入2018 年，監(jiān)管重心將從“同業(yè)”逐步轉(zhuǎn)移至“非標”，非標配置比例和規(guī)模將逐步減少。2018年出臺的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》兩大文件，很大程度上是針對銀行表內(nèi)外非標資產(chǎn)配置問題。在資管新規(guī)落地之后，限制期限錯配將確定，理財產(chǎn)品中存量、期限不匹配的非標配置將逐步退出，因此非標配置比例和規(guī)模將會縮減。但是，考慮到非標資產(chǎn)期限較長，平均為2 年左右，所以非標資產(chǎn)下降過程是相對緩慢的。

    （二）債券配置減少，權(quán)益類資產(chǎn)應有明顯提升

    債券占比下降1.57%至42.19%，非標債券下降1.27%至16.22%，權(quán)益類資產(chǎn)占比在2017 年末達到9.47%，提升幅度為3%左右。權(quán)益類資產(chǎn)的提升有以下兩個原因：一是，金融強監(jiān)管下限制了銀行理財對非標資產(chǎn)的配置；二是，市場期望高收益的理財產(chǎn)品，因此在成本壓力下增加對權(quán)益類資產(chǎn)的投資，減少對部分現(xiàn)金、固收類品種的配置；三是，理財資金對權(quán)益市場有樂觀的預期，看好其收益率。債券類資產(chǎn)占比整體下滑，一方面和理財整體投資多元化傾向提升有關(guān)；另一方面和理財產(chǎn)品追求高收益有關(guān)。從債券持有結(jié)構(gòu)來看，理財配債仍以信用債為主，占比仍然維持在80%左右。利率債占比較2017 年中有所提升，仍低于2016 年末。這應該源于利率債上行至高位后，理財資金看好其收益率，增加持有利率債。

    （三）未來銀行理財資產(chǎn)配置前瞻

    綜上所述，金融嚴監(jiān)管對銀行理財資金配置有重要的影響：權(quán)益類資產(chǎn)配置比例提高、非標資產(chǎn)和債券配置比例降低。2018 年，監(jiān)管重心將從“同業(yè)”轉(zhuǎn)向“非標”，隨著對非標配置影響最大的“資管新規(guī)”正式落地，非標配置比例和規(guī)模將會繼續(xù)縮減，但由于非標資產(chǎn)期限較長，因此非標資產(chǎn)將緩慢下降。

    在資管新規(guī)正式落地之后，針對銀行理財?shù)男乱?guī)也將出爐。在限制銀行理財剛兌、以期限錯配的方式投資非標的情況下，未來銀行理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)配置可能表現(xiàn)出以下變化：

    1、對ABS 產(chǎn)品的配置比例或?qū)⒃黾?。主要原因在于，按照新?guī)的說法，“標準化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)”，由于交易所掛牌的ABS 資產(chǎn)，明顯要屬于標準化債權(quán)資產(chǎn)，但與此同時，ABS 資產(chǎn)的成交并不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS 資產(chǎn)究竟屬于標準化資產(chǎn)還是非標準化資產(chǎn)，以及ABS 資產(chǎn)的核算是用成本法還是凈值法，將有待進一步確認。不排除未來ABS 資產(chǎn)有望成為既屬于標準化資產(chǎn)，又能夠采用成本化計價的情況，從而成為新型凈值型理財產(chǎn)品的“新寵”。

    2、加大標準化資產(chǎn)，尤其是權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。在非標受限的情況下，標準化資產(chǎn)的優(yōu)勢凸顯。一方面，標準化資產(chǎn)估值相對容易，符合資管新規(guī)提出的公允價值原則；另一方面，標準化資產(chǎn)流動性強、安全性較高，符合居民偏好短周期理財產(chǎn)品的特征，也能夠便利商業(yè)銀行應對居民隨時“贖回”的可能性。這些標準化資產(chǎn)可能是標準化債權(quán)資產(chǎn)，也可能是權(quán)益資產(chǎn)。相對而言，權(quán)益類資產(chǎn)收益要高于債權(quán)類資產(chǎn)，尤其是2018 年在權(quán)益資產(chǎn)收益向好的預期下，商業(yè)銀行很可能會加大對權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度。此外，在打破理財產(chǎn)品剛性兌付之后，居民購買理財?shù)娘L險提高，因此也要求有更高的收益進行覆蓋。

    未來非標投資發(fā)展趨勢分析

    （一）理財非標配置受限可能帶來的影響

    1、非標市場面臨較大的拋售壓力

    銀行理財一般情況下不超過1 年的期限，而非標資產(chǎn)的期限往往要超過1 年，這意味著，未來新增的非標準化債券類資產(chǎn)將沒有對接的銀行理財資金。同時，由于當前存量的非標準化債權(quán)類資產(chǎn)期限較長，過渡期之后久期仍要超過銀行理財?shù)钠谙蓿媪康姆菢速Y產(chǎn)缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產(chǎn)面臨較大的拋售壓力。

    2、理財產(chǎn)品對債券市場的沖擊將加大

    銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財產(chǎn)品，在銀行理財產(chǎn)品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規(guī)模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那么大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規(guī)之下，銀行繼續(xù)發(fā)行新型理財產(chǎn)品，將大幅推高債券市場的波動性

    3、企業(yè)融資壓力加大

    非標融資已經(jīng)成為實體經(jīng)濟融資的重要手段，在限制非標期限錯配下，或者是難以尋找到合適的長期資金投入，或者是融資成本率抬升。無論怎么樣，融資主體的融資渠道將收窄，在轉(zhuǎn)移到表內(nèi)或債券市場融資難以實現(xiàn)的情況下，可能對實體經(jīng)濟帶來一定的沖擊，局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率會加大。

    4、銀行理財市場競爭將加大

    在無法剛兌的情況下，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品只能獲取管理費，而無法獲取任何超額收益。對銀行來說，決定理財收益的只能是資產(chǎn)規(guī)模，而非資產(chǎn)收益率。

    對銀行來說，是否繼續(xù)投資非標將面臨選擇。非標投資對銀行來說具有高收益的特征，這也是提高自身理財產(chǎn)品吸引力的重要手段。若不做非標投資，理財規(guī)模將下降，帶來銀行手續(xù)費及傭金收入的下降。但是即便選擇發(fā)行投資非標的理財產(chǎn)品，一方面需要承受長久期負債成本抬高的壓力，另一方面還需要考慮如何才能獲取長期的投資資金，后者將決定著銀行未來能否可持續(xù)地發(fā)行非標投向的理財產(chǎn)品。

    因此，在新規(guī)落地之后，銀行理財產(chǎn)品市場的競爭將加大，尤其是對長期資金的競爭。零售實力較強，客戶資源較多，零售品牌認可度高的銀行將占據(jù)優(yōu)勢。