光伏補貼退坡超預(yù)期，國家經(jīng)濟增速下滑帶動下游用電行業(yè)不景氣【圖】

    常見的光伏系統(tǒng)主要由光伏組件、逆變器、匯流箱、支架、變壓器、配電箱、集電線纜等硬件構(gòu)成。近幾年隨著技術(shù)不斷進步，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟以及規(guī)?；瘮U張，主要光伏產(chǎn)品價格均出現(xiàn)了快速下降。

    核心原因在于光伏電池成本的快速下降，而光伏電池成本下降原因則在于硅料價格的下降、硅片生產(chǎn)技術(shù)的快速進步，以及光伏電池技術(shù)的快速進步。而逆變器作為光伏電站的核心組件部分，近幾年通過功率提升以及技術(shù)迭代，也實現(xiàn)了成本的快速下降。

陽光電源逆變器均價圖（元/W）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    隨著光伏電站開發(fā)經(jīng)驗的積累，施工組織效率呈現(xiàn)不斷提升、單位施工成本呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。預(yù)計隨著光伏電站補貼下調(diào)，將呈現(xiàn)下降的趨勢。而在政府通過領(lǐng)跑者項目開發(fā)的經(jīng)驗積累下，其余非技術(shù)成本有望通過地方政府提供公共服務(wù)的形式實現(xiàn)有效降低。

    由于顯著的成本優(yōu)勢，國內(nèi)光伏行業(yè)迅速發(fā)展壯大。而隨著金融危機等因素造成的歐美需求下滑，以及隨后歐美啟動針對國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的雙反活動，國內(nèi)光伏產(chǎn)品出口嚴重受限，大批光伏企業(yè)陸續(xù)倒閉。

    2012-2017年期間國內(nèi)光伏裝機容量從2012年的3500MW迅速增長至2017年的52830MW，增長了15倍，復(fù)合增長率高達72.09%。根據(jù)國家能源局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018上半年，國內(nèi)光伏裝機總?cè)萘績H為154.51GW，全社會總電源裝機容量1730.58GW，光伏占發(fā)電設(shè)備容量占比約8.93%；2018年上半年光伏發(fā)電量823.9億kWh，占全社會用電量32291億kWh的2.55%。

    而隨著光伏全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格的下降，光伏系統(tǒng)成本正快速下降。而非技術(shù)成本端，通過優(yōu)選自然稟賦優(yōu)秀，同時通過競選基地的方式，由政府承諾提供更方便的接入、更充分的消納以及更好的公共服務(wù)降低各企業(yè)開發(fā)成本已成為一種可行的方式。通過幾次“領(lǐng)跑者”開發(fā)經(jīng)驗的積累，基地招標評選政策正逐步完備，而招標電價正顯示這種方式有望推動光伏電價快速走向平價。

2020年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路

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    需求層面，全社會用電增速維持在6-8%左右，同時國家加強煤電產(chǎn)能退出。供給層面，光伏項目的投資核心驅(qū)動力是IRR，目前由于沒有完全實現(xiàn)發(fā)電端平價，光伏項目的補貼拖欠問題將導(dǎo)致實際IRR較低，同時造成項目的現(xiàn)金流緊張，一旦平價到來，IRR將恢復(fù)到理論值，投資熱情將再次點燃，市場將迎來爆發(fā)。

    到2018年上半年，各大光伏運營商中，太陽能累計光伏裝機4.2GW，正泰電器累計裝機2.05GW、林洋能源累計裝機1.5GW。對比國企運營商，民企運營商擁有更低資產(chǎn)負債率，而補貼拖放一直是運營商行業(yè)回款難的重要問題來源。

國內(nèi)主要光伏運營商累計裝機及其資產(chǎn)負債率圖

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補貼拖欠相對于利潤彈性測算圖

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    2018年H1，公司開發(fā)建設(shè)已并網(wǎng)運行的各類光伏電站裝機容量近1.5GW。

2016-2018H1各地光伏累計裝機圖（GW）

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2016-2018H1各地光伏發(fā)電量圖（億千瓦時）

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林洋棄光率顯著低于全國平均水平圖

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    531政策后，制造端各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格下降壓力增大，其中硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)出現(xiàn)明顯降價，伴隨資金鏈緊張各環(huán)節(jié)后期降價壓力將進一步加大，預(yù)期2018、2020年組件年平均價格分別降到1.35元/W和1.15元/W。

2018-2020年光伏發(fā)電投資IRR變化及預(yù)測圖

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    光伏EPC業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，能有效提升公司資產(chǎn)的利用率，2018年6月，公司已與中廣核簽署11.09億元領(lǐng)跑者EPC合同訂單。匯總2017至2018年上半年公司光伏EPC業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，即使除去國家層面領(lǐng)跑者獎勵指標利好的影響，至2020年公司將累計有至少2GW海內(nèi)外分布式EPC潛在合作框架協(xié)議訂單。

2017年國內(nèi)各企業(yè)光伏EPC業(yè)務(wù)毛利率圖

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    從2017年運營商的資產(chǎn)負債率可以看到，十大運營商的資產(chǎn)負債率均在60%以上，其中大唐新能源的負債率高達80%。對比國企運營商，民企運營商擁有更低資產(chǎn)負債率，而補貼拖放一直是運營商行業(yè)回款難的重要問題來源。相較于國企大體量負債，民企則更小受到補貼下放周期長的影響，公司2018年H1資產(chǎn)負債率為44.46%，遠低于行業(yè)平均水平，受補貼影響小于行業(yè)平均水平，同時也為公司光伏板塊擴張進一步提供杠桿支持。

2017行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率圖（%）

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    新能源發(fā)展過程雖然有短期波動，但從長期來看替代傳統(tǒng)能源的趨勢是不會變的，過去幾年由于行業(yè)處于快速成長期，無論在國家層面還是在個體層面都缺乏對行業(yè)整體的把握，導(dǎo)致行業(yè)在一段時間野蠻成長后需要一段時間的調(diào)整期，從而形成了幾次大周期波動，而從目前的情況看行業(yè)發(fā)展模式正逐步向常態(tài)化和科學(xué)化轉(zhuǎn)變，從最近一些列政策的出臺可以解讀到國家層面對于可再生能源發(fā)展的態(tài)度是堅決的，并且由過去的補貼+指標規(guī)劃“半計劃經(jīng)濟”模式逐步向集中式總量規(guī)劃、分布式放開管理+消除積疾平價上網(wǎng)的“市場經(jīng)濟”模式轉(zhuǎn)變。同時運營商有別于制造商，其業(yè)績主要受存量項目收益影響，在裝機容量增長和限電改善的大背景下，不會存在技術(shù)路徑博弈或產(chǎn)業(yè)鏈波動影響，業(yè)績增長可靠性高。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國智能用電行業(yè)市場運營態(tài)勢及發(fā)展前景預(yù)測報告》