回顧中國(guó)資本市場(chǎng)改革，每當(dāng)國(guó)家層面部署金融發(fā)展新規(guī)劃時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)將邁上新的臺(tái)階。2004年“國(guó)九條”指出大力發(fā)展資本市場(chǎng)，促進(jìn)了中國(guó)股市股權(quán)分置改革與資本市場(chǎng)的完善，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展掀起新篇章；2014年“新國(guó)九條”的提出發(fā)展注冊(cè)制，加快多層次市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)中國(guó)股市迎來(lái)一輪牛市。
資本市場(chǎng)改革梳理
- | 時(shí)間 | 背景 | 改革內(nèi)容 |
“國(guó)九條” | 2004 | 股市低迷，股權(quán)分置問 題 | 大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善相關(guān)政策，健全資 本市場(chǎng)體系；提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本 市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水 平；加強(qiáng)法制和誠(chéng)信建設(shè)，提高資本市場(chǎng)監(jiān) 管水平；防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；積極穩(wěn)妥地 推進(jìn)對(duì)外開放 |
股權(quán)分置改 革 | 2005-2006 | 兩類股份、兩種定價(jià)的 股權(quán)方式嚴(yán)重阻礙了資 本市場(chǎng)的發(fā)展 | 《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn) 定發(fā)展的若干意見》，解決流通股與非流通 股分置狀況 |
證券公司綜 合治理 | 2004-2007 | 證券公式自身運(yùn)營(yíng)與風(fēng) 險(xiǎn)控制能力較弱，多次 曝光出現(xiàn)挪用客戶資 金、“老鼠倉(cāng)”等現(xiàn)象， | 進(jìn)行證券公司摸底核查工作，整改、解決歷 史遺留問題、夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量、促進(jìn)證券公司 不斷完善公司治理，增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)，提 升經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部控制水平，增強(qiáng)證券公司 的創(chuàng)新意識(shí)和動(dòng)力建立比較科學(xué)、客觀的評(píng) 價(jià)指標(biāo)體系，建立創(chuàng)新試點(diǎn)類和規(guī)范類證券 公司信息披露機(jī)制，，提高了證券行業(yè)的公 開透明度。 |
券商創(chuàng)新大 會(huì) | 2012 | 券商業(yè)績(jī)萎靡，發(fā)展進(jìn) 入瓶頸期 | 《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的 思路與措施》，提出了支持券商創(chuàng)新發(fā)展的 十一大方針政策，資管業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)得到 高速發(fā)展 |
“新國(guó)九條” | 2014 | 中國(guó)資本市場(chǎng)仍不成 熟，一些體制機(jī)制性問 題依然存在 | 積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，加快多 層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，提高上市公司質(zhì)量，鼓 勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，完善退市制度 |
金融供給側(cè) 改革 | 2019 | 供給側(cè)改革仍然是中國(guó) 政策體系和經(jīng)濟(jì)工作的 主線，中國(guó)金融體系發(fā) 展尚不成熟、完善 | 強(qiáng)化金融服務(wù)功能，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù) 人民生活為本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體 系、端正發(fā)展理念，堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向， 積極開發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品， 增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小 微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù) |
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改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)，2010年后，伴隨中國(guó)人口紅利逐步消失，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展陷入瓶頸期，高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型較慢等因素，中國(guó)GDP增速逐步下降。2010年一季度GDP同比增速達(dá)12.2%，而2018年四季度同比增速為6.4%。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式需要發(fā)生變革，供給側(cè)改革呼之欲出。
社會(huì)融資規(guī)模增速放緩，企業(yè)融資問題愈發(fā)突出。隨著近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及金融政策變化，2017年-2018年社會(huì)融資規(guī)模不斷下滑，截至2019年2月，社會(huì)融資成本同比增速10.1%。
2015-2018年社會(huì)融資規(guī)模存量同比（%）
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目前中國(guó)融資模式以間接融資為主，直接融資占比在常年保持50%以下。2000年-2019年直接融資平均占比為44%，2018年受IPO審核趨嚴(yán)影響，直接融資占比所有下降至43%，其中債券市場(chǎng)市值58萬(wàn)億元，股票市場(chǎng)市值45萬(wàn)億元，銀行貸款136萬(wàn)億元。
2018年中國(guó)社會(huì)融資增量結(jié)構(gòu)中，人民幣貸款占81.4%，處于絕對(duì)主導(dǎo)地位；企業(yè)債券融資、地方政府專項(xiàng)債券凈融資位列二、三，分別占比12.9%、9.3%；其他融資方式占比較低。
中國(guó)股市、債市與貸款規(guī)模（萬(wàn)億元）
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2018中國(guó)社會(huì)融資增量結(jié)構(gòu)
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目前中國(guó)直接融資市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者較少，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，養(yǎng)老金、年金、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金支持直接融資市場(chǎng)繁榮發(fā)展。中國(guó)養(yǎng)老金入市目前尚處于試點(diǎn)階段，截至2019年2月，養(yǎng)老金入市規(guī)模8560億元，僅占總規(guī)模的15%。
中國(guó)居民資產(chǎn)配置中以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)處于主導(dǎo)地位，2004年-2014年非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的60%以上。金融資產(chǎn)中，銀行存款占絕大多數(shù)，股票債券占比相對(duì)地位。近年來(lái)保險(xiǎn)與養(yǎng)老金占比逐步提升，但總體而言規(guī)模依舊較低。
銀行信貸更有意愿貸款給上市公司、集團(tuán)公司、大型企業(yè)或有土地、房地產(chǎn)等抵押物的企業(yè)，中小企業(yè)更易從小貸、租賃、保理等獲得資金。相比較而言，小貸、保理、租賃等本身資金成本偏高。根據(jù)中國(guó)社會(huì)融資成本指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2018年2月中國(guó)社會(huì)融資（企業(yè)）平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，融資租賃平均融資成本為10.7%，保理平均融資成本為12.1%，小貸公司平均融資成本為21.9%，互聯(lián)網(wǎng)金融（網(wǎng)貸）平均融資成本為21.0%，上市公司股權(quán)質(zhì)押的平均融資成本為7.24%。
2018年6月同比增速降至12%、下滑17%；中型企業(yè)從18%下降至10%，下滑8%；大型企業(yè)從13%下降至11%、下滑2%。相比較而言，當(dāng)前中小企業(yè)融資難現(xiàn)象愈發(fā)突出。
2010-2018年中國(guó)企業(yè)貸款余額同比（%）
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由于中小企業(yè)自身素質(zhì)不高，一些企業(yè)自主創(chuàng)新能力弱，產(chǎn)品和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展具有不確定性，較難獲得市場(chǎng)化的直接融資。
一、金融供給側(cè)改革
1、股票市場(chǎng)
中國(guó)股權(quán)融資規(guī)模波動(dòng)較大，融資額度不穩(wěn)定。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2008年-2018年中國(guó)年平均IPO規(guī)模1720億元，區(qū)間在0-4885億元波動(dòng)，整體上下波幅較大。2018年受IPO審核趨嚴(yán)影響，融資規(guī)模同比下降40%。
2008年-2018年美國(guó)股票市場(chǎng)平均IPO規(guī)模382億美元，區(qū)間在50-855億美元波動(dòng)，整體融資規(guī)模在2015年后高速增長(zhǎng)，2018年融資規(guī)模同比上升47%。
中國(guó)IPO規(guī)模（億元）與家數(shù)（家）
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近年來(lái)信息技術(shù)行業(yè)IPO占比逐步提升，高新企業(yè)融資逐步擴(kuò)容。我們從數(shù)據(jù)看到，2015年-2018年中國(guó)IPO行業(yè)分布中，信息技術(shù)行業(yè)占比從11%提升至33%，增幅顯著。金融行業(yè)與工業(yè)IPO占比相對(duì)較大，近5年來(lái)金融行業(yè)IPO占比在5%-28%之間波動(dòng)，工業(yè)在16%-26%之間波動(dòng)。
2014-2018年中國(guó)IPO行業(yè)分布
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2010年-2017年中國(guó)A股機(jī)構(gòu)持股比例基本在40%以下，2015年以來(lái)機(jī)構(gòu)持股占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2017年中國(guó)機(jī)構(gòu)持股比例僅為35%。相對(duì)美國(guó)成熟的股票市場(chǎng)而言，個(gè)人投資者多導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性，股票市場(chǎng)難以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。
2、創(chuàng)投
近年來(lái)中國(guó)股權(quán)投資處于高速發(fā)展階段，2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資金額1萬(wàn)億元，投資案例10788個(gè)。美國(guó)是世界上最早進(jìn)行開展股權(quán)投資的國(guó)家之一，發(fā)展也為最成熟。2018年美國(guó)PE與VC投資金額接近8000億美元，2009年以來(lái)一直穩(wěn)健增長(zhǎng)，2009年-2018年復(fù)合增速達(dá)19%。
中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資金額（億元）與增速
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目前中國(guó)股權(quán)投資尚處于初級(jí)階段，資金主要流向pre-ipo階段的企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)獲得資金有限。近五年來(lái)中國(guó)種子期平均投資金額僅占總規(guī)模的6%，起步期金額占比22%，相反成熟期投資金額占到總投資金額的70%以上。
2013-2018年中國(guó)創(chuàng)投金額階段分布
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3、債券
近年來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)高速發(fā)展，政府債券、公司債、金融債券占據(jù)債券種類的絕對(duì)主導(dǎo)地位。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2014年-2019年1月，中國(guó)政府債平均占比34%，金融債平均占比37%，公司債平均占比28%。截至2019年1月中國(guó)債券市場(chǎng)余額87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%。其中政府債33.1萬(wàn)億元，占總債券余額的38%；公司債32.5萬(wàn)億元，占比37%；企業(yè)債21萬(wàn)億元，占比24.3%，三類債券占總債券余額的99.8%，相對(duì)而言，創(chuàng)新型債券規(guī)模較小，債券種類有待完善。
近年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容速度放緩，2012-2018年，二級(jí)市場(chǎng)市值年化增速為11%。市場(chǎng)體量增速放緩背景下，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望鞏固。
自加入WTO始，中國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)外開放的承諾，有序推進(jìn)金融開放進(jìn)程。2018年4月上旬召開博鰲亞洲論壇發(fā)布金融業(yè)對(duì)外開放措施和時(shí)間表，表示將在未來(lái)取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，進(jìn)一步完善內(nèi)地與香港兩地股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，允許符合條件的外國(guó)投資者來(lái)華經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)公估業(yè)務(wù)，不再對(duì)合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限；5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》，從法規(guī)層面落實(shí)國(guó)內(nèi)證券業(yè)首次實(shí)現(xiàn)向外資放開控股權(quán)的對(duì)外開放承諾；8月出臺(tái)關(guān)于修改《證券登記結(jié)算管理辦法》的決定，允許在境內(nèi)工作的外國(guó)自然人投資者開立A股證券賬戶；2019年2月頒布《境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)資金管理辦法》，實(shí)行登記管理，境內(nèi)上市公司及其外籍員工可憑業(yè)務(wù)登記憑證直接在銀行辦理相關(guān)跨境收支、資金劃轉(zhuǎn)及匯兌業(yè)務(wù)；境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)所需資金，可以來(lái)源于其在境內(nèi)的合法收入或從境外匯入的資金。
二、新興業(yè)務(wù)
1、 衍生品
中國(guó)目前處在新一輪對(duì)外開放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國(guó)際大行相比仍有明顯短板，具體來(lái)看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較小，主要投向限于固收投資、利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小。對(duì)比而言，外資大行相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻(xiàn)。從1993年至2016年，美國(guó)頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場(chǎng)/大宗商品三者的平均貢獻(xiàn)占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻(xiàn)占比波動(dòng)也最大，在1993年至2016年間，波動(dòng)幅度從-29%至45%，是唯一出現(xiàn)過(guò)負(fù)收入貢獻(xiàn)的FICC品種。
借鑒日本及臺(tái)灣金融業(yè)對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)，漸進(jìn)式開放將促使合資企業(yè)增加，外資券商進(jìn)入后行業(yè)業(yè)務(wù)鏈得以完善，如衍生品業(yè)務(wù)和跨國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，促進(jìn)了本地市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，同時(shí)，配合資本流通渠道的逐步擴(kuò)容，對(duì)外開放進(jìn)程為本土資本市場(chǎng)引入大量合格境外投資機(jī)構(gòu)，本土市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比將會(huì)逐漸提升。屆時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)極大豐富，對(duì)沖交易及產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求提升，衍生品等投資工具也將相應(yīng)升級(jí)，具備資本金規(guī)模優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部券商市場(chǎng)地位將進(jìn)一步鞏固。
2、 投行資本化
目前內(nèi)地券商投行資本化占比已達(dá)10%-15%，絕對(duì)規(guī)模仍有較大提升空間。中國(guó)投行資本化業(yè)務(wù)已有長(zhǎng)足發(fā)展:（1）在中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板開閘和擴(kuò)容下，承銷業(yè)務(wù)呈提振態(tài)勢(shì)，貢獻(xiàn)收入10%-15%；（2）顧問咨詢業(yè)務(wù)收入從不足1%提升至5%；（3）私募股權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)35億元，占當(dāng)年行業(yè)凈利潤(rùn)5.6%。但相比美國(guó)投行，國(guó)內(nèi)投行資本化仍有較大空間:（1）中美投行資本化業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已大致相當(dāng)，但在絕對(duì)金額維度上，中美差距巨大；（2）國(guó)內(nèi)證券化率2017年末為71%，與美國(guó)十年前的79%大致相當(dāng)，壯大直接融資政策導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)投行資本化業(yè)務(wù)仍有較大提升空間。
3、 財(cái)富管理
降傭趨勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理為必然趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，類比互聯(lián)網(wǎng)金融的支付行業(yè)——作為導(dǎo)流的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)存在，將逐步發(fā)展為券商業(yè)務(wù)的流量入口。對(duì)標(biāo)中國(guó)，行業(yè)傭金率下行趨勢(shì)在所難免，隨著美國(guó)“零傭金”產(chǎn)品的推行，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將進(jìn)一步貼近成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)存量客戶的二次開發(fā)成為券商的主要任務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。
券商發(fā)展財(cái)富管理還有較大的空間。過(guò)去十年間，人民財(cái)富快速累積，可投資金融資產(chǎn)逐年增加。人均GDP由2006年的1.7萬(wàn)元發(fā)展到2018年的6.4萬(wàn)元。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了人民財(cái)富的快速累積，到2017年,中國(guó)個(gè)人可投資金融資產(chǎn)總額約為188萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)20.3%。
中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總體規(guī)模（萬(wàn)億元）與同比增速
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近年來(lái)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)整體發(fā)展較快，但滲透率仍偏低。2015年僅有約20%，與美國(guó)（54%）、香港（34%）等財(cái)富管理較為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)相比仍有差距。提升財(cái)富管理的滲透率，有利于拓寬中國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入渠道。
在金融供給側(cè)改革的指引下，包括創(chuàng)投業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)的直接融資市場(chǎng)有望得到長(zhǎng)足發(fā)展，證券行業(yè)將成為充分的受益者。在信用創(chuàng)造能力尚不具備的情況下，中國(guó)證券行業(yè)有望通過(guò)發(fā)展衍生品、投行資本化、財(cái)富管理等高ROA業(yè)務(wù)提升整體盈利能力。
相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)場(chǎng)景金融行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)態(tài)勢(shì)及發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》
智研咨詢 - 精品報(bào)告
2024-2030年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨向研判報(bào)告
《2024-2030年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨向研判報(bào)告》共七章，包含中國(guó)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融發(fā)展概況分析，中國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)+” 供應(yīng)鏈金融平臺(tái)商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)秀案例剖析，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈金融行業(yè)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)及建議等內(nèi)容。
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