2018年上半年個人購房貸款余額增速回落、土地出讓收入同比增長35.1%【圖】

    據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，同時期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率76.1%，其中德國、日本居民杠桿率分別為52.9%、57.4%，中國居民杠桿率已接近日德，高于新興經(jīng)濟(jì)體39.8%的平均水平?？紤]美國、英國居民部門杠桿率約80%左右，這意味著中國居民部門依然有進(jìn)一步加杠桿空間。

居民杠桿率（居民部門債權(quán)存量/GDP）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國商品房行業(yè)市場競爭態(tài)勢及未來發(fā)展趨勢報告》

    從居民購房杠桿來看，2018年上半年新增按揭及公積金貸款與一二手商品房成交比為37.2%，較2017年上升1.5個百分點，但低于2015-2016年水平，反映認(rèn)房又認(rèn)貸等政策實施后，居民首付比例有所提升。值得注意的是，2017年以來居民短期貸款明顯放量，即使在銀保監(jiān)多次強調(diào)嚴(yán)控消費貸進(jìn)樓市背景下，2017、2018H1居民短貸仍達(dá)1.83萬億和1.1萬億天量，而同期社零增速及CPI并未明顯上升，意味大量居民短貸或違規(guī)流入樓市。假定居民短貸增量一半流入樓市，則對應(yīng)的實際居民購房杠桿率分別為40.5%和43%，仍處于較高水平。

2017年個人購房杠桿維持高位

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    2018年上半年居民短期貸款同比增長15.5%

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    2018年上半年個人購房貸款余額23.8萬億，同比增長18.6%，較2017年增速回落3.6個百分點；居民新增中長期貸款2.5萬億，同比下降11.3%。7月23日國常會明確穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，但考慮7月31日中央政治局會議明確表示“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅決遏制房價上漲，加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制”，預(yù)計下半年市場資金面情況將好于上半年，但涉房融資短期仍難有較大松動。

2018年上半年個人購房貸款余額增速回落

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    限價背景下價格倒掛，疊加二手房更高的稅費支出，2017年二手房成交額占比較2016年下滑5.2個百分點至30.3%，11個核心城市2018上半年二手房成交同比下降12.5%。在整體信貸額度偏緊背景下，銀行為維護(hù)與開發(fā)商中長期合作關(guān)系，或傾向投放更多按揭額度到新房市場，疊加一二手房價格倒掛，預(yù)計2018年新房成交占比或再次提升。

2017年全國二手成交額占比下滑

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2018年上半年重點城市二手成交延續(xù)下降

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    預(yù)計按揭利率仍將處于高位，按揭額度難有明顯改觀。按全年18%個貸余額增速測算，預(yù)計可支撐新房銷售額14.3億，同比增長6.6%。

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    從統(tǒng)計局口徑來看，2018年上半年房企到位資金7.9萬億，其中國內(nèi)貸款1.2萬億（占比15.5%）、自籌資金2.6萬億（占比32.2%）、其他資金4.1萬億（含定金及預(yù)收款2.6萬億、個人按揭貸款1.2萬億）。

房地產(chǎn)行業(yè)歷年資金來源占比

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    除加快推盤及銷售回款外，開發(fā)商積極拓展新的融資渠道，2018年上半年地產(chǎn)公司債、ABS發(fā)行規(guī)模同比分別增長205.3%、123.2%，同時地產(chǎn)海外債、信托等融資渠道亦保持平穩(wěn)增長。

上半年信托發(fā)行規(guī)模同比增121.2%

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上半年ABS發(fā)行規(guī)模同比增123.2%

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上半年海外債發(fā)行同比增32.3%

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    2017年12月中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，明確不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)，隨著信托收緊，中小房企融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化。

信貸資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)房企集中

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    從短期償債能力來看，2018一季度A股上市房企在手現(xiàn)金對一年內(nèi)到期長短期債務(wù)覆蓋比例為115%，較2017年末下降11個百分點，但遠(yuǎn)高于2014年的83%。剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為54.4%，較上年末下降1.4個百分點，凈負(fù)債率為111.5%，較上年末上升12.8個百分點。

貨幣資金/一年內(nèi)到期長短期負(fù)債

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2018Q1板塊凈負(fù)債率有所上升

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    地方政府收入包括地方政府性基金收入、地方國有資本經(jīng)營收入、地方本級財政收入、中央對地方返還和轉(zhuǎn)移支付，2017年分別為6.7萬億、0.16萬億、9.1萬億和6.5萬億，合計為22.5億，同比增長14.7%。其中地方政府基金性收入主要為土地出讓金，2017年全國土地出入收入5萬億，占地方基金性收入的75%、占地方財政收入（本級收入+中央返還）的22.2%。

土地出讓金占地方政府收入20%左右

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土地出讓金占地方基金性收入的75%以上

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    從地產(chǎn)政府財政收支來看，超過80%的地方政府基金本級收入為土地出讓收入，對應(yīng)超過80%的基金性支出亦與土地出讓相關(guān)，包括征地和拆遷補償（50%左右）、土地開發(fā)支出（20%左右）、城市建設(shè)支出（10%左右）。

地方政府性基金收入結(jié)構(gòu)（2017年）

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地方政府性基金支出結(jié)構(gòu)（2017年）

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    2018年前7月全國土地出讓收入3.2萬億，同比增長35.1%，完成全年土地出讓計劃收入的58%。從過去四年來看，除2015年以外均超額完成年初土地出讓計劃，同時考慮地方政府基金性支出大部分與土地出讓有關(guān)，一旦土地出讓市場降溫，相應(yīng)的征地及拆遷亦有可能放緩，支出彈性空間較大。

2018前7月土地出讓收入同比增長35.1%

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大多數(shù)年份土地出讓收入計劃完成率較高

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    財政部數(shù)據(jù)顯示，2018年7月末地方政府債務(wù)余額17.2萬億，較2017年末進(jìn)一步上升4.2%，平均剩余到期年限為4.5年。2018年地方政府到期債券7203億，為2017年地方政府收入的3.2%；2020-2022年為地方債到期高峰，每年到期地方債均超過1.7萬億。

    受限價、資金偏緊等影響，2018年二季度以來土地市場流拍現(xiàn)象有所增加，以未成交土地數(shù)量/（未成交土地數(shù)量+成交土地數(shù)量）衡量土地流拍情況，上半年百城流拍率較2017年的9.7%上升0.4%至10.1%，但仍遠(yuǎn)低于2014-2015年高達(dá)15%以上的流拍率水平。

2018年100大中城市整體流拍率上升

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    分城市來看，天津、石家莊、成都、青島、西安、深圳、北京等城市土地流拍率上升較快，其中天津、石家莊、青島、成都、西安土地出讓金對當(dāng)?shù)刎斦暙I(xiàn)較大，占當(dāng)?shù)乇炯壺斦杖耄ㄎ纯紤]中央轉(zhuǎn)移支付）的25%-35%。盡管流拍率有所上升，但上述城市2018年上半年赤字率并未較2017年有明顯提升。我們判斷一方面流拍率整體仍處于低位，地方政府通過加大土地供應(yīng)（前7月百城供地同比增27%）等手段保障土地出讓收入增長；另一方面正如前文所述，一旦土地出讓市場降溫，相應(yīng)的征地及拆遷支出亦有可能放緩，支出彈性空間較大。

    2018年將迎來房企償債小高峰，若銷售回款亦惡化，且銀行信貸依舊偏緊，不排除部分中小房企面臨資金鏈風(fēng)險；2016-2017年上半年高地價項目將在2018年陸續(xù)入市，考慮多地實現(xiàn)限價政策，若限價無法突破，由于地價成本抬升，將導(dǎo)致板塊未來利潤率下滑風(fēng)險。