中國(guó)房地產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)鏈情況及投資邏輯分析：投資看似高位穩(wěn)定，值仍處低位[圖]

    一、房地產(chǎn)投資情況分的：看似高位穩(wěn)定

    房地產(chǎn)投資看似高位穩(wěn)定，但建安投資和土地款均已于三月轉(zhuǎn)弱，限價(jià)政策逐步放開(kāi)下的復(fù)工增加和施工速度回升仍是投資高位的主要原因，停復(fù)工缺口在縮小就是明證，且這種影響4月仍在延續(xù)，判斷靠近年中或逐漸轉(zhuǎn)弱，維持3月是全年高點(diǎn)判斷；新開(kāi)工雖轉(zhuǎn)弱，但分歧仍在，銷售向下趨勢(shì)決定新開(kāi)工方向向下，但低庫(kù)存托底使新開(kāi)工上半年下行偏緩，下半年或加快，新開(kāi)工去年成在三四線，今年敗也在三四線；竣工降幅收窄，但改善速度不及預(yù)期，一或因去年底“搶竣工”，二或因竣工對(duì)新開(kāi)工的滯后進(jìn)一步被拉長(zhǎng)，堅(jiān)定竣工回暖周期但也要注意結(jié)構(gòu)分化；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游出現(xiàn)明顯分化，投資者可繼續(xù)重視房地產(chǎn)下游的alpha機(jī)會(huì)

    2018年1-12月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資120264億元，比上年增長(zhǎng)9.5%，增速比1-11月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資85192億元，增長(zhǎng)13.4%，比1-11月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年提高4個(gè)百分點(diǎn)。住宅投資占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的比重為70.8%。

2018年1-12月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及投資戰(zhàn)略咨詢報(bào)告》

    房地產(chǎn)投資看似高位穩(wěn)定，但建安投資和土地款均已于三月轉(zhuǎn)弱。房地產(chǎn)投資增速4月走平，限價(jià)政策逐步放開(kāi)下的復(fù)工增加和施工速度回升仍是投資前期高位的主要原因，停復(fù)工缺口在縮小就是明證，且這種施工速度放量的影響4月仍在延續(xù)，判斷靠近年中或逐漸轉(zhuǎn)弱，維持3月是全年高點(diǎn)判斷，3月土地款和建安投資均已現(xiàn)拐點(diǎn)，只是和設(shè)備采購(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)同比有所回升。往后看，全國(guó)銷售受三四線城市結(jié)構(gòu)影響或轉(zhuǎn)弱，而復(fù)工和施工速度回升對(duì)投資上行的邊際影響也或轉(zhuǎn)弱，維持19年房地產(chǎn)投資前高后低判斷，全年或降至小個(gè)位數(shù)，下行斜率取決于土地供給的速度，若土地供給一定程度上增加，在重點(diǎn)城市或起到“穩(wěn)投資”作用，但難以完全對(duì)沖投資的趨勢(shì)性回調(diào)。

    新開(kāi)工雖轉(zhuǎn)弱，但分歧仍在，去年成在三四線，今年敗也在三四線。新開(kāi)工19年4月單月同比增速較3月下降2.6PCT至15.5%，略有回落，符合預(yù)期。新開(kāi)工本質(zhì)是補(bǔ)庫(kù)存邏輯，補(bǔ)庫(kù)存的意愿主要取決于資金鏈（有沒(méi)有錢）、存量庫(kù)存（有沒(méi)有地）和對(duì)未來(lái)的銷售預(yù)期（好不好賣）；銷售向下的趨勢(shì)決定新開(kāi)工（本質(zhì)就是補(bǔ)庫(kù)存）方向向下，但低庫(kù)存托底使新開(kāi)工上半年下行偏緩，下半年或加快；結(jié)構(gòu)上看，去年新開(kāi)工持續(xù)高位難由房企加快推盤解釋，主要在于結(jié)構(gòu)上三四線滯后補(bǔ)庫(kù)存拉動(dòng)了新開(kāi)工，去年成在三四線，今年敗也三四線。

    竣工降幅收窄，但改善速度不及預(yù)期，堅(jiān)定竣工回暖周期但也要注意結(jié)構(gòu)分化。竣工的曲線本質(zhì)上走在新開(kāi)工之后，統(tǒng)計(jì)誤差導(dǎo)致兩者在數(shù)據(jù)上略有出入（竣工約是新開(kāi)工的60%），但這并不影響兩者的關(guān)系。回顧過(guò)去：

    a.14年以前，新開(kāi)工和竣工同步上升，中樞不斷提高，背后反映的是行業(yè)的成長(zhǎng)性；隨著行業(yè)成長(zhǎng)性趨弱，14年后兩者共同演變?yōu)閺?qiáng)周期變化，且拐點(diǎn)完美相關(guān)；

    b.14年之前新開(kāi)工領(lǐng)先竣工約2-2.5年，14年至今，領(lǐng)先性增加至3年，背后原因：調(diào)控（包括融資受限，限價(jià)等）使得房企延長(zhǎng)竣工，增加停工，同時(shí)三四線占比提高而三四線又具備更高的調(diào)節(jié)空間。

    對(duì)應(yīng)2016年的新開(kāi)工回升，2019年竣工不論是絕對(duì)量還是同比增速，都將觸底反彈；4月竣工增速延續(xù)今年來(lái)降幅收窄的趨勢(shì)，但收窄程度不大，低于市場(chǎng)預(yù)期，一方面或與去年底“搶竣工”有關(guān)，另一方面或是竣工對(duì)新開(kāi)工的滯后進(jìn)一步被拉長(zhǎng)（限價(jià)政策等影響），隨著“搶竣工”窗口影響期逐步減弱，往后竣工或提速。結(jié)構(gòu)上看，一線城市竣工的第一個(gè)拐點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，今年是往下的，今年主導(dǎo)竣工回升的主要是二線和三四線城市的拉動(dòng)（今年二線更強(qiáng)），而三四線城市持續(xù)性更好（或持續(xù)至明年）。

名義投資同比增速持續(xù)高位

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19Q1實(shí)際投資同比增速有所回升

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拿地費(fèi)用趨勢(shì)往下而建安低位反彈

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實(shí)際建安同比增速繼續(xù)回升

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預(yù)計(jì)19年價(jià)格指數(shù)往下、凈施工面積上半年繼續(xù)回升而下半年或回落，實(shí)際開(kāi)發(fā)速度低位反彈

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復(fù)停工19年呈收窄趨勢(shì)

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施工面積一/二/三四線均已低位回升，開(kāi)發(fā)速度三四線或跟隨銷量震蕩下行，短期反復(fù)在于復(fù)工影

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    二、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈情況分析：持續(xù)跟蹤

    從產(chǎn)業(yè)鏈角度觀察，雖然房地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖（一二線逐漸回暖而三四線仍在尋底），但其領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資在1年以上，來(lái)自于房地產(chǎn)的需求（房地產(chǎn)投資口徑和新開(kāi)工口徑）仍在轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)中，房地產(chǎn)上下游表現(xiàn)出明顯分化。

    a.房地產(chǎn)下游沒(méi)有供給側(cè)改革，地產(chǎn)下游（家電、家居等）行業(yè)出現(xiàn)頂部后持續(xù)調(diào)整，基本反映了房地產(chǎn)行業(yè)的回落；短期下游部分行業(yè)出現(xiàn)反彈，可能與17年左右天氣因素導(dǎo)致的需求前置有關(guān)，未來(lái)如果觀察到房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)，下游板塊的基本面修復(fù)將更有保障，此前對(duì)房地產(chǎn)下游的看好已在兌現(xiàn)中。

    b.而房地產(chǎn)上游在前期供給側(cè)改革的壓抑后，18年一季度出現(xiàn)了滯后補(bǔ)庫(kù)存，和17年五月的供不應(yīng)求相比，目前上游周期行業(yè)已發(fā)生180度扭轉(zhuǎn)，維持需求端或轉(zhuǎn)弱的判斷；

    房地產(chǎn)上下游與地產(chǎn)背離程度變化排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑，（家居無(wú)背離）；房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口大小排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑>家居。

房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口近期變化（19年4月變化：最新數(shù)據(jù)暫未公布?。?/p>

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    房地產(chǎn)上下游背離排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑（家居無(wú)背離）（19M4數(shù)據(jù)暫未更新）

房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及黑金屬冶煉壓延加工業(yè)（鋼鐵）產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及有色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及煤炭開(kāi)采與洗選業(yè)產(chǎn)出缺

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及非金屬礦物制品業(yè)（建材）產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及電氣機(jī)械及器材(含家電)產(chǎn)出缺

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及建筑業(yè)產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及家居制造業(yè)產(chǎn)出缺口

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    三、房地產(chǎn)投資邏輯：估值仍處低位，龍頭房企價(jià)值凸顯

    1、機(jī)構(gòu)繼續(xù)超配地產(chǎn)板塊

    自2018年三季度以來(lái)，公募基金持續(xù)超配地產(chǎn)板塊，2019年一季度其相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例+0.36%。持倉(cāng)市值最高的五家公司分別為保利地產(chǎn)、萬(wàn)科A、華夏幸福、招商蛇口、新城控股，而部分具備彈性的二線龍頭房企：中南建設(shè)、陽(yáng)光城也均位列持倉(cāng)市值前十股票中，其均具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性與低估值的特點(diǎn)，這也是板塊獲得公募基金的認(rèn)可和增持的原因。

2018年持股基金數(shù)量前10

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2018年持股占流通股比(%)前10

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2018年季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬(wàn)股)前10

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2019Q1基金持倉(cāng)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例

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地產(chǎn)行業(yè)持倉(cāng)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例變化

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    2、板塊估值回歸低位，重點(diǎn)房企具備配置價(jià)值

    由于2016、2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，龍頭房企2018年業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，不僅利潤(rùn)放量結(jié)轉(zhuǎn)，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿、有息負(fù)債率均有明顯改善。受業(yè)績(jī)釋放與4月以來(lái)的大盤調(diào)整影響，截止至5月10月，SW房地產(chǎn)板塊動(dòng)態(tài)市盈率為10.47倍，已回到2018年8月中旬水平，而市凈率則為1.41，兩者都處于歷史相對(duì)低位，僅略高于2018年三季度與四季度的估值表現(xiàn)。

PE估值對(duì)比萬(wàn)得全A

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PB估值對(duì)比萬(wàn)得全A

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    對(duì)板塊維持“優(yōu)于大勢(shì)”評(píng)級(jí)，主要基于以下原因：1、未來(lái)政策方向?qū)⒋蟾怕时３址€(wěn)定，將繼續(xù)秉承“房住不炒”的主基調(diào)，并落實(shí)“一城一策、因城施策”的策略，合理引導(dǎo)預(yù)期，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)，政策進(jìn)一步全面加碼的可能性并不大，而城市群相關(guān)規(guī)劃、政策的加速出臺(tái)，為大量布局于各大城市群的龍頭房企帶來(lái)利好；2、龍頭房企未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)跃叽_定性?？紤]到2016-2018年全國(guó)商品房銷售面積逐年走高，而龍頭房企的銷售增長(zhǎng)增速更是遠(yuǎn)勝全國(guó)增速，這為龍頭房企帶來(lái)了充裕的待結(jié)轉(zhuǎn)貨值；3、行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭房企優(yōu)勢(shì)明顯。面臨總量下行的市場(chǎng)，部分龍頭房企依然保持銷售的高速增長(zhǎng)，考慮到龍頭房企其布局、資金、開(kāi)發(fā)能力等優(yōu)勢(shì)，未來(lái)行業(yè)馬太效應(yīng)將進(jìn)一步突顯；

    4、重點(diǎn)房企財(cái)務(wù)杠桿穩(wěn)中有降，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。2018年作為房企緊抓回款、控制杠桿的一年，取得了顯著的進(jìn)步。重點(diǎn)房企凈負(fù)債率由104%下降至95%，有息負(fù)債同比增長(zhǎng)16.84%，增速放緩，財(cái)務(wù)杠桿的下降進(jìn)一步降低了房企的風(fēng)險(xiǎn)。隨著行業(yè)融資環(huán)境的逐步放寬，龍頭房企有望獲得低成本資金以進(jìn)一步擴(kuò)大其優(yōu)勢(shì)。