2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展概況分析【圖】

    （一）政策基調(diào)判斷：低庫存下調(diào)控政策難以大松，但結(jié)構(gòu)性邊際改善可期，如供給端和剛改政策

    1、低庫存下政策難以大松，但結(jié)構(gòu)性邊際性改善可期，如供給端和剛改政策

    按照以往的小周期經(jīng)驗來看，本輪房地產(chǎn)小周期調(diào)控應該已經(jīng)步入尾聲，2016 年 8 月重啟的本輪調(diào)控已經(jīng)歷時22 個月，長于2011-2012年的 21個月和 2013-2014 年的16個月?？吹讲糠侄€城市已經(jīng)在17年經(jīng)歷了財政/稅收收入同比增速的大幅下降，全國土地出讓收入也在2017年達到了40.7%的高位，土地財政仍然是政府繞不開的檻。但由于本輪房地產(chǎn)小周期由于供給端調(diào)控導致了行業(yè)持續(xù)處于去庫存階段，目前的行業(yè)低庫存也制約了后續(xù)在需求端調(diào)控政策大力度放松是比較困難的。因而，本輪周期中，中央政府和地方政府的政策博弈是比較糾結(jié)的，只不過由于中央政府從嚴調(diào)控態(tài)度更加堅決，目前調(diào)控基調(diào)仍難以期待大松。然而，仍需要強調(diào)的是，本周小周期中，如以往小周期中出現(xiàn)需求端調(diào)控政策大力度放松目前來看仍是比較困難的，但認為后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)在供給端政策以及需求端政策的結(jié)構(gòu)性邊際改善仍是可以預期的，如供給端和剛改政策。與以往小周期的政策放松階段對比，本次政策邊際改善將更多呈現(xiàn)出“促穩(wěn)定、見效慢、持續(xù)性強，并政策生命周期長”，而非以往的放松政策所呈現(xiàn)的“求刺激、見效快、爆發(fā)力強，但政策生命周期短”，因為依然維持本輪小周期“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)分化”的判斷。

2017年全國土地出讓收入同比增長40.7%

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國蘇州房地產(chǎn)行業(yè)市場全景調(diào)研及發(fā)展前景預測報告》

部分城市財政/稅收收入17年同比增速明顯下行

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    （二）調(diào)控政策：本輪周期中樓市調(diào)控已百余次、持續(xù)22個月、覆蓋88縣市，達史上最嚴

    1、以往兩輪調(diào)控分別持續(xù)21和16個月，中央主導、地方一致行動性強

    以往兩輪小周期的政策調(diào)控中，首先持續(xù)時間與本輪相比較短，另外呈現(xiàn)出中央自上而下的統(tǒng)一主導為先、地方一致行動性較強的特征。2010-2011、2013-2014 年的兩輪周期中，國務院首先出臺了“國十條”、“國八條”等新規(guī)主導市場政策走向，調(diào)控期間則分別持續(xù)了 21 個月和16個月、覆蓋50余城。2010-11 年的樓市調(diào)控在2011年末進入尾聲，央行下調(diào)存款準備金50bp為2012 年的緩和政策做下鋪墊。2013-14年的調(diào)控則來的更短，2014 年6月呼和浩特發(fā)文取消限購，之后全國40 多個城市相繼取消或者大幅度松綁限購，截至 2014 年底全國僅有北京、上海、廣州、深圳以及三亞這五個城市的限購還沒有放開。

房地產(chǎn)行業(yè)政策與銷量同比、住宅價格同比走勢

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    2、政策打壓與低庫存同行，一二線搖號購房表明供不應求現(xiàn)象仍然存在

    和以往的高庫存下行周期不同額是，本輪周期中政策打壓和低庫存同行，導致去化率持續(xù)高位，從一定程度上緩解了市場原本對于銷售的悲觀預期。南京、上海、長沙等七大城市先后出臺搖號購房細則，所有新建商品住房客戶積累大于可供房源的項目均應采用由公證機構(gòu)主持的搖號方式公開銷售商品住房，供給的收縮快于需求的收縮在一二線城市已成常態(tài)。這和跟蹤的 17 城成交推盤比數(shù)據(jù)也相對一致，2018 年 1-5 月成交推盤比分別高達 1.55、1.29、 1.21、0.79 和 1.13 倍，去化率直至目前仍保持高位。

17城成交/推盤比走勢（可近似為去化率走勢）

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    4、長效機制逐步建立：房地產(chǎn)稅落地仍需假以時日，租售并舉或局限于核心一二線城市

    1）房地產(chǎn)稅：預計最早2020年立法完成，因城施策、對沖調(diào)控或是主基調(diào)

    首先，目前房地產(chǎn)稅仍處于草案階段、仍未提請常委會， 18 年不具備立法啟動條件。 十三屆全國人大一次會議發(fā)言人張業(yè)遂表示“目前正在加快進行起草完善法律草案......爭取早日完成提請常委會初次審議的準備工作”。目前草案也還沒有提請常委會，根據(jù)《立法法》規(guī)定和《監(jiān)察法》立法流程，立法流程為“形成草案->提請常委會->提請人大”的流程來看，那么房地產(chǎn)稅最早立法啟動的時間也要到 2019 年或者 2020 年；此外，根據(jù)財政部長肖捷的觀點“房地產(chǎn)稅將遵循立法先行、充分授權(quán)、分步推進原則”，那么預計在立法之前房地產(chǎn)稅的試點也可能較小。

    其次，我們認為當房產(chǎn)稅推進的時候，也是相關交易環(huán)節(jié)減免以及限購限貸等行政性調(diào)控取消的時候，對于存量和增量房源的合理征收也是政府需要考慮的問題（目前上海房產(chǎn)稅試點是增量征收） 。 一方面， 2011 年上海和重慶開始房產(chǎn)稅試點，可以看到上海調(diào)控面較廣、稅率較低而重慶則調(diào)控面較窄、稅率較高。征收對象方面，上海僅對增量房征稅，并不涉及對存量住房征稅；重慶則側(cè)重于對高端住宅征稅，推向全國之時也會考慮是否需要因城施策。 另一方面， 房地產(chǎn)仍是中國支柱性產(chǎn)業(yè)之一，土地財政依賴仍是大多數(shù)地方政府繞不開的坎。從這一端來看，短期行業(yè)的發(fā)展并不會因租賃用房的出現(xiàn)而驟然下滑。 國外對比來看，如新加坡、德國均不存在房地產(chǎn)經(jīng)濟或土地財政依賴，房產(chǎn)稅收入又分別占比政府收入的 7%和 10%，相比之下 2017 年中國房產(chǎn)稅占比稅收收入約 1.8%， 而17 年土地出讓金占比全國財政收入（中央+地方）的 37%， 較上年提升 8.6pct，重回 2013-14 年的高位。

全國土地出讓收入占比全國財政收入37%

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    對比國外來看，市場化的房地產(chǎn)市場多以多環(huán)節(jié)征收房地產(chǎn)稅來進行調(diào)控，政策調(diào)控則相對較少。 以德國為例，德國通過不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)稅+產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓稅+差價盈利稅等多種稅收打壓抑制投資需求，其中轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅率遠高于持有環(huán)節(jié)。 目前德國房產(chǎn)稅占比政府經(jīng)營性收入約 10%，但值得注意的是，德國土地私有制、不存在土地出讓金，因此我國的持有/轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)稅率或低于完全市場化的國家。

德國不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)稅占比政府經(jīng)營性收入

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    此外， 參考美、英、韓、日案列，房產(chǎn)稅的征收并不必然導致房價的下跌以及股價的下跌。

    1）在房價影響方面，房價實際上是由供需所決定的，房產(chǎn)稅的出現(xiàn)并不會改變供應和需求（此處指剛性需求和改善需求），只會略微改變供需的平衡位置，從國際案例來看，美國于 1798 年開始房地產(chǎn)稅（也叫財產(chǎn)稅）、英國于 1993 年 4 月開始征收住宅稅（Council Tax）、韓國于 1990 年開始征收土地綜合稅、并于 2005 年 8 月開始征收綜合房地產(chǎn)稅、日本于 1950 年開始征收不動產(chǎn)取得稅、并于 1973 年開始征收特別土地保有稅，但上述國家在征收房產(chǎn)稅之后房價均有正增長、個別國際漲幅還較大。

    2）在股價影響方面，股價最終實際上還是由盈利和估值所決定的，從國際案例來看，英國在 1993 年 4 月開始征收住宅稅之后，房地產(chǎn)板塊的 3 月和 12 個月收益分別為 5%和 31%，而韓國在 2005年 8 月開始征收綜合房地產(chǎn)稅，房地產(chǎn)板塊的 3 月和 12 個月收益分別為 7%和 15%，不過日本在 1973 年開始征收特別土地保有稅房地產(chǎn)板塊后續(xù)是下跌的，不過至少可以說明房產(chǎn)稅的征收并不必然導致股價的下跌。

美國征收房產(chǎn)稅后房價的變化

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英國征收房產(chǎn)稅后房價的變化

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韓國征收房產(chǎn)稅后房價的變化

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韓國征收房產(chǎn)稅后房價的變化

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    （三）對沖政策：人才新政、落戶放寬、公積金額度提升、棚改政策保障剛改需求

    1、人才新政+落戶放寬加速戶籍城鎮(zhèn)化，推動購房需求釋放、體量可觀

    一方面，限購限貸達到史上最嚴，2017 年中主要一二線城市成交轉(zhuǎn)冷；另一方面，去年以來西安、成都、武漢、南京等各省會及強三線城市紛紛出臺人才引進措施和優(yōu)惠政策，開啟了主要面向大學生等人才就業(yè)創(chuàng)業(yè)的“搶人才戰(zhàn)”、甚至“搶人戰(zhàn)”。和以往周期中不一樣的是，本輪頻出的人才新政并沒有受到中央的制止； 對比 2011 年 10月佛山放松限購半天被緊急叫停、11月成都放松限購 1 周后緊急叫停有顯著不同。因此，伴隨落戶政策的寬松，之前由于限購所影響的部分購房群體能夠獲得購買資格，并且不少城市針對大專及以上人才首次購房可不提供個稅/社保證明，剛性需求得到一定釋放。

各省市人才新政出臺時間及分布情況

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    人才新政刺激定居落戶需求，推動戶籍人口增速快于常住人口增速，加快城鎮(zhèn)化率的提升。 分城市來看，南京、杭州、武漢和西安 2017年末常住人口分別增長7萬、28萬、13萬和 70 萬人（西咸新區(qū)影響，估算全年實際新增常住人口 15.2 萬），同比分別增長 0.79%、 3.05%、 1.18%和 7.95%（估算+3.12%）；相應的戶籍人口分別增長 18 萬、24 萬、20 萬和 81 萬人（西咸新區(qū)影響，實際全年新增戶籍人口 25.7 萬，分別同比增長 3.23%、 2.69%、 2.37%和 9.79%（實際+1.73%）；人口同比增速基本都達到 2010 年以來的峰值。以西安為例， 17 年 3 月 1 日（戶籍新政首次出臺）至 12 月底，全市共遷入落戶 24.5 萬人，同比增長 335.9%；其中新政落戶 13.95 萬人，占新落戶總數(shù)的 57%。

    從商品房成交面積累計同比來看，人才新政在 1-2 個季度后會推動購房需求的釋放。 長沙在2017年4月、5 月、8 月先后三次推出人才政策后，2017 年 10-12 月成交同比一路上行， 2018 年累計成交面積同比由負轉(zhuǎn)正， 2018 年1-3月累計成交面積同比達到 6%；鄭州在 2017 年11月份推出人才政策，同樣在 2018 年 3 月累計成交同比上行至 33%。2018 年 1-5 月初已經(jīng)有中山、西安、廈門、合肥等 14 個城市出臺人才/落戶新政，其中不乏去年已經(jīng)推出過類似政策的城市，按照 1-2 個季度后購房需求釋放的經(jīng)驗來看，預計將對下半年的購房需求有所拉動。

長沙商品房成交面積累計同比

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長沙常住人口同比

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南京商品房成交面積累計同比

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南京常住人口和戶籍人口同比

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杭州商品房成交面積累計同比

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杭州常住人口和戶籍人口同比

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鄭州商品房成交面積累計同比

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鄭州常住人口同比

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武漢商品房成交面積累計同比

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武漢常住人口和戶籍人口同比

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西安商品房成交面積累計同比

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西安常住人口和戶籍人口同比（考慮西咸新區(qū)影響）

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各城市戶籍人口增長率vs.全國人口自然增長率

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    新增戶籍人口的大幅提升必然也將推動購房需求的釋放，并且該部分需求體量也較為可觀。 由于自然出生推動的戶籍人口提升對于購房需求的影響更加長期化，而人才新政推動的戶籍人口提升對于購房需求的影響則更加短期化，因而，我們更加關注后者對于購房需求的影響。在剔除自然出生推動戶籍人口提升的影響之后，我們分別假設新增戶籍人口的購房需求分別在 1、3、5 年內(nèi)實現(xiàn)，按照套均 90 平來計算，則這些人才的平均購房需求影響商品房成交在 1、3、5年內(nèi)分別為 77.7%、25.9%和 15.5%，政策推動樓市成交的作用不容忽視。也就是說，個別城市如西安雖然目前成交尚未回暖，但大量戶籍人口的新增必然將在后續(xù)成交中體現(xiàn)購房需求。

各城市人才新政購房需求釋放對當?shù)貥鞘谐山坏挠绊?/p>

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