2019年貴金屬行業(yè)投資前景分析：黃金預計黃金避險需求增加，白銀短端不確定性支撐價格，靜待金銀比回歸【圖】

    （一）黃金：預計黃金避險需求增加，配置價值凸顯

    黃金是一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有商品和金融雙重屬性。在商品屬性方面，需求來自珠寶首飾以及工業(yè)領域，盡管工業(yè)領域有所萎縮，但整體上基本穩(wěn)定。在金融屬性方面，黃金價格和大宗商品、貨幣、通脹、地緣政治等諸多因素相關。盡管商品占黃金需求比率高，但由于相對穩(wěn)定，并不是黃金價格主導力量，相反，黃金在投資的需求領域根據(jù)黃金資產(chǎn)相對配置價值，波動較大，成為黃金價格漲跌的主要推力。

黃金的珠寶首飾和工業(yè)領域需求相對穩(wěn)定（噸）

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礦產(chǎn)金是黃金供給的主要來源（噸）

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    2015年以來，隨著全球經(jīng)濟復蘇以及美聯(lián)儲收緊貨幣政策，黃金價格表現(xiàn)疲軟。2018年全球部分經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩，美國盡管增長依然較為強勁，但已經(jīng)隱現(xiàn)回落跡象，而美國經(jīng)濟走弱可能改變美聯(lián)儲加息的空間和路徑。2018年11月美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟俱樂部的午餐會上發(fā)表的講話中表態(tài)“目前利率僅略低于中性區(qū)間”，這與十月初他對利率水平“距離中性區(qū)間還很遠，且中性利率有可能被突破”的表態(tài)相去甚遠。平安宏觀組預計2019年美聯(lián)儲加息次數(shù)將降低為2~3次，且之后繼續(xù)加息的空間顯著縮小。

    綜上，2019年全球及美國宏觀經(jīng)濟面臨走弱的風險，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏可能發(fā)生變化，全球避險對應的黃金投資需求有望增加，有利黃金價格走強，黃金資產(chǎn)相對配置價值凸顯。

黃金和美元匯率負相關，2015年以來，黃金價格總體走弱

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2015年以來，美國進入加息周期（%）

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2018年全球PMI運行有所轉弱

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預計2019年全球主要經(jīng)濟體增長放緩

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    作為對黃金價格預期反應最敏感的黃金ETF持倉也發(fā)生了積極變化。通常黃金ETF持倉量增加，代表對短期和中期黃金價格看好，反之，則看跌黃金價格。2018年10月和11月，全球黃金ETF黃金持倉連續(xù)兩個月為凈流入，扭轉6月以來流出態(tài)勢，反映了對短期和中期黃金走勢較為樂觀的看法。

全球前兩大黃金ETF持倉變化

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2018年10、11月，全球黃金ETF持倉連續(xù)凈流入

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    全球央行及國際組織黃金儲備穩(wěn)步增加（噸）

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    （二）白銀：短端不確定性支撐價格，靜待金銀比回歸

    1、2015年以后白銀與TIPS負相關性顯著增強，金銀比觸及歷史高位

    TIPS成為一個銀價方向變動的有效指標。白銀與美國10年實際利率高度負相關，從1997年TIPS上市以來，TIPS與白銀的相關系數(shù)為-0.80，低于黃金與TIPS的相關系數(shù)-0.91。動態(tài)來看，我們從60天的移動窗口觀測日頻白銀價格及TIPS利率的相關性，可以看到在2006年以來白銀與TIPS的負相關性顯著增強，進入2015年后白銀與TIPS的負相關表現(xiàn)穩(wěn)定。12月美聯(lián)儲預期將2019年加息次數(shù)減少到2次，但鮑威爾發(fā)言不夠鴿派，短端的不確定仍較強，白銀價格預期存在上行動力。

白銀與TIPS相關性（60天移動窗口）

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金銀比出現(xiàn)1996年以來高點

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    金銀比觸及歷史高位。從貴金屬的貨幣屬性考慮，金銀的價格表現(xiàn)理論上存在較高的相關性。當前金銀比已經(jīng)到達1996年以來的100%的分位數(shù)，金價的漲幅大幅超過銀價的表現(xiàn)。黃金天然具備強貨幣屬性，1996年共有2段時間金銀比出現(xiàn)高峰，包括2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫及2008年的金融危機，均是經(jīng)濟風險上升激活黃金避險屬性，同時經(jīng)濟下行導致白銀工業(yè)需求預期放緩。進入2010后，貴金屬市場表現(xiàn)疲弱，工業(yè)需求表現(xiàn)穩(wěn)定，而白銀的貨幣屬性弱于黃金，疊加歐債危機，英國脫歐等因素刺激金銀比持續(xù)上升。

    2、白銀的供需預期維持緊平衡

    白銀價格低迷壓制再生銀供給。從供給的角度，白銀主要依靠礦山生產(chǎn)及再生銀的供給，其中礦山生產(chǎn)保持穩(wěn)定小幅上漲而再生銀供給小幅下降，這是由于再生銀的成本穩(wěn)定，而白銀價格出現(xiàn)下降，導致供應意愿不足。由此可以看到白銀供應的波動性主要來源于再生銀，而白銀的價格是決定再生銀供給的關鍵因素。當前18年間白銀價格持續(xù)下降，這樣將導致19年的再生銀產(chǎn)量空間收窄。

白銀的供給結構

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白銀需求結構

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    2010年以后白銀工業(yè)需求對價格影響較弱。白銀的工業(yè)需求穩(wěn)定，導致工業(yè)需求屬性偏弱，但同時貨幣屬性弱于黃金，導致在白銀的實物需求穩(wěn)定而貨幣屬性走弱時，帶動白銀價格下行。從價格的變化角度來看，白銀長期處于緊平衡，需求略強于供給，但由于貨幣屬性的壓制，導致這期間工業(yè)需求并不是決定價格的核心因素。

白銀供需平衡與價格關系

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光伏需求占工業(yè)制造需求比例持續(xù)上升（百萬盎司）

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    白銀未來的工業(yè)需求增長有望由光伏及電子需求提振。從2008-2017年白銀的工業(yè)需求結構來看，主要來源于電氣電子公司，其需求規(guī)模的下降導致整體工業(yè)需求緩慢下行，其他產(chǎn)品的需求保持相對的穩(wěn)定。從2011年開始，光伏的需求成為穩(wěn)定白銀需求的核心因素。2018到2020年白銀的光伏，電子，珠寶的需求將分別變化6.37%，10.26%，-7.25%，整體需求將上行5.12%。

    總體上看，白銀的供應弱于需求，核心因素是白銀的價格受到黃金的貴金屬屬性壓制。隨著金銀比到達96年以來的歷史高點，金銀比存在均值回歸的動力，銀價價格下行的動力偏弱。隨著工業(yè)需求增強而貴金屬屬性轉弱，19年的白銀上行空間被打開，但受制于再生銀的供應因素，工業(yè)屬性的增強的空間偏弱。由此19年的白銀價格的決定因素仍是黃金與白銀的貴金屬屬性的博弈。

    相關報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國膠態(tài)貴金屬行業(yè)市場運營態(tài)勢及發(fā)展前景預測報告》