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2019年中國廚電行業(yè)景氣度及行業(yè)競爭格局分析[圖]

廚電李玲玲 2019-05-08 07:09 來源：智研咨詢

作為與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)度最高的家電子行業(yè)，受地產(chǎn)景氣度下行影響，年初以來廚電行業(yè)基本面明顯承壓，更能反映銷售景氣度的行業(yè)收入增速出現(xiàn)明顯換擋，2018年前三季度廚電行業(yè)收入增速僅為12.41%，較2017年全年28.40%的增速出現(xiàn)明顯回落?；谏唐贩夸N售對廚電行業(yè)基本面影響約有1年左右滯后期，且2018年以來地產(chǎn)銷售表現(xiàn)仍較為低迷，受此影響市場對明年廚電行業(yè)景氣度預(yù)期仍較為悲觀，在此背景下廚電行業(yè)估值持續(xù)承壓，為年內(nèi)跌幅最大的家電子行業(yè)。

廚電龍頭企業(yè)收入與業(yè)績增速與滯后一年的地產(chǎn)增速高度相關(guān)8

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但我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)景氣無需過于悲觀，一方面基于2017年商品房銷售面積同比仍有提升而竣工數(shù)據(jù)則略有下滑，兩者落差加劇表明2017年成交但未交付新房較多，且2018年該部分新房并未迎來集中交付，我們判斷主要由于期房占比更高的三四線城市地產(chǎn)銷售占比提升以及資金趨緊背景下部分地產(chǎn)商延長交房周期，2019年隨著前期成交的三四線商品房逐步迎來集中交付，有望對廚電銷售形成一定帶動(dòng)；另一方面，一二線城市由于現(xiàn)房占比相對較高，其商品房銷售表現(xiàn)對廚電需求滯后影響相對更快，2018年以來一二線地產(chǎn)呈不斷回暖趨勢，在此影響下重點(diǎn)覆蓋一二級市場的廚電龍頭明年有望受益。總的來說，雖然地產(chǎn)銷售預(yù)期下行致使市場對廚電行業(yè)后續(xù)景氣度較為悲觀，但考慮到三四線城市前期成交住房陸續(xù)交付及一二線城市地產(chǎn)銷售增速持續(xù)反彈，明年廚電行業(yè)需求有望超出市場預(yù)期，行業(yè)龍頭后續(xù)經(jīng)營表現(xiàn)無需過于悲觀。

目前已銷售未竣工面積仍處高位水平

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2018年以來一二線地產(chǎn)銷售增速持續(xù)反彈，廚電龍頭相對受益

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中長期角度看，廚電行業(yè)空間紅利猶存、產(chǎn)品均價(jià)穩(wěn)步上行及龍頭份額不斷提升等成長核心邏輯依舊確立。首先從行業(yè)空間方面看，2017年油煙機(jī)內(nèi)銷規(guī)模為1,887萬臺(tái)，鑒于煙灶與冰洗產(chǎn)品都具有“一戶一機(jī)”屬性且更新周期也較為相近，飽和狀態(tài)下年銷量應(yīng)較為接近，而冰洗產(chǎn)品成熟階段年銷量規(guī)模可達(dá)4,500萬臺(tái)，因此油煙機(jī)未來出貨規(guī)模仍有很大提升空間；此外在廚電產(chǎn)品成套購置屬性推動(dòng)下，蒸箱及洗碗機(jī)等嵌入式新品逐步放量，產(chǎn)品品類多元化有望進(jìn)一步拓寬行業(yè)成長邊界。同時(shí)，傳統(tǒng)品類內(nèi)部格局變化也值得關(guān)注，如燃?xì)鉄崴?018年行業(yè)總銷量雖然受地產(chǎn)拖累稍有下滑，但是行業(yè)格局中國產(chǎn)品牌替代趨勢明顯，華帝等公司燃?xì)鉄崴魇袌龇蓊~明顯提升并貢獻(xiàn)了較為可觀的收入增量。

油煙機(jī)內(nèi)銷出貨量顯著低于同具“一戶一機(jī)”屬性的冰洗產(chǎn)品

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近年來洗碗機(jī)市場規(guī)模快速擴(kuò)張

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2017年燃?xì)鉄崴鲀?nèi)銷出貨量表現(xiàn)較為平穩(wěn)，2018年稍有下滑

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燃?xì)鉄崴餍袠I(yè)內(nèi)部國產(chǎn)品牌替代趨勢明顯

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其次價(jià)格端來看，目前市場對廚電行業(yè)在景氣地位后續(xù)是否會(huì)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)較為擔(dān)憂，我們認(rèn)為廚電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)概率較低，主要基于以下三方面原因：（1）廚電行業(yè)區(qū)域特征顯著且價(jià)格梯隊(duì)明顯，整體競爭不如預(yù)期般激烈；（2）廚電產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、技術(shù)變更較為緩慢，因此品牌壁壘更為關(guān)鍵；（3）廚電裝修屬性更強(qiáng)，消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對較低。廚電行業(yè)具有一定區(qū)域特征，譬如重慶年代、湖南迅達(dá)、四川前鋒等區(qū)域性品牌僅在當(dāng)?shù)厥袌霰憩F(xiàn)較為強(qiáng)勢，行業(yè)整體競爭不如預(yù)期般激烈；同時(shí)在廚電發(fā)展初期各品牌便形成了不同產(chǎn)品定位，國內(nèi)品牌中老板、方太主打高端市場，華帝主打中高端，美的主打中低端，其他的二線品牌則主要布局低端市場，可見目前產(chǎn)品價(jià)格梯隊(duì)已較為穩(wěn)定及層次清晰，中低端品牌降價(jià)并不會(huì)影響高端品牌銷售，廚電品牌格局較為穩(wěn)定。

價(jià)格戰(zhàn)更多出現(xiàn)在手機(jī)及黑電等技術(shù)進(jìn)步較快的偏飽和行業(yè)，以黑電行業(yè)為例，由于其消費(fèi)電子屬性較強(qiáng)，產(chǎn)品更迭速度快，單一品牌難以建立長期穩(wěn)固的產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢，部分廠商會(huì)通過價(jià)格戰(zhàn)的形式來盡可能瓜分較有限的市場。而對于廚電行業(yè)而言，其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，且技術(shù)迭代速度明顯慢于黑電等產(chǎn)品，因此與黑電行業(yè)發(fā)展路徑有所不同的是，廚電行業(yè)在經(jīng)歷發(fā)展初期的產(chǎn)品質(zhì)量競爭后，逐步過渡到品牌競爭階段。龍頭企業(yè)在發(fā)展過程中逐步建立起長期穩(wěn)固的品牌優(yōu)勢，考慮到價(jià)格競爭有損其品牌形象，因此并不是行業(yè)龍頭的最優(yōu)競爭策略。

油煙機(jī)行業(yè)技術(shù)變更較慢，逐步由產(chǎn)品質(zhì)量競爭時(shí)代過渡到品牌形象競爭時(shí)代

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從消費(fèi)者角度來看，在彩電和空調(diào)等行業(yè)發(fā)展初期國內(nèi)消費(fèi)者品牌意識還相對較弱，除部分高端進(jìn)口品牌，消費(fèi)者對其他國有品牌認(rèn)知沒有明顯差異，且其產(chǎn)品單價(jià)相比于當(dāng)時(shí)的消費(fèi)水平處于較高水平，因此空調(diào)、彩電的快速發(fā)展時(shí)期消費(fèi)者對其價(jià)格敏感度較高。而我國廚電行業(yè)起步較晚，在其快速發(fā)展階段消費(fèi)者品牌意識已顯著加強(qiáng)，且隨著消費(fèi)水平的提升消費(fèi)者對家電產(chǎn)品價(jià)格敏感度也有所下降，此外由于廚電產(chǎn)品的前裝修屬性更強(qiáng)、重置成本較高，因此在消費(fèi)者購置決策中產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、耐用性等因素權(quán)重明顯高于價(jià)格，這也使得廚電產(chǎn)品需求對價(jià)格相對不敏感，行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”或事倍功半?？偟膩碚f，受廚電行業(yè)價(jià)格梯隊(duì)明顯、產(chǎn)品迭代較慢及重置成本高致使消費(fèi)者價(jià)格敏感度較低等因素影響，行業(yè)龍頭降價(jià)競爭并非最優(yōu)競爭策略，品牌力仍是其最核心競爭優(yōu)勢及護(hù)城河，據(jù)此我們判斷廚電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)概率較低。

城鎮(zhèn)百戶保有量相近下油煙機(jī)對應(yīng)的絕對購買力顯著強(qiáng)于白電

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廚電產(chǎn)品裝修屬性強(qiáng)、重置成本高，消費(fèi)者對其價(jià)格敏感度較低

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從終端零售跟蹤情況來看，2018年前48周煙、灶、消線上均價(jià)分別同比提升7.18%、8.69%及1.51%，線下均價(jià)則分別同比提升2.01%、3.11%及2.89%，2018年前10月煙、灶、消線下均價(jià)分別提升4.27%、4.55%及4.24%，整體仍穩(wěn)居上行通道。值得注意的是，2012及2015年油煙機(jī)行業(yè)內(nèi)銷表現(xiàn)相對低迷，行業(yè)均價(jià)漲幅雖有放緩但同比仍有提升，2018年在行業(yè)景氣明顯承壓背景下廚電產(chǎn)品終端零售均價(jià)仍維持提升趨勢；考慮到基于前文分析明年行業(yè)需求有望環(huán)比改善，因此我們認(rèn)為行業(yè)均價(jià)延續(xù)上行態(tài)勢較為確定。

2018年前50周煙灶消產(chǎn)品線上線下均價(jià)仍有提升

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景氣低位年份廚電均價(jià)漲幅雖有收窄但仍穩(wěn)步提升

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最后從行業(yè)競爭格局角度來看，雖然近年來廚電龍頭市場份額持續(xù)提升，但目前行業(yè)集中度仍偏低，2018年前11月煙灶消零售量CR4分別為56.23%、53.86%及58.47%，可見“大行業(yè)、小公司”格局仍然存在，同時(shí)與前文所析白電行業(yè)格局演化規(guī)律相近，在行業(yè)低景氣階段行業(yè)洗牌將有所加速，龍頭企業(yè)有望憑借品牌、渠道及產(chǎn)品等多重優(yōu)勢進(jìn)一步提升市場份額。此外考慮到在行業(yè)品牌層級相對清晰，未來渠道建設(shè)對廚電企業(yè)競爭力的邊際影響將愈發(fā)突出，目前行業(yè)龍頭正不斷完善自身渠道建設(shè)，如老板電器專賣店數(shù)量持續(xù)提升以強(qiáng)化渠道下沉，華帝股份則在保持原有三四級市場渠道優(yōu)勢的同時(shí)加大品牌旗艦店建設(shè)力度以向一二線市場滲透，龍頭企業(yè)自身渠道建設(shè)的逐漸完善將為后續(xù)份額持續(xù)提升提供有力支撐。

近幾年廚電行業(yè)集中度不斷提升

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老板電器近幾年專賣店數(shù)量不斷擴(kuò)充（單位：家）

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目前廚電企業(yè)估值底部或已到來：年初以來廚電龍頭估值出現(xiàn)明顯下調(diào)，華帝股份和老板電器最新的絕對估值分別為12.53及13.96倍，相對滬深300估值則分別為1.22及1.36倍，均處于歷史底部區(qū)間，其中老板電器絕對和相對估值已創(chuàng)歷史新低，而華帝股份絕對和相對估值則僅略高于2012年公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理等問題尚未解決之際。結(jié)合業(yè)績端表現(xiàn)來看，考慮到華帝股份營收有望維持雙位數(shù)增長且盈利能力不斷提升，2018年業(yè)績表現(xiàn)仍較為搶眼，而老板電器雖然前期業(yè)績增速中樞有所下調(diào)，但是考慮到廚電行業(yè)長期空間仍存且公司龍頭地位穩(wěn)固，后期業(yè)績?nèi)杂型S持雙位數(shù)增長；總而言之目前廚電企業(yè)估值已經(jīng)跌至歷史底部，相比于較好的業(yè)績表現(xiàn)，目前估值處偏低水平，提供股價(jià)安全邊際。

總的來說，雖然2018年廚電行業(yè)受地產(chǎn)等因素拖累短期景氣明顯承壓，但考慮到年內(nèi)一二線地產(chǎn)增速回暖及前期成交的三四線商品房有望陸續(xù)迎來交付，2019年行業(yè)景氣表現(xiàn)有望優(yōu)于市場預(yù)期。且中長期角度來看，廚電行業(yè)空間紅利猶存、產(chǎn)品均價(jià)穩(wěn)步上行及龍頭份額不斷提升等成長核心邏輯依舊確立。

廚電的需求可以劃分成新增配臵需求和更新?lián)Q代需求，新增配臵與一手房的成交高度相關(guān)，而廚電因?yàn)楦聯(lián)Q代較為麻煩，一般更新?lián)Q代需求的釋放來自于二手房重裝求，因此也與二手房的成交高度相關(guān)。且考慮到廚電需求中80%是新增需求，20%是更新需求，因此地產(chǎn)數(shù)據(jù)往往是比較前瞻有效的預(yù)測后續(xù)廚電景氣度的指標(biāo)。市場普遍較為疑惑的是，為什么2016-2018年商品房-住宅銷售面積增速同比仍在22.4%、5.3%、2.2%的背景下，2017年下半年開始，廚電行業(yè)景氣度開始明顯轉(zhuǎn)負(fù)，老板電器、華帝股份的業(yè)績也有所放緩。所以我們在預(yù)測后續(xù)廚電景氣度變化之前，首先對2017-2018年的廚電景氣度下滑的原因進(jìn)行分析。

2010-2018年商品房-住宅銷售面積同比

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廚電行業(yè)景氣度從2017年Q2開始轉(zhuǎn)負(fù)

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2017-2018年廚電景氣度下行原因一：一二線城市新房成交下行周期長達(dá)19個(gè)月，二手房成交也處于景氣度底部。如果將廚電市場分成一二線、三四線市場，2017H2-2018年一二線市場的廚電弱景氣度是可以從地產(chǎn)數(shù)據(jù)的成交變化中分析出來的。2016年10月起，一線城市新房成交數(shù)據(jù)累計(jì)同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)，二線城市新房成交數(shù)據(jù)累計(jì)同比也大幅下滑，至2018年4月房地產(chǎn)銷售面積都在底部徘徊，下行周期長達(dá)19個(gè)月，這必然導(dǎo)致一二線城市廚電新房配臵需求的降低，而二手房成交通常也與一手房成交變動(dòng)方向趨同，2018年二手房成交也處于景氣度底部，導(dǎo)致一二線城市更新?lián)Q代需求釋放的減弱，因此2017H2-2018年一二線市場廚電需求疲弱。

2013-2018一二線商品房銷售面積累計(jì)同比

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核心城市2016-2018年二手房成交數(shù)據(jù)

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2017-2018年廚電景氣度下行原因二：三四線2018年現(xiàn)房銷售較差，期房銷售較好但三四線竣工很差沒有形成交付，影響了三四線廚電需求。2017-2018年雖然三四線商品房銷售較好，但但對于2018年廚電的需求端拉動(dòng)卻不大，這主要有以下幾個(gè)原因：1、三四線的現(xiàn)房銷售同比在2018年已經(jīng)大幅負(fù)增長，同比增速在-20%以下，現(xiàn)房傳導(dǎo)到廚電消費(fèi)需求時(shí)滯較短，直接壓制2018年三四線廚電需求；2、2017-2018年三四線的期房銷售較好，同比增速在+10%以上，但因?yàn)?018年以來，竣工持續(xù)走弱，三四線竣工面積2018年同比-10%左右的增長，因此前期銷售較好的期房因?yàn)闆]有竣工交付，從而沒有直接轉(zhuǎn)換為對廚電的消費(fèi)；3、三四線商品房銷售中有相當(dāng)一部分來源于投資性需求，沒有裝修的需求，自然也不會(huì)安裝廚電，因此高估了三四線房地產(chǎn)成交上行對廚電需求的利好。

2018年三四線現(xiàn)房與期房銷售分化明顯

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2018年三四線竣工明顯差于銷售端表現(xiàn)

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2017-2018年廚電景氣度下行原因三：上市公司來自于一二線營收占比遠(yuǎn)比商品房-住宅銷售面積中一二線城市住宅銷售面積占比高。以老板電器與華帝股份的交流口徑為例，老板電器來自于一二線、三四線的營收比重大致為60%：40%，其中一線城市營收占比超過15%；華帝股份來自于一二線、三四線的營收比重為50%：50%，其中一線城市的營收占比超過10%。而在商品房-住宅銷售面積的結(jié)構(gòu)中，2018年一線城市銷售面積：二線城市銷售面積：三四線城市的銷售面積比值是2.4%：25.3%：72.3%，一二線銷售面積占比加起來占比不超過28%，三四線占絕對主體，與廚電公司收入結(jié)構(gòu)形成較大差異。因?yàn)樯唐贩夸N售結(jié)構(gòu)與上市公司營收結(jié)構(gòu)的差異，所以2017-2018年，三四線住宅銷售情況較好且占比絕對主體，拉動(dòng)全國商品房-住宅銷售面積仍同比正增長。而對于上市公司來說，一二線城市廚電景氣度大幅回調(diào)對業(yè)績端的影響更大。

核心廚電公司一二線、三四線收入占比

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商品房銷售一線、二線、三四線面積占比

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通過上文的分析，我們已經(jīng)可以較為清晰的通過銷售與竣工數(shù)據(jù)的變化，分析出為何2017年下半年至2018年廚電行業(yè)景氣度持續(xù)下行，同樣，通過銷售與竣工數(shù)據(jù)的變化，我們可以判斷，2019-2020年，廚電行業(yè)景氣度筑底回升是大概率事件。一二線廚電市場：2018.4月后一二線城市商品房銷售已經(jīng)回暖，并且趨勢仍在延續(xù)。2018年4月起，一二線銷售面積筑底回升，至2018年12月，一線城市銷售面積累計(jì)同比已經(jīng)從前期的-20%左右的增長回升至-5%左右，二線城市銷售面積累計(jì)同比已經(jīng)從前期的-6%左右回升至1%左右。分期房現(xiàn)房來看，無論是一線城市還是二線城市，期房的銷售都明顯好于現(xiàn)房銷售，2018年一二線較差的現(xiàn)房銷售直接壓制了2018年的一二線廚電需求，而2018年一二線銷售較好的期房有望在竣工改善的背景下對2019年的一二線廚電需求形成拉動(dòng)，按照廚電1年左右的滯后期，一二線廚電景氣度有望在19Q2筑底回升，。并且此次一二線的緊調(diào)控及銷售回調(diào)已經(jīng)2年多，改善性需求預(yù)計(jì)將逐步釋放，2019年一二線成交大概率將延續(xù)2008年中旬以來的改善情況，預(yù)計(jì)2019年一二線商品房銷售均在個(gè)位數(shù)正增長。較好的商品房銷售情況一方面是其中較好的現(xiàn)房銷售會(huì)直接作用于需求，其次，一手房銷售較好，通常也標(biāo)志著二手房成交轉(zhuǎn)好，拉動(dòng)占比超過20%更新需求的釋放。一線城市銷售一二三月同比增幅明顯，三月起二線城市二手房監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)也出現(xiàn)雙位數(shù)正增長。因此2019-2020年，一二線景氣度回升是大概率事件，正如前文所說，雖然一二線銷售面積雖然在總銷售面積中占比不超過30%，但在上市公司營收結(jié)構(gòu)中收入占比超過50%，一二線的景氣度回升將會(huì)對上市公司業(yè)績形成強(qiáng)有力的支持。

2018.4起一線城市期房銷售好于現(xiàn)房銷售

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2018.4起二線城市期房銷售好于現(xiàn)房銷售

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三四線廚電市場：2019-2029年無需太悲觀，竣工改善及核心品牌滲透率仍低是核心原因

目前市場對三四線地產(chǎn)銷售非常悲觀，從而對2019-2020年三四線的廚電需求也非常悲觀，我們認(rèn)為無需過分擔(dān)心2019-2020年三四線廚電市場的負(fù)面影響，主要有以下幾點(diǎn)原因：1、2019年-2020年，前期銷售較好的三四線商品房將會(huì)受益于竣工的改善，迎來交付，從來對三四線城市的廚電需求形成一定的支撐；2、對于核心品牌來說三四線的核心邏輯仍是滲透率提升，以老板電器舉例，預(yù)計(jì)在三四線的零售量市占率不足10%，其他廚電品牌零售量市占率預(yù)計(jì)則更低，市占率提升將在一定程度上對沖三四線需求可能走弱的影響。3、正如前文所說，三四線商品房銷售中有相當(dāng)一部分是投機(jī)性需求，因此會(huì)在三四線地產(chǎn)成交上行時(shí)高估對下游廚電需求的拉動(dòng)，同理，也會(huì)在三四線地產(chǎn)成交下行時(shí)高估對下游廚電需求的抑制作用。

2017-2018年房屋竣工面積連續(xù)負(fù)增長

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某省份各廚電品牌銷售量市占率

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因此，結(jié)合銷售與竣工數(shù)據(jù)，分拆一二線和三四線數(shù)據(jù)來看，2019-2020年，廚電行業(yè)景氣度上行是大概率事件，而一二線的景氣度回升則對上市公司業(yè)績形成了更大的彈性。正如第一段所說的一樣，景氣度上行期一般會(huì)使核心廚電品牌的業(yè)績好轉(zhuǎn)，并且業(yè)績的確定性也會(huì)增強(qiáng)，從而提升投資者的預(yù)期以及估值，從而迎來“業(yè)績和估值”戴維斯雙擊

2017年油煙機(jī)內(nèi)銷量為2463萬臺(tái)，同年冰箱、洗衣機(jī)的年內(nèi)銷量為4414萬臺(tái)、4480萬臺(tái)。理論上，中國人炒菜的油煙重，油煙機(jī)與冰洗在配臵上均具有一戶一臺(tái)的屬性，更新周期也大致在10年左右，長期看油煙機(jī)的年內(nèi)銷量有望與冰洗看齊，達(dá)到4000萬左右的年內(nèi)銷量，也就說油煙機(jī)零售量還有接近1倍左右的成長空間。同時(shí)，從滲透率的角度也可以看出目前油煙機(jī)仍處于成長期。2016年油煙機(jī)城鎮(zhèn)保有量是71.5臺(tái)/百臺(tái)、農(nóng)村是18.4臺(tái)/百戶，而冰洗的城鎮(zhèn)農(nóng)村保有量均在90臺(tái)/百戶之上，油煙機(jī)滲透率遠(yuǎn)低于冰洗。

事實(shí)上，除去傳統(tǒng)的油煙機(jī)、燃?xì)庠钜酝狻Ｐ屡d廚電如嵌入式烤箱、蒸箱、洗碗機(jī)、微波爐等一直是發(fā)達(dá)國家廚房的重點(diǎn)配臵品類。以美日舉例、2017年美國洗碗機(jī)、嵌入式烤箱內(nèi)銷量為789萬臺(tái)、81萬臺(tái)；2017年日本洗碗機(jī)、嵌入式烤箱的內(nèi)銷量為73.4萬臺(tái)、14萬臺(tái)。而中國2017年洗碗機(jī)內(nèi)銷量為61.4萬臺(tái)、嵌入式烤箱內(nèi)銷量52萬臺(tái)?？紤]到中國與美日之間的人口差距，新興廚電市場空間仍廣闊。

2017年我國大廚電市場規(guī)模在860億左右，其中油煙機(jī)和燃?xì)庠畹氖袌隹臻g在734億元，嵌入式烤箱+蒸箱+洗碗機(jī)+嵌入式微波爐的市場規(guī)模在126億元。長期來看，中國有4億家庭，每戶在廚房大電的消費(fèi)金額假設(shè)在1萬元，10年更換一次，則長期看廚房大電的市場規(guī)模在4000億元。并且預(yù)計(jì)新型廚電（嵌入式烤箱+蒸箱+洗碗機(jī)+嵌入式微波爐）不低于油煙機(jī)+燃?xì)庠畹氖袌隹臻g。

正如上文所說的一樣，過去10年，油煙機(jī)燃?xì)庠钍袌鲆?guī)模年復(fù)合增速16%左右。假如煙灶市場從上文的734億元成長到2000億元的市場規(guī)模需要10年的話，則年化零售額復(fù)合增速在10.5%，如果需要15年的話，則年化零售額復(fù)合增速在6.9%。具體到量價(jià)的貢獻(xiàn)上，我們認(rèn)為未來5年的零售量復(fù)合增長率大致在4.5%左右，其余由均價(jià)提升貢獻(xiàn)。具體的分析如下：

廚電雖然是“大行業(yè)，小公司”的格局，但其內(nèi)銷量的增速相比其他耐用消費(fèi)品，并不快。這主要是因?yàn)閺N電的消費(fèi)天然受到房屋結(jié)構(gòu)及裝修的限制。因此預(yù)計(jì)廚電從現(xiàn)在2000多萬套內(nèi)銷量上升至4000萬套的時(shí)間將遠(yuǎn)長于冰洗。

從下文中的油煙機(jī)的需求拆分來看，2017年新房配臵的需求量在1500萬臺(tái)、預(yù)計(jì)2018年新房配臵產(chǎn)生的需求量在1613萬臺(tái)；2017年更新?lián)Q代的需求量963萬臺(tái)；目前地產(chǎn)紅利漸微，而棚改貨幣化對2016-2018年房地產(chǎn)銷售量的推動(dòng)預(yù)計(jì)也不會(huì)一直持續(xù)，因此目前市場普遍預(yù)計(jì)2017年的房地產(chǎn)銷售面積可能是中長期的一個(gè)頂部。我們將分成樂觀、中性、悲觀三種可能來分析。

樂觀：2022年：房地產(chǎn)銷售面積是目前的+10%、也就是說，新房配臵需求是1774萬臺(tái)，更新?lián)Q代需求是1480萬臺(tái)（2011、2012、2013年三年內(nèi)銷量的平均價(jià)）；總量是3254萬臺(tái)，年化增速是5.7%。

中性：2022年：房地產(chǎn)銷售面積是目前的+0%、也就是說，新房配臵需求是1613萬臺(tái)，更新?lián)Q代需求是1480萬臺(tái)；總量是3093萬臺(tái)，年化增速是4.7%。

悲性：2022年：房地產(chǎn)銷售面積是目前的-10%、也就是說，新房配臵需求是1452萬臺(tái)，更新?lián)Q代需求是1480萬臺(tái)；總量是2932萬臺(tái)，年化增速是3.5%。

相比于2008-2017年8.6%的內(nèi)銷量年復(fù)合增速，通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，無論是樂觀、中性、悲觀假設(shè)下，未來5年的內(nèi)銷量增速將低于過去，未來在4%-5%左右。同時(shí)基于上述中性的假設(shè)，預(yù)計(jì)2022年的內(nèi)銷量達(dá)到3093萬臺(tái)、2027年的內(nèi)銷量達(dá)到4076萬臺(tái)。未來10年的復(fù)合增速大致在4-5%左右。

目前嵌入式等新興品類的市場規(guī)模在130億左右，是煙灶市場規(guī)模的1/4左右，但無論是與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)比較，還是從嵌入式產(chǎn)品的均價(jià)來看，長期看新興品類都有望達(dá)到甚至超過煙灶的市場規(guī)模。假如嵌入式產(chǎn)品從上文的126億元成長到2000億元的市場規(guī)模需要10年的話，則年化零售額復(fù)合增速在31.8%；如果需要15年的話，則年化零售額復(fù)合增速在20.2%；如果需要20年的話，則年化零售額復(fù)合增速在14.8%。

2018年，嵌入式行業(yè)市場規(guī)模同比增長15.17%，因?yàn)榍度胧狡奉惏惭b屬性更強(qiáng)，且更受到一二線調(diào)控的影響，15%以上的增長已經(jīng)較為難得。具體到每一個(gè)品類的成長速度，目前來看，成長屬性最好的仍在洗碗機(jī)產(chǎn)品，2018年洗碗機(jī)行業(yè)市場規(guī)模約為56億元，大致占到嵌新興廚電總市場規(guī)模的1/2，同比增速在28%。

嵌入式行業(yè)2018年市場規(guī)模推總

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

廚電行業(yè)未來10年零售額增速測算表

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

通過上文的測算模型，結(jié)合煙灶市場規(guī)模和新興廚電市場規(guī)模的變化，分別假設(shè)不同的成長到2000億（成熟期市場規(guī)模）的年限，通過測算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，未來10年的行業(yè)零售額增速大致在10%-15%之間，考慮到核心公司的競爭優(yōu)勢給予的估值溢價(jià)，估值中樞應(yīng)當(dāng)在15px-20px左右。

與成長韌性相對應(yīng)的，競爭格局也有所謂的韌性的概念。所謂競爭格局的韌性是指在行業(yè)景氣度大幅下降時(shí)，是否會(huì)爆發(fā)激烈的價(jià)格戰(zhàn)來判斷競爭格局的韌性。如果一個(gè)行業(yè)在景氣度明顯下行時(shí)都沒有產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)，這充分說明了市場競爭參與方之間的平衡，那么在景氣度上行階段，自然也無需過于擔(dān)心行業(yè)所可能爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)。2018年，廚電行業(yè)銷售額同比在-10%左右，為2011年以來回調(diào)幅度最深的一次，但核心廚電品牌的價(jià)格均沒有下降，行業(yè)也沒有爆發(fā)大規(guī)模的價(jià)格競爭。事實(shí)上2018年老板、方太、華帝、萬和、美的的均價(jià)仍有一定程度的提升，其中華帝、萬和、美的的油煙機(jī)均價(jià)提升均在4%以上。足以說明廚電行業(yè)競爭格局的優(yōu)秀韌性。

2017-2018年行業(yè)核心品牌均價(jià)表現(xiàn)