中國化纖行業(yè)展望 盈利仍有望維持高位【圖】

    一、化纖行業(yè)現狀

    1 、聚酯行業(yè)總體 2016 年景氣度復蘇，滌綸長絲增速超過短纖和瓶片

    聚酯行業(yè)處于石腦油-PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈下游。 聚酯即指聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）。 其上游的 PTA 的原料是 PX，從石腦油中獲得； MEG 通?？蓮脑土呀庖蚁┖蠹庸ぶ频?，或者通過煤制乙二醇獲得。 PTA 的應用較為集中，世界上 90%以上的 PTA 用于生產聚酯。

    聚酯主要包括滌綸長絲、滌綸短纖、聚酯瓶片三類。 國內市場中，有 75％的 PET 用于生產聚酯纖維，包括滌綸長絲和滌綸短纖， 滌綸長絲織成坯布后使用， 滌綸短纖通常和棉花混紡織成棉紗。聚酯纖維的終端應用主要為生產各類家紡、服裝等紡織品。 20％用于生產瓶級聚酯即聚酯瓶片，主要應用于各種飲料尤其是碳酸飲料的包裝； 5％用于膜級聚酯，主要應用于包裝材料、膠片和磁帶。

    聚酯行業(yè)總體 2016 年景氣度復蘇， 滌綸長絲格外突出。 2016 年起滌綸長絲市場景氣度逐步復蘇，該年聚酯行業(yè)產能增速 3%，產量增速 5%。 2017年聚酯行業(yè)總體產能增速 1%，產量增速高達 13%， 行業(yè)開工率由 2016 年71%提升為 2017 年 80%。 2017 年滌綸長絲產量增速 16.3%，超過滌綸短纖增速 3.5%，聚酯瓶片增速 8.0%，領跑聚酯全行業(yè)。

    2008 - 2015 年，滌綸長絲經歷完整周期。 金融危機后，國家刺激經濟增長，紡織業(yè)逐漸復蘇， 在 2010、 2011 年， PTA、 POY 價差一度高達 3000 元/噸。 2011 - 2014 年滌綸長絲產能快速增長， 四年間 CAGR 達 34%， 2014年達到 3194 萬噸/年， 滌綸長絲產能過剩嚴重， 開工率到達 2010 年以來最低點 71%。

    2016 年后， 行業(yè)供需漸趨合理。 2015 年以來， 滌綸長絲新建產能增速放緩， 隨著 2016 年整體宏觀經濟的觸底回升，行業(yè)需求迎來拐點， 產量快速增加， 行業(yè)開工率不斷攀升，整體供需從過剩到逐步緊平衡。

    2、 PX： 三季度供需偏緊，四季度之后供需情況改善

    PX 受上游油價、匯率影響。 首先， PX 作為石油煉化產物，價格受原料石油價格影響。其次， 我國長期大量進口 PX， 自給率自 2013 年后低于 50%。

    2015 年漳州 PX 項目爆炸后， 2016、 2017 年 PX 新增產能極少， 2017 年自給率降到 42%。 較低的自給率決定了我國 PX 價格受匯率影響較為顯著。

    2018 年國內新增 1020 萬噸 PX 產能，主要在四季度到 2019 年釋放。2018 - 2020 年， 浙石化、恒力石化、盛虹石化等多家廠商新建的 2060 萬噸 PX 項目將陸續(xù)投產，預計 2018 年將有 1020 萬噸 PX 新增產能。 其中海南煉化 60 萬噸、中海油惠州 100 萬噸的 PX 產能已經正常投產，接下來恒力石化 300 萬噸預計 9 月投產，浙石化一期 400 萬噸預計 2018 年底投產。福海創(chuàng)產能在兩次爆炸后于 2015 年關閉，今年 8 月開始試生產，正式投產尚無具體時間， 國內新增 PX 產能釋放陸續(xù)在四季度到 2019 年。

2018 年底 - 2020 年國內新增 PX 產能較多

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    相關報告：智研咨詢網發(fā)布的《2018-2024年中國基礎化工原料產業(yè)競爭現狀及未來發(fā)展趨勢報告》

    2018 年亞洲 PX 產能檢修主要集中在三四季度。 2018 年海外沙特和越南共計新增 204 萬噸產能。 2017 年中國進口的 PX 有 99%來自亞洲， 74%以上來自韓國、 日本和中國臺灣三地。由于有 2018 年下半年國內大量 PX 投產預期，亞洲多家廠商將檢修計劃安排到 2018 年下半年， 2018 年三四季度各有 229 萬噸、 380 萬噸產能檢修。預計將會影響亞洲 8%和 14%的產能。

2017 年我國 PX 進口主要集中在亞洲（單位：萬噸）

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2017 年我國 PX 進口集中度

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2018 年國際 PX 新增產能情況

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    預計 PX 三季度供需偏緊，四季度之后情況或將改善。 預計 2018 年三季度，檢修產能相比投產、復產產能偏多，在油價上漲預期和人民幣貶值的影響下，供需可能偏緊；到四季度之后，隨著浙石化和恒力石化如期釋放產能，供需情況或將改善。從長期看，隨著國內配套 2060 萬噸產能的陸續(xù)放量進口依存度將大幅下降，匯率對 PX 價格的影響將降低，同時 PX 供給逐漸寬松。

    3、 PTA： 供需格局最佳， 未來產業(yè)鏈利潤或將向中游集中

    2016 年之前，產業(yè)鏈利潤主要分布在上游。 PTA 位于石腦油-PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈的中游位置， 上下游的影響因素都會集中表現在 PTA 上。 2009 -2013 年，石油價格上漲后超過 100 美元/桶，煉化行業(yè)景氣度高企，產業(yè)鏈利潤主要集中在中上游端。 2014、 2015 年，石油價格下跌，行業(yè)景氣度跌入低谷，產業(yè)鏈整體利潤空間十分有限。但是此時我國 PTA 自給率已經達到 97%以上， 能夠自給自足， 為之后的行業(yè)長期發(fā)展奠定了基礎。

    三季度供給偏緊張， 四季度供給略松。 2017 年國內陸續(xù)幾套 PTA 裝置復產，包括蓬威石化 90 萬噸，翔鷺石化 450 萬噸（實際開工 220 萬噸）和華彬石化 140 萬噸。桐昆嘉興石化有 220 萬噸新產能從 2017 年年底陸續(xù)投產。 2018 年 PTA 行業(yè)產能 4700 萬噸，根據各廠家檢修計劃， 2018 年三季度檢修 1270 萬噸，影響約 27%產能，三季度 PTA 供應將偏緊張，四季度檢修 27 萬噸，四季度供給情況將放緩。

    PTA 產能結構 CR4 達 60%，有利于利潤向中游集中。 目前榮盛石化與恒逸石化合計擁有 PTA 產能 1285 萬噸， 恒力股份擁有 PTA 產能 660 萬噸，桐昆股份擁有 400 萬噸， ?；ㄏ楮樖碛?PTA 產能 450 萬噸。行業(yè)前四家企業(yè)產能合計產比約 60%，四大上市民營聚酯龍頭合計占比將近50%。相比之下，下游滌綸長絲行業(yè)的行業(yè)集中度要遠低于 PTA 行業(yè)。桐昆股份占據滌綸長絲行業(yè)銷量第一位置多年，國內市場的占有率超過 16%。

    2018 年滌綸長絲行業(yè) CR4 為 38%。 從長期看，更高的行業(yè)集中度有利于產業(yè)鏈利潤向中游集中。

    遠期 PTA 將成為產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)話語權提高。 從中長期看， 民營煉化龍頭各自 PX 產能投放高峰即將到來，行業(yè)一體化大趨勢正在演進中。 自產原料 PX 不僅能夠節(jié)省生產成本、保證自家原料供應，更加從戰(zhàn)略上提高了 PTA 龍頭企業(yè)在產業(yè)鏈、尤其對下游滌綸長絲行業(yè)的話語權。

    預計遠期 PTA 行業(yè)將成為石腦油-PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)， 產業(yè)鏈整體利潤向中游集中，行業(yè)龍頭話語權加大。

PTA 行業(yè)產能 CR4 為 60%

資料來源：公開資料整理

滌綸長絲行業(yè)產能 CR4 為 38%

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    遠期 PTA 將成為產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)話語權提高。 從中長期看， 民營煉化龍頭各自 PX 產能投放高峰即將到來，行業(yè)一體化大趨勢正在演進中。 自產原料 PX 不僅能夠節(jié)省生產成本、保證自家原料供應，更加從戰(zhàn)略上提高了 PTA 龍頭企業(yè)在產業(yè)鏈、尤其對下游滌綸長絲行業(yè)的話語權。

    預計遠期 PTA 行業(yè)將成為石腦油-PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)， 產業(yè)鏈整體利潤向中游集中，行業(yè)龍頭話語權加大。

PTA 行業(yè)產能 CR4 為 60%

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滌綸長絲行業(yè)產能 CR4 為 38%

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    我國 PTA 自給自足，貿易戰(zhàn)加稅影響微乎其微。 2015 年以后，我國 PTA進出口量基本持平，自給率超過 99%。 2017 年我國 PTA 進口量 53 萬噸，其中 99%以上都是從亞洲進口。 即使考慮中美貿易摩擦對從美國進口的PTA 加稅，對我國 PTA 行業(yè)也基本毫無影響。

我國進口 PTA 絕大部分來自亞洲（單位：萬噸）

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我國進口 PTA 國家分布

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    二 、化纖產業(yè)盈利仍有望維持高位

    從產品供應和需求的變化情況看，滌綸纖維產量從2015年的3918.0萬噸改變至2017年的3934.3萬噸，增加0.42%；進口數量從23.76萬噸改變至29.55萬噸，增加24.39%；出口數量從266.93萬噸改變至308.62萬噸，增加15.62%；新增資源（產量+進口）從3941.7萬噸改變至3963.8萬噸，增加0.56%；表觀需求（新增資源-出口）從3674.8萬噸改變至3655.2萬噸，減少0.53%；進口單價從2068.74美元/噸改變至1998.04美元/噸，減少3.42%；出口單價從1361.38元/噸改變至1355.44元/噸，減少0.44%。由此可見，滌綸纖維出口遠超過進口，顯示國內外市場需求比較旺盛。

    從短纖和長絲的進出口變化情況看，滌綸短纖進口數量從2015年的12.68萬噸改變至2017年的15.95萬噸，增加25.80%；出口數量從95.79萬噸改變至101.74萬噸，增加6.21%；進口單價從1498.35美元/噸改變至1443.1美元/噸，減少3.69%；出口單價從1055.7美元/噸改變至1033.2美元/噸，減少2.13%；表明滌綸短纖進出口狀況正常。

    此外，滌綸長絲進口數量從2015年11.07萬噸改變至2017年13.60萬噸，增加22.78%；出口數量從171.14萬噸改變至206.88萬噸，增加20.88%；進口單價從2721.9美元/噸改變至2649.1美元/噸，減少2.67%；出口單價從1532.5美元/噸改變至1513.9美元/噸，減少1.21%；表明滌綸長絲進出口狀況比較健康。

    從企業(yè)平均規(guī)模的變化情況看，滌綸行業(yè)企業(yè)平均產值從2015年的66076萬元改變至2017年的67969萬元，增加2.86%；企業(yè)平均資產從48937萬元改變至53326萬元，增加8.97%；企業(yè)平均主營收入從61694萬元改變至59564萬元，減少3.45%；企業(yè)平均利潤從1197.61萬元改變至1992.08萬元，增加66.34%；企業(yè)平均出口交貨值從2645萬元改變至3349萬元，增加26.65%；企業(yè)平均人數從301人改變至323人，增加7.24%。由此可見，滌綸行業(yè)在近幾年的結構調整過程中，企業(yè)平均規(guī)模有所變化，行業(yè)的發(fā)展勢頭比較健康。

    從行業(yè)人均規(guī)模的變化情況看，滌綸行業(yè)人均產值從2015年的219.46萬元改變至2017年的210.50萬元，減少4.08%；行業(yè)人均資產從162.53萬元改變至165.16萬元，增加1.61%；行業(yè)人均主營收入從204.90萬元改變至184.47萬元，減少9.97%；行業(yè)人均利潤從3.98萬元改變至6.17萬元，增加55.11%；行業(yè)人均出口交貨值從8.78萬元改變至10.37萬元，增加18.10%。由此可見，滌綸行業(yè)在近幾年的發(fā)展過程中，行業(yè)人均規(guī)模發(fā)生了積極的變化，反映企業(yè)勞動生產率和企業(yè)的綜合競爭力較好。

    從產銷銜接情況看，滌綸行業(yè)產銷率從2015年的95.98%改變至2017年的95.26%，表明產銷率比較穩(wěn)定，產品銷售狀況良好；應收帳款周轉率（主營收入/應收帳款凈額）從22.56次改變至20.79次，應收帳款運轉周期（360天/應收帳款周轉率）從15.96天改變至17.31天，應收帳款周轉次數越多，或者應收帳款周轉天數越少，表明該行業(yè)實現利潤的通道越加通暢。

    滌綸行業(yè)資產負債率從2015年60.28%改變至2017年56.83%，表明企業(yè)的財務政策比較積極；凈資產收益率從6.16%改變至8.65%，顯示企業(yè)盈利能力較好。由此可見，該行業(yè)產品銷售正常，產銷銜接情況良好，資產運轉效率較高，資產質量較好。

    從企業(yè)生產經營和盈利狀況看，滌綸行業(yè)毛利率從2015年4.00%改變?yōu)?017年8.94%，顯示企業(yè)經營狀況有所變化，由于三費比率（營業(yè)、管理和財務費用率之和）從3.54%改變至4.91%，致使利潤率從1.94%改變至3.34%，顯示盈利水平有所變動，如果剔除非經常性損益的影響，名義利潤率從0.46%改變至4.02%；庫存比率從4.20%改變至4.44%，表明產品銷售狀況較好；出口比例從4.21%改變至5.48%，表明國內外需求正常；全行業(yè)虧損面從22.09%改變至14.21%，表明企業(yè)虧損狀況控制在正常范圍內。由此可見，滌綸行業(yè)近幾年在經營過程中，由于企業(yè)苦練內功，努力降低期間費用，加大產品銷售力度，啟動國內需求，終于獲得了較好的經營水平。

    從短期償債和變現能力變化情況看，滌綸行業(yè)流動比率(流動資產/流動負債)從2015年2.05倍改變至2017年2.01倍，流動比率較高，表明企業(yè)短期償債能力較強；

    從速動比率((流動資產－存貨)/流動負債)變化情況看，滌綸行業(yè)從2015年1.37倍改變至2017年1.30倍，速動比率較高，表明在不考慮存貨的情況下，企業(yè)流動資產的變現能力較強；

    從現金比率((貨幣資金＋短期投資)/流動負債)的變化情況看，滌綸行業(yè)從2015年1.06倍改變至2017年0.98倍，現金比率較高，表明在不考慮存貨和應收賬款的情況下，企業(yè)的短期償債能力更有保障。由此可見，該行業(yè)短期償債和變現能力較好，表明資產質量比較優(yōu)化，顯示企業(yè)競爭能力得以保持。此外，從勞動生產率水平看，滌綸行業(yè)平均勞產率（工業(yè)增加值/從業(yè)人數）從2015年54.62萬元/人改變至2017年52.39萬元/人，表明該行業(yè)勞動生產率的實際水平比較理想。

    8 月至今，滌綸產業(yè)鏈盈利呈現整體性的大幅擴張。其中 PX、 PTA 和滌綸長絲價格漲幅分別達到14%、 33%和 16%，而價差環(huán)比漲幅更是高達 38%、 93%和 25%，滌綸+PTA 單噸利潤接近翻倍，相關企業(yè)盈利無疑也大幅增長，但與之對應的是股價幾乎完全沒有反應。從周期角度看，唯一合理解釋就是市場預期近期上漲不可持續(xù)，未來價格會快速跌回起點，并不值得反應。但分析，本輪滌綸和 PTA 的盈利改善還遠未到高點，而且明年還有望繼續(xù)維持高位，目前市場主流預期存在著巨大的向上修正空間， 相應股價也將迎來大幅上漲

    雖然目前市場認為 PTA 和滌綸盈利都已經達到了峰值，甚至嚴重泡沫化，但從歷史數據看卻完全不支持這種觀點。上一輪行業(yè)景氣周期的 09-11 年時，專營滌綸的桐昆股份 ROE 高達 50%以上，PTA 龍頭榮盛石化和恒逸石化的 ROE 更是超過 60%。相比之下，即使今年上半年桐昆盈利翻倍，ROE 仍只有 9.7%，目前時點測算其年化 ROE 應該也不會超過 30%。 PTA 龍頭企業(yè)上半年平均毛利率僅為 6.6%， 即使以當下最高點的 PTA 價格年化，預計 ROE 也只有 40%左右。 如果回溯這兩種產品的歷史價差， 更是可以清晰的看出，現在所謂景氣高點，相比于歷史峰值只是在半山腰而已，還有相當大的上漲空間。

    從歷史經驗看， 下游的抵觸并不能改變周期趨勢， 曾經的染料、 TDI 莫不如此， 甚至其后價格都還有一大波上漲， 反之幾年前即使幾大 PTA 巨頭聯合限產保價也沒有改變價格下跌的大趨勢。 每輪周期都是始于絕望，終于瘋狂， 下游還在反抗說明就仍有分歧，上漲只是中繼，真正高點反而是下游已一致看多，開始充分享受泡沫， 全力囤貨時才最有可能出現。

    去年至今，滌綸行業(yè)最為超預期的無疑就是需求增速， 17 年和 18H1 連續(xù)一年半都 15%左右的增長讓人難以理解。畢竟滌綸作為消費品，從歷史經驗看需求增速非常穩(wěn)定，基本就在 7%左右。 因此業(yè)內也提出了各種解釋，很多都將其歸因為下游應用領域拓寬、電商普及刺激消費等。 但感覺這些解釋都很牽強，畢竟上述都是長期趨勢，并不是這兩年才出現，甚至前期滌綸價格跌至低位時邏輯更強，但當時平均增速卻只有 2.5%，遠低于平均水平。，需求超預期的核心原因還是在于補庫。這個行業(yè)一直是買漲不買跌，過去幾年價格持續(xù)下跌是，下游各個環(huán)節(jié)都在拼命去庫存。而隨著 17 年價格上漲趨勢確立，下游又開始補庫存， 尤其是油價上漲更是刺激了補庫的強度。因此后續(xù)只要價格趨勢還在，需求增速短期就不會輕易拐頭。

    展望未來，從周期角度看今年就是油的主題年，直至年底油價預計都會很強， 相應化纖問題不大。從微觀數據看， 目前下游織機開工率仍處高位，坯布庫存也在歷史低點，后面金九銀十又是旺季，看空沒有任何理由，因此目前傾向認為滌綸大周期也只是走完了上半場，還遠遠談不上結束。展望明年， 由于今年終端各個環(huán)節(jié)的數據已經走弱， 需求很難維持太高的增速， 而變數就在棉價。如果棉價大幅上漲， 化纖全產業(yè)鏈高景氣仍可維持，否則景氣相比今年會有所回落。

    但就滌綸和PTA 而言，判斷由于格局改善，盈利仍有望維持高位。