2018年中國房企資金資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢分析【圖】

    一、長周期下資產(chǎn)證券化將為房企資金的重要來源

    廣義資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性。包括了實體/信貸/證券/現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

    狹義的資產(chǎn)證券化指信貸資產(chǎn)證券化，指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。

    目前房地產(chǎn)市場上以房屋為資產(chǎn)池標(biāo)的的ABS（類REITs、REITs）是為實體資產(chǎn)證券化，而以契約為標(biāo)的的MBS、租金收益權(quán)ABS、ABN 為信貸資產(chǎn)證券化。其中，除REITs 外的產(chǎn)品都具有固定收益性質(zhì)，而REITs 則指真正實現(xiàn)同股同權(quán)、風(fēng)險與收益同比例分享與共擔(dān)。

    1、從資金來源的變化反映出房地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變

    我國正處于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中期，由開發(fā)商模式向地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型的階段。早期的開發(fā)商模式主要以建造并出售商品房和保障房為主要收入來源，屬于重資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的行業(yè)。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，市場規(guī)模增速降低，單純意義上的建筑商無法再帶來豐厚的利潤。此時便引入了“地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)”的模式，通過和實體產(chǎn)業(yè)合作、引入產(chǎn)業(yè)資本，打造特色化的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，例如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色小鎮(zhèn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等。

    借鑒美國的經(jīng)驗，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展后期的主要資金來源將轉(zhuǎn)向公眾募資，實現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，降低杠桿比例。商業(yè)模式以金融化和輕資產(chǎn)運營的房地產(chǎn)信托投資基金和房地產(chǎn)私募基金為主。營業(yè)收入主要來源于物業(yè)管理收入、租金收入以及資產(chǎn)增值收益，行業(yè)的回報周期延長至10-20 年。

目前處于房地產(chǎn)發(fā)展中期，開發(fā)商向地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國房地產(chǎn)金融市場專項調(diào)研及投資方向研究報告》

    2、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化正處于初級發(fā)展階段

    我國房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化起步于2005 年，以越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港掛牌上市為標(biāo)志。伴隨著政策的不斷調(diào)整與完善，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了螺旋形上升的發(fā)展之路：2004 年相關(guān)政策初步出臺，2006 年有所收緊，2007-2011 年企業(yè)ABS 暫停發(fā)行，2008 年開始從國務(wù)院、銀監(jiān)會、證監(jiān)會與住建部相繼出臺相關(guān)政策法規(guī)，經(jīng)過四年不斷修繕，2012 年重啟資產(chǎn)證券化，2015 年進(jìn)入快速發(fā)展階段。

    2017 年我國企業(yè)ABS 發(fā)行總量為8098 億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)（不動產(chǎn)投資信托REITs、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、住房公積金貸款和棚改/保障房項目）占比在8.9%左右。2014 年房地產(chǎn)ABS 占比達(dá)33%，主要系同年政府推進(jìn)保障房REITs 試點，金額高達(dá)34 億元，2015 年至今保障房ABS 金額為0。近年來企業(yè)ABS 中房地產(chǎn)相關(guān)規(guī)模上升較快，2017 年達(dá)到717 億元，同比增速88%。

2017 年ABS 發(fā)行總量為8098 億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)占比在8.9%左右

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近年來企業(yè)ABS 中房地產(chǎn)相關(guān)規(guī)模上升較快，2017年達(dá)到717 億元，同比增速88%（單位：萬元）

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    企業(yè)ABS 資產(chǎn)支持計劃在交易所的固定收益平臺掛牌發(fā)行，而ABN 資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間交易商協(xié)會注冊發(fā)行。ABN 的發(fā)展較晚， 2012 年8 月交易商協(xié)會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，相關(guān)的產(chǎn)品試點同步推出。

    2017 年我國交易商協(xié)會ABN 發(fā)行總量為585 億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)158 億，占比在27%左右。2017 年房企共計發(fā)行5 個ABN 項目，主要為信托收益?zhèn)鶛?quán)、租賃債權(quán)、委托貸款債權(quán)和PPP 項目債權(quán)，分別為上海世茂國際廣場、飛馳-建融招商長租公寓、新城控股集團(tuán)、南京金鷹天地、北京住總房地產(chǎn)開發(fā)、華夏幸福固安新型城鎮(zhèn)化PPP 項目。

2017 年ABN 發(fā)行總量為585 億元，同比增速251%

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2017 年ABN 中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)占比在8.9%左右

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    根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，房地產(chǎn)ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為既有債權(quán)和未來收益權(quán)，其中未來收益權(quán)可以債權(quán)或股權(quán)的形式實現(xiàn)。

    在我國目前的稅法環(huán)境下，為了規(guī)避房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅，房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)專項計劃通常設(shè)立SPV 以股權(quán)交易的形式規(guī)避房地產(chǎn)直接交易環(huán)節(jié)中涉及稅費，并配合以設(shè)立債權(quán)的形式合理規(guī)避所得稅的繳納。

    我國的不動產(chǎn)投資信托基金目前以信托模式（即抵押型REITs）為主，國外以基金為主且公募占大多數(shù)。此外目前我國的不動產(chǎn)投資信托基金普遍實行分級收益，優(yōu)先投資者享有固定年收益，劣后投資者享有浮動年收益以及資產(chǎn)處置收益，而原始權(quán)益人大多設(shè)置了優(yōu)先回購條款，即資產(chǎn)處置收益權(quán)回購，因此與國外REITs 尚存在較大區(qū)別，故稱為類REITs。

    二、租購并舉將助力資產(chǎn)證券化快速推進(jìn)

    1、政策層面支持租賃企業(yè)發(fā)行新型不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品

    2017 年是我國發(fā)展長租公寓的元年，中央明確提出要“鼓勵金融機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，向住房租賃企業(yè)提供金融支持”、 “支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品”和“穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”以及“支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新針對住房租賃項目的金融產(chǎn)品和服務(wù)。鼓勵住房租賃企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)運用利率衍生工具對沖利率風(fēng)險”。由此，2017 年出現(xiàn)了多項首次以長租公寓為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：租金收益權(quán)ABS、類REITs、CMBS、ABN、房地產(chǎn)基金、按居貸以及信用貸。資產(chǎn)證券化的發(fā)展是政策引導(dǎo)的大方向，未來將大幅改善長租公寓的現(xiàn)金流與回報率。

國內(nèi)長租公寓資產(chǎn)證券化多種形式

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    截至2018 年2 月，長租公寓已有7 單ABS 與1 單ABN（獲準(zhǔn)）發(fā)行，供給融資規(guī)模451 億元，其中保利在產(chǎn)品設(shè)計上實現(xiàn)儲架式結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，可一次審批分批發(fā)行，旭輝實現(xiàn)資產(chǎn)與主體信用分離、不依賴主體兜底的突破。在這些資產(chǎn)證券化的嘗試中，魔方與自如的ABS 產(chǎn)品均為輕資產(chǎn)代表，自身不持有物業(yè)，僅負(fù)責(zé)物業(yè)運營與租金收??；其余對租賃物業(yè)持有所有權(quán)，可享受資本升值的利益。從目前已獲準(zhǔn)發(fā)行的ABS 產(chǎn)品來看，七家機(jī)構(gòu)均設(shè)置了結(jié)構(gòu)化條款，優(yōu)先級發(fā)行利率在5%上下，發(fā)行期限在1-18 年，與債券發(fā)行收益差異不大，略高于中期票據(jù)發(fā)行成本。其中新派與旭輝是長租公寓中較為標(biāo)準(zhǔn)的私募房地產(chǎn)基金（PERE），資產(chǎn)支持計劃申購私募基金份額，享有與股權(quán)份額對應(yīng)的收益權(quán)，不過目前對該部分收益權(quán)加入了結(jié)構(gòu)化設(shè)置。

    目前國內(nèi)長租公寓的ABS 或ABN 等產(chǎn)品的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)形式有所不同但其實質(zhì)都為長租公寓的租金現(xiàn)金流回款。在以長租公寓為標(biāo)的的證券化過程中，資產(chǎn)所有權(quán)可分為轉(zhuǎn)移和抵押兩種形式，基本都具有類固收性質(zhì)。在實際操作中，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化的安排，使得優(yōu)先級獲得固定利率的穩(wěn)定現(xiàn)金流，劣后級承擔(dān)浮動收益與資產(chǎn)增值收益。而目前劣后份額往往由發(fā)行方認(rèn)購，同時提供增信擔(dān)保，這導(dǎo)致資產(chǎn)本身與發(fā)行主體的信用風(fēng)險無法完全隔離。此外由于稅收優(yōu)惠政策尚未放開，涉及資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的基金或信托將面臨二次征稅，故目前類REITs 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)多采用“股+債”的模式，以達(dá)到降低稅負(fù)效果。

    除了上述新型ABS 產(chǎn)品，在發(fā)展長租公寓的建設(shè)初期，目前以銀行提供的用于支持租賃住房建設(shè)的開發(fā)貸為主要增量資金。其實質(zhì)是以房屋為抵押品，轉(zhuǎn)讓未來一段時間內(nèi)的租金收益權(quán)，類似于“ABS+債權(quán)”的組合產(chǎn)品。以深圳萬科泊寓與建行簽訂的融資協(xié)議為例，協(xié)議期限為三年，抵押物為房源本身，包括佛山的一塊自持用地、深圳某個已和萬科泊寓簽訂租賃協(xié)議的城中村。

    截至2018 年2 月，銀、政、企共簽約不少于3 萬億元授信資金用于合作發(fā)展住房租賃市場。以五大行為主要資金供給方，合作區(qū)域以北京、上海、廣東省、重慶為主，參與建設(shè)主體為政府平臺、國企和規(guī)模性房企。

    按長周期房地產(chǎn)專題報告之三《詳解房地產(chǎn)資金來源與開發(fā)投資額預(yù)測方法論》中拆分房企的資金來源方法，2017 年房企資金來源總計15.6 萬億，其中國內(nèi)銀行貸款2 萬億元，非標(biāo)融資規(guī)模約為3.3 萬億元。假設(shè)五大行用于住房租賃市場建設(shè)的授信額度集中在2018-2020 年發(fā)放，則年均新增資金量為1 萬億元左右，為2017 年房企資金來源中國內(nèi)銀行貸款的0.5 倍，占金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款的兩成比例?？紤]到目前國內(nèi)融資環(huán)境趨緊，非標(biāo)融資規(guī)模預(yù)計有所下降，則租賃住房建設(shè)資金的供給將成為新的供給來源。

租賃住房資金為地產(chǎn)行業(yè)資金提供了新增供給渠道（萬元）

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    2、 REITs 將縮短現(xiàn)金回報周期，提供租賃物業(yè)IRR 水平

    從開發(fā)商的角度來看，資產(chǎn)證券化意味著在租賃住宅的建設(shè)端獲得融資優(yōu)勢，而REITs將成為非常理想的退出渠道，從而使得開發(fā)商縮短現(xiàn)金回報周期，提高收益率水平。

    租賃地產(chǎn)是較為適合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的，能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時資產(chǎn)保值屬性較強(qiáng)。可通過成立房地產(chǎn)基金的方式，通過私募或公募形式籌資接手租賃房產(chǎn)，分享后期的租金與資產(chǎn)增值收益。這一階段從資金期限來看較長，同時由于公寓已運營2-4 年，可獲得較為具體的財務(wù)數(shù)據(jù)，得以對未來的現(xiàn)金流與風(fēng)險有更好的判斷與定價能力，這一階段較為適合社保機(jī)構(gòu)、保險資金以及商業(yè)銀行等長期投資者參與。

    3、REITs 將利好企業(yè)盈利水平

    如果從一家公司的利潤表來看，REITs 將從收入、成本兩端利好企業(yè)盈利水平，但目前在稅收端依然存在一定掣肘。REITs 在收入、成本端受益于專業(yè)化分工的優(yōu)勢，將提高資產(chǎn)利用水平，獲取更高的租金收益率。同時整售相對于零售在銷售費用部分得到節(jié)省。

    此外，由于REITs 本身以權(quán)益融資為主，杠桿率較低，因此融資成本往往不高，財務(wù)費用支出較低。但是，值得注意的是，目前國內(nèi)在所得稅政策制定方面尚存在改善空間，房地產(chǎn)投資信托基金在企業(yè)獲利與分配投資者收益兩個層面都需繳納所得稅，可通過設(shè)立“債+股”的形式適當(dāng)降低所得稅，但手續(xù)較為復(fù)雜。

REITs 將從收入、費用兩端利好企業(yè)盈利水平，目前在稅收端依然存在一定掣肘

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    從市場整體來看，REITs 將促進(jìn)資本市場的合理化定價，利好優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低融資成本。目前房地產(chǎn)行業(yè)的融資市場不統(tǒng)一，存在定價偏差。具體的，銀行貸款偏好國企與大規(guī)模民企，直接融資環(huán)境較不穩(wěn)定，而信托等間接融資渠道成本較高。種種因素下導(dǎo)致民企風(fēng)格激進(jìn)以沖規(guī)模為首要目標(biāo)，行業(yè)整體風(fēng)險偏好較高。REITs 將打開市場直接融資的渠道，促進(jìn)市場化的資本定價，利好中型優(yōu)質(zhì)房企，同時降低行業(yè)風(fēng)險偏好。

Top30 房企中，國企平均融資成本更低

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    4、REITs 將增加百姓分享城市發(fā)展紅利的渠道

    從美國的REITs 回報率來看，過去二十年權(quán)益型REITs 的平均年復(fù)合收益率大約在9%左右，高于道瓊斯美國房地產(chǎn)指數(shù)的回報率（7.9%）與納斯達(dá)克指數(shù)（7.0%）等股票指數(shù)，而抵押型REITs 指數(shù)過去二十年的年收益率僅為4%，低于美國國債收益率。值得注意的是，若將周期縮短至過去十年，則美國國債與抵押型REITs 的收益上升了2 個pct，主要系受到金融危機(jī)影響。

1997.10-2017.9二十年復(fù)合收益率

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2007.10-2017.9十年復(fù)合收益率

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    2017 年美國龍頭REITs 的估值倍數(shù)P/FFO約為20x，PE 估值約為39x，PB為2.4x，PS 為9.1x。FFO=源自房地產(chǎn)的凈收入+房地產(chǎn)的折舊和攤銷-（公司的管理費用+利息），在香港的會計準(zhǔn)則投資性房地產(chǎn)按公允價值計量，無需調(diào)整折舊。除經(jīng)營資金法外，還可使用可分配資金估值法，通過每股可分配資金FAD 乘以估值倍數(shù)得到對應(yīng)股價，與PE 估值法類似。契約型REITs 的估值體系偏固收產(chǎn)品定價，通過預(yù)測穩(wěn)定現(xiàn)金流折現(xiàn)，主要按單位信托紅利DPU（dividend per unit）定價。我國在香港上市的越秀房地產(chǎn)投資信托的估值邏輯與此類似。

2017 年美國龍頭REITs 的P/FFO 約為20x

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2017 年美國龍頭REITs 指數(shù)PE/PB/PS 估值

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    三、我國發(fā)展REITs 仍面臨較多難題

    REITs 是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的最終目標(biāo)，在融資成本、規(guī)模與便利度等各方面均享有優(yōu)勢。房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust,簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

    從美國的發(fā)展經(jīng)驗來看，REITs 從早期的抵押型、股權(quán)型與混合型三足鼎立，發(fā)展到后期基本以股權(quán)型為主。而REITs 的市值規(guī)模是建筑開發(fā)商的5-6 倍。

截至2017 年9 月，美國權(quán)益型REITs 總市值近九千億美元

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截至2017 年9 月，美國權(quán)益型REITs 總市值近九千億美元，占比約為93%

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    目前我國發(fā)展REITs 面臨的主要難題是：1)稅負(fù)過高；2）流動性差，且無法質(zhì)押融資；3）信用風(fēng)險不獨立，與發(fā)行主體掛鉤；4)相關(guān)法律體系不完善，例如基金制門檻過高限制了開發(fā)商的資格、信托模式缺少獨立的法人主體難以擴(kuò)張業(yè)務(wù)；5)國內(nèi)融資成本較高而租金回報率較低；6)房地產(chǎn)開發(fā)市場利潤空間較大，轉(zhuǎn)型REITS 對開發(fā)商吸引力較?。?)物業(yè)增值空間較大，開發(fā)商多設(shè)置優(yōu)先回購協(xié)議。

    從美國的經(jīng)驗來看，REITs 的發(fā)展主要受到政策的影響較大，尤其是稅收優(yōu)惠制度的改革對推進(jìn)REITs 的收益起到重要的作用。而從出臺REITs 相關(guān)政策的背景來看，主要是在經(jīng)濟(jì)低迷、行業(yè)不景氣時期推出刺激房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的利好政策，從各國（例如澳大利亞、日本、新加坡）實行REITs 的初衷來看，多數(shù)是為了解決房地產(chǎn)資金短缺、多樣化房企的融資渠道，進(jìn)而推動房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

    目前我國類REITs 與國外主流REITs 在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平以及相關(guān)的法律制度體系方面均存在較大差異。

    1）在交易結(jié)構(gòu)方面，美國主要以公司型為主，日本、澳大利亞、新加坡和香港采用契約型，我國目前采用的也是契約型模式，相較而言，公司型REITS 擁有獨立的法人資格，便于融資與業(yè)務(wù)再投資，同時股東人數(shù)沒有上限，有利于基金規(guī)模的擴(kuò)張。

    2）在稅負(fù)水平方面，我國法律目前缺乏對REITs 的稅收優(yōu)惠政策，國外主流REITs往往規(guī)定當(dāng)基金收益分配達(dá)到一定比例（例如90%）后，對分配給投資者部分的收益免征公司所得稅或個人所得稅，而在我國這部分收益目前處于雙重征稅的狀態(tài)，稅負(fù)較重。目前我國的信托往往采用“股+債”的模式為房地產(chǎn)項目提供融資，通過發(fā)放貸款獲取利息的形式獲益，而項目公司則以負(fù)債抵扣的形式規(guī)避對應(yīng)額度的公司所得稅。此外，我國在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，涉及的稅種較多，例如土地增值稅、契稅等等，目前較常采用的方式有通過設(shè)立SPV 和項目公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)而非不動產(chǎn)所有權(quán)以規(guī)避契稅和土地增值稅。

    3）在收入來源方面，國外大多規(guī)定了大部分收入來源于被動性的房地產(chǎn)租金、相關(guān)處置收入、房地產(chǎn)抵押投資利息或其他合格投資收益（美國為75%），而中國尚無相關(guān)規(guī)定。在資產(chǎn)增長方面，國外REITs 會積極融資收并購新項目以提高基金收益擴(kuò)大規(guī)模，而國內(nèi)的REITs 大多圍繞初始物業(yè)資產(chǎn)，通過收取租金與資產(chǎn)增值的方式收益，較少拓展新項目。

    4）在投資與收益分配方面，國外一般將90%以上的收益以分紅的形式分配給投資者（為了獲取稅收優(yōu)惠），而國內(nèi)多設(shè)置結(jié)構(gòu)性收益條款，優(yōu)先級享有固定收益、次級享有浮動與處置收益，且優(yōu)先級：次級份額不得超過3:1。在投資方面，美國要求75%以上的資金用于房地產(chǎn)相關(guān)投資，而我國尚未設(shè)置相關(guān)條例，但禁止信托資金用于空置土地投資。

    5）募集形式方面，REITs 必須是由董事會或受托人管理的公司、信托基金或協(xié)會；不能是金融機(jī)構(gòu)或保險公司；必須是美國國內(nèi)注冊的獨立核算法人實體，其所有權(quán)是由可以轉(zhuǎn)讓的股票、產(chǎn)權(quán)證書或受益憑證來體現(xiàn)的；股東人數(shù)需大于100 人，且前5 大股東不能持有超過50%的股份。我國類REITs 的人數(shù)規(guī)模一般在200 人以下，且原始權(quán)益人擁有優(yōu)先回購權(quán)。