2018年中國(guó)財(cái)政收入、財(cái)政支出及財(cái)政存款分析【圖】

    我國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化主要受外匯占款、財(cái)政存款和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作影響，大致公式：△基礎(chǔ)貨幣=△外匯占款+△公開(kāi)市場(chǎng)操作+△（-）財(cái)政存款+△其他。我們看到，隨著我國(guó)加入WTO，凈出口增長(zhǎng)帶動(dòng)外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響快速上升。08年金融危機(jī)后，隨著凈出口經(jīng)濟(jì)占比回落，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響也逐漸走弱。2015年以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始決定基礎(chǔ)貨幣趨勢(shì)變化，而財(cái)政存款主導(dǎo)貨幣年內(nèi)波動(dòng)且影響增強(qiáng)。

外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)貢獻(xiàn)大幅下滑

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基礎(chǔ)貨幣月度波動(dòng)受財(cái)政存款變化主導(dǎo)

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    根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，截至2018年1月底，我國(guó)政府存款總余額32.0萬(wàn)億，占存款類金融機(jī)構(gòu)所有存款余額18.3%；其中，存放央行財(cái)政存款約3.8萬(wàn)億，占央行總負(fù)債10.7%，財(cái)政存款減少會(huì)直接增加基礎(chǔ)貨幣的投放。所以，財(cái)政存款是商業(yè)銀行體系重要資金來(lái)源，也是基礎(chǔ)貨幣重要影響因素。

    商業(yè)銀行財(cái)政性存款主要為國(guó)庫(kù)定期存款，約1.1萬(wàn)億。目前存放商業(yè)銀行財(cái)政性存款約1.3萬(wàn)億。這部分財(cái)政性存款包含中央財(cái)政存款、地方財(cái)政存款、財(cái)政預(yù)算外存款和國(guó)庫(kù)定期存款。隨著國(guó)庫(kù)統(tǒng)一賬戶管理集中度上升，商業(yè)銀行的“中央財(cái)政存款、地方財(cái)政存款、財(cái)政預(yù)算外存款”大大減少，商業(yè)銀行財(cái)政性存款主要為國(guó)庫(kù)定期存款。根據(jù)《中資全國(guó)性大型銀行人民幣信貸收支表》和《中資全國(guó)性中小銀行人民幣信貸收支表》統(tǒng)計(jì)，商業(yè)銀行中國(guó)庫(kù)定期存款之和為1.1萬(wàn)億，這說(shuō)明存放商業(yè)銀行的“中央財(cái)政存款、地方財(cái)政存款、財(cái)政預(yù)算外存款”總和只有0.2萬(wàn)億。

    國(guó)庫(kù)定期存款主要為地方國(guó)庫(kù)定期存款，約0.9萬(wàn)億。地方國(guó)庫(kù)定存占比大幅提高。商業(yè)銀行國(guó)庫(kù)定期存款又分為中央國(guó)庫(kù)的定期存款和地方國(guó)庫(kù)定期存款。中央國(guó)庫(kù)定期存款由央行與財(cái)政部操作，每次操作會(huì)在央行網(wǎng)站統(tǒng)一披露，wind有統(tǒng)計(jì)，雖然自2006年以來(lái)，中央國(guó)庫(kù)定期存款操作比價(jià)頻繁，但由于期限都較短，拉長(zhǎng)周期后，到期抵消后，截至2018年1月，實(shí)際中央國(guó)庫(kù)定存只有0.2萬(wàn)億。

    地方國(guó)庫(kù)定存是各省財(cái)政部自行操作，沒(méi)有統(tǒng)一披露機(jī)制，根據(jù)商業(yè)銀行總國(guó)庫(kù)定存扣除中央國(guó)庫(kù)定存，可以得到地方國(guó)庫(kù)定存約為0.9萬(wàn)億。事實(shí)上，由于中央國(guó)庫(kù)定存央行主導(dǎo)權(quán)較高，已經(jīng)成為貨幣工具的一種，而地方國(guó)庫(kù)定存地方財(cái)政主導(dǎo)權(quán)較強(qiáng)，更多體現(xiàn)為對(duì)貨幣政策的擾動(dòng)。隨著開(kāi)展國(guó)庫(kù)定存的省份增加，地方國(guó)庫(kù)定存在整體財(cái)政性存款中占比越來(lái)越高，從2015年1月份的3.1%提高到2018年1月的18.7%，對(duì)貨幣政策的影響也在加大。

地方國(guó)庫(kù)定存對(duì)貨幣政策的影響在加大

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    財(cái)政存款和儲(chǔ)備貨幣同屬央行負(fù)債，其變化會(huì)影響貨幣政策。目前，我國(guó)由中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱央行）經(jīng)理國(guó)庫(kù)，并建立了以國(guó)庫(kù)集中收付為主要形式的國(guó)庫(kù)單一賬戶體系。這種體系下，財(cái)政存款是央行負(fù)債端重要組成部分（在我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表上科目為“政府存款”，見(jiàn)下表）。截至2018年1月底，我國(guó)央行總資產(chǎn)35.8萬(wàn)億，總負(fù)債中“政府存款”3.8萬(wàn)億，占央行總負(fù)債約10.7%。顯然，在這種體系下，財(cái)政支出、國(guó)庫(kù)定存等行為會(huì)降低“政府存款”余額，增加央行“儲(chǔ)備貨幣”下“其他存款性公司存款”，基礎(chǔ)貨幣投放增加。

央行資產(chǎn)負(fù)債表，2018年1月，政府存款3.8萬(wàn)億，占央行總資產(chǎn)10.7%

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    財(cái)政存款主要受公共財(cái)政收支、政府基金、國(guó)債籌資、地方債籌資四個(gè)因素影響，其中公共財(cái)政收支影響最大，而且受稅收和財(cái)政支出周期性的影響，財(cái)政存款也呈現(xiàn)出明顯的周期性，其中1、4、5、7、10月份為典型的財(cái)政存款增加月，3、9、12為典型財(cái)政存款減少月，而2、6、8、11月周期性特征不明顯。

財(cái)政存款呈現(xiàn)周期性波動(dòng)上升趨勢(shì)

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財(cái)政存款年內(nèi)周期性波動(dòng)性明顯

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1、4、5、7、10月為財(cái)政存款增加月，3、9、12月為財(cái)政存款減少月

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    財(cái)政存款是一個(gè)時(shí)點(diǎn)存量數(shù)據(jù)，是預(yù)算內(nèi)財(cái)政收支的結(jié)果。理論上，財(cái)政變化主要受財(cái)政收支（主要包括公共財(cái)政收支、政府性基金收支）、政府債券（國(guó)債和地方債）發(fā)行償還行為影響。

    從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，月度“財(cái)政存款變動(dòng)”的確與“財(cái)政凈收入+政府債券凈融資”呈現(xiàn)非常高的相關(guān)性。但我們也看到，2013年以來(lái)，財(cái)政存款和“財(cái)政凈收入+政府債券凈融資”之間的差異明顯擴(kuò)大，主要原因在于地方政府債務(wù)審計(jì)和置換。

財(cái)政存款變化與“財(cái)政收支+政府債券凈融資”呈現(xiàn)較高相關(guān)性（萬(wàn)億）

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    2015年以來(lái)，我國(guó)地方政府進(jìn)行了大量債務(wù)置換，由于置換的地方債會(huì)形成政府債券凈融資但不會(huì)沉淀為財(cái)政存款，導(dǎo)致財(cái)政存款相對(duì)理論值系統(tǒng)性少增，根據(jù)我們測(cè)算，2015年到2017年財(cái)政存款存量實(shí)際值比理論值累計(jì)少8.6萬(wàn)億。截至2017年底，我國(guó)地方政府非債券形式存在的債務(wù)余額為1.7萬(wàn)億，隨著這部分債券到期和置換完成，地方政府債務(wù)對(duì)財(cái)政存款的干擾度預(yù)計(jì)會(huì)下降?？蓺w納規(guī)律是，非財(cái)政收入導(dǎo)致的財(cái)政存款增加會(huì)使財(cái)政存款相對(duì)于理論多增，如2013-2014年財(cái)政專戶清理。非預(yù)算內(nèi)的財(cái)政支出或政府債券籌資會(huì)導(dǎo)致財(cái)政存款比理論值少增，如2007年特別國(guó)債發(fā)行，2015-2017地方政府債務(wù)置換。

2013年以來(lái)，月度財(cái)政存款變化與“財(cái)政收支+政府債券凈融資”誤差擴(kuò)大（億元）

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2015年以來(lái)，財(cái)政存款變化理論誤差源于地方政府債務(wù)置換（億元）

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    公共財(cái)政凈收入的影響不論是在幅度上還是周期規(guī)律上，其對(duì)財(cái)政存款影響最大，而政府基金凈收入對(duì)財(cái)政存款影響最小，主要原因在于政府基金預(yù)算實(shí)行以收定支，雖然收入額越來(lái)越大，但收支相抵后的凈收入差額較小，如2016、2017年政府基金累計(jì)凈收入僅為0.02和0.08萬(wàn)億，與其他項(xiàng)相差很大，導(dǎo)致其影響重要性較低。

公共財(cái)政凈收入變化規(guī)律與財(cái)政存款最為匹配

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公共財(cái)政凈收入表現(xiàn)為1、4、6、7、10為凈支出月，3、9、11、12為凈收入月

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政府基金凈收入對(duì)財(cái)政存款影響較小

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    從特征來(lái)看，公共財(cái)政支出力度明顯年底大于年初，但是如果進(jìn)一步看公共財(cái)政支出的月度分布變化趨勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，近年財(cái)政支出月度分布更加均衡，表現(xiàn)為第一季度支出占比逐步上升，從2009年的16.9%上升為2017年的22.6；第四季度支出占比逐步下降，從2009年的40.4%下降為25.3%，尤其是12月份支出占比，從2009年的25.9%下降為11.7%。這種趨勢(shì)一方面印證了近年政府通過(guò)盤活財(cái)政存量以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行周期的努力，另一方面表明我國(guó)財(cái)政收支預(yù)測(cè)在季節(jié)性上也逐漸走向平衡化。另外，這種趨勢(shì)特征告訴我們后續(xù)對(duì)于財(cái)政支出的預(yù)測(cè)應(yīng)該參考臨近年份的月度比率變化趨勢(shì)，而非均值。

近年公共財(cái)政支出明顯前移

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12月份公共財(cái)政支出占比大幅下降

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