電商快遞行業(yè)發(fā)展趨勢分析：2019年快遞業(yè)務(wù)量增速維持20%+，電商快遞短期收益增長穩(wěn)中求進，中長期投資機會仍然可期[圖]

    一、快遞行業(yè)穩(wěn)增長，2019年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速維持20%+

    1、電商快遞逆周期增長

    2009年新《郵政法》的正式實施，為郵政行業(yè)的良性發(fā)展提供了有力的法律保障，也為行業(yè)內(nèi)的民營快遞企業(yè)自身規(guī)范提供了依據(jù)，自此民營快遞正式登上歷史舞臺；同時，我國電商進入高速發(fā)展期，對快遞的需求日益俱增，因此，2009年后電商和民營快遞發(fā)展相輔相成，共同快速增長。時至今日，我國近八成的快遞市場都與電商相關(guān)，快遞市場的增速與電商增速相關(guān)性越來越大。

    2008年至2018年，我國電商與快遞分別實現(xiàn)年復(fù)合增速+50%和+42%的快速增長。我國網(wǎng)購市場從2008年的1282億元增長至2018年的7.6萬億元，年復(fù)合增速達到+50.4%；我國快遞業(yè)務(wù)量從2008年的15.1億件增長至2018年的507億件，年復(fù)合增速達到+42.1%。1）2009-2010年，快遞業(yè)務(wù)量增速還遠低于網(wǎng)購增速，主要因為我國電商規(guī)模尚小，電商快遞占比尚低，電商高速增長對快遞影響還沒有明顯體現(xiàn)；2）2011-2016年，快遞增速整體高于電商增速，一方面隨著電商快遞占比提升，電商的高速增長對快遞增長的影響越來越明顯，另一方面，電商消費輕量化趨勢會導(dǎo)致電商快遞量的增長高于電商規(guī)模的增長；3）2017-2018年，電商快遞貢獻的業(yè)務(wù)量近8成，且消費品類結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，快遞整體業(yè)務(wù)量的增速和電商規(guī)模的增速基本同步。圖

2008-2020年我國網(wǎng)購市場規(guī)模、增速及滲透率

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國快遞行業(yè)市場競爭現(xiàn)狀及投資方向研究報告》

2008-2018年我國快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模

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2018年我國快遞行業(yè)結(jié)構(gòu)預(yù)測結(jié)果

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    電商行業(yè)未來兩年仍有望維持20%左右的較快增速。目前，從消費人群類滲透來看，直至拼多多的出現(xiàn)，電商平臺覆蓋人群已經(jīng)從一二線城市擴張至低線以及農(nóng)村人群；從銷售品類滲透來看，電商模式已經(jīng)從電子、圖書、服裝等高貨值或小件商品拓展至家電、快消品等低貨值或大件商品。電商在人群和品類上的覆蓋程度均已經(jīng)較高，2017年電商整體滲透率已經(jīng)達到18.5%，隨著電商已滲透程度越來越高且新驅(qū)動力越來越少，未來電商增長逐漸放緩的大趨勢不改，但是預(yù)計近兩年電商仍可維持20%左右的較高速增長，在宏觀經(jīng)濟下行背景下，電商屬于逆周期行業(yè)。

    2、商務(wù)快遞增長情況分析

    定性上來說，商務(wù)快遞與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性會明顯高于電商快遞，直觀上來理解，由于企業(yè)活動對經(jīng)濟的敏感度會高于C端大眾日常消費對經(jīng)濟的敏感度，在經(jīng)濟下行周期下，企業(yè)會主動快速的減少不賺錢或風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)，同時減慢業(yè)務(wù)擴張步伐，從而意味著企業(yè)之間的文件往來需求也會明顯下降，導(dǎo)致商務(wù)快遞在宏觀經(jīng)濟下行的背景下自身增長也承受較大的下行壓力。

    以商務(wù)快遞的龍頭順豐為代表，其全口徑業(yè)務(wù)量增速自2018年9月開始出現(xiàn)持續(xù)大幅下滑，其中一個主要原因就是宏觀經(jīng)濟下行導(dǎo)致B端企業(yè)對時效快遞件的需求下降。圖

2017-2018年順豐月度業(yè)務(wù)量及同比增速

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    3、2019年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長預(yù)測

    由于現(xiàn)階段電商快遞是快遞最主要的構(gòu)成，電商的相對景氣必然也將幫助快遞行業(yè)增長實現(xiàn)相對較高速的增長。由于電商競爭格局集中，按照電商主體分類，對2019年我國快遞業(yè)務(wù)量增長進行預(yù)測。公式如下：快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量=商務(wù)及個人件+網(wǎng)購件=商務(wù)及個人件+網(wǎng)購件=商務(wù)及個人件+（電商件+微商件）=商務(wù)及個人件+（（阿里平臺件+京東平臺件+拼多多平臺件+其他平臺件）+微商件）
核心假設(shè)如下：1）商務(wù)及個人件2019年同比增長10%左右；2）阿里的中國零售平臺2019年GMV同比增長17%左右，平均每單GMV保持穩(wěn)定；3）京東平臺2019年GMV同比增長22%左右，平均每單GMV同比增長6%左右；4）拼多多平臺2019年實際的實物GMV同比增長90%左右，平均每單GMV為48元左右；5）其他電商及微商整體2019年GMV維持穩(wěn)定增長水平，平均每單GMV穩(wěn)步提升。

    最后測算結(jié)果如下，2019年快遞業(yè)務(wù)量仍然可維持20%以上的較高速增長，將有望超過610億件。

2019年我國快遞業(yè)務(wù)量預(yù)測結(jié)果

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    二、物流行業(yè)分析：即時配送再次成為新零售決勝關(guān)鍵

    1、物流是電商發(fā)展初期獲取用戶信任的有效手段——以京東的崛起為例

    自建物流讓京東能夠推出貨到付款的支付方式，這在移動支付尚未普及、網(wǎng)購仍未成為日?，F(xiàn)象時極大提升了用戶對京東平臺的信任感，順利打開了3C與家電等高客單價市場。2006年以前，京東與當當交易規(guī)模相差無幾。2007年京東開始投資物流基礎(chǔ)設(shè)施，當年便建成北上廣三大物流體系。2009-10年物流設(shè)施正式發(fā)揮效果后，京東在購物體驗方面已經(jīng)占據(jù)了顯著的優(yōu)勢，用戶體驗直接反映到留存率與復(fù)購率，隨之而來的就是用戶規(guī)模與GMV的差距。

    從終局角度看，物流服務(wù)將成為標準化的服務(wù)，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略為優(yōu)。國家郵政局關(guān)于主要快遞企業(yè)有效申訴率的調(diào)查顯示，2018年8月京東的有效申訴率為0.28例/百萬件，相比2017年同期的0.96顯著降低，但三通一達快遞服務(wù)質(zhì)量的提升更為明顯，中通和韻達的有效申訴率甚至降到了0.25和0.19，首次低于京東。從本質(zhì)上來說，京東物流提供的快遞服務(wù)仍屬于標準化產(chǎn)品，在以三通一達為首的競爭對手快遞時效迅速提升的當下，二者的用戶體驗差距在縮小，成本更低的一方將更有競爭優(yōu)勢。

    2、即時物流又成了目前階段新零售的決勝關(guān)鍵

    即時配送是新零售的基礎(chǔ)設(shè)施。目前即時配送的場景以高頻剛需的外賣為主，占全部即時配送訂單的比例超過80%。同時O2O生鮮商超的火熱也產(chǎn)生了大量即時配送的需求，盒馬生鮮、小象生鮮等通過自建物流配送體系完成大部分訂單的配送，少部分訂單交給第三方。除上述B2C的即時配送需求外，用戶之間滿足緊急遞送需求的C2C即時配送也相當可觀，由此誕生出閃送、點我達等專業(yè)的第三方即時配送平臺。2017全年即時配送的交易規(guī)模達936.2億，18Q2達到了近500億。其中以外賣平臺為代表的同城B2C即時配送占據(jù)整個市場訂單份額的79.9%，配送品類包括餐飲外賣、商超日用、鮮花蛋糕、藥品等；剩下的20.1%份額則被個性化、時效性強的C2C即時配送瓜分。目前，即時配送領(lǐng)域呈現(xiàn)出三足鼎立的態(tài)勢，蜂鳥配送（阿里）、新達達（京東）、美團外賣（美團）的訂單份額分列前三位；即時配送領(lǐng)域再次成為巨頭競技場。

2017Q1-2018Q2即時配送交易規(guī)模（億元）

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2018Q2中國即時配送平臺訂單量市場份額

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即時配送行業(yè)融資情況（截至2018年12月）

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    資本的大量涌入為即時配送行業(yè)的高速發(fā)展提供了基礎(chǔ)，不考慮外賣平臺的兼并和投融資，各即時物流平臺的融資在2015年就已達到36.32億元，截止到2018年12月，融資數(shù)額最多的達達累計融資額高達37.1億元。從外賣平臺（餓了么、美團）的興起催生即時配送需求，到專業(yè)的即時配送平臺（閃送、達達、UU跑腿）正式上線，再到圓通、韻達、順豐等傳統(tǒng)快遞公司入局，即時配送領(lǐng)域競爭格局正日漸激烈。2018年阿里巴巴收購餓了么、戰(zhàn)略控股點我達，美團點評上市等事件均表明未來的競爭將集中在少數(shù)大平臺之間。即時配送作為完成最后一公里配送的主力軍、解決新零售物流問題的關(guān)鍵，將成為各大電商平臺的必爭之地。

    三、支付行業(yè)發(fā)展分析：從流量獲取利器到巨頭生態(tài)連接器

    支付與物流一樣也是電商行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施之一。在電商行業(yè)發(fā)展初期，由于支付手段的不成熟，能夠首先滿足用戶安全性與便捷性要求的電商平臺獲得了階段性的用戶體驗優(yōu)勢，從而獲取了大量用戶端流量；但是隨著移動支付普及率的不斷提升，支付手段之間的差異化已經(jīng)越來越小，支付環(huán)節(jié)已經(jīng)日漸成為了電商平臺的標準化基礎(chǔ)配置，其戰(zhàn)略作用逐漸演變成為了巨頭商業(yè)生態(tài)內(nèi)部的連接器。

    1、支付寶行業(yè)發(fā)展分析：擔保支付大幅提升電商普及速度

    在電商發(fā)展初期，由于C2C平臺賣家仍然處于魚龍混雜狀態(tài)，網(wǎng)購在消費者心目中的認知總與劣質(zhì)、假貨等關(guān)鍵詞聯(lián)系在一起；即使到了2006年，仍然有超過60%的網(wǎng)購糾紛問題與商品品質(zhì)有關(guān)，超過30%的問題與賣家誠信有關(guān)。大量的糾紛和爭議使得消費者對線上購物望而卻步。2003年10月，阿里推出支付寶，創(chuàng)新式的為中國網(wǎng)民提供了擔保交易的支付形式，從而對電商消費者權(quán)益提供了有效的保護。消費者在淘寶平臺上下單后付款至支付寶，待收到賣家發(fā)出的貨品且認可產(chǎn)品質(zhì)量后在淘寶平臺上確認收貨，支付寶收到確認信息后付款給賣家。在擔保支付流程中，支付寶擔任了中間擔保人的角色，從而大幅降低了消費者在淘寶網(wǎng)上的購物門檻。2004年淘寶網(wǎng)交易規(guī)模僅10億元，僅僅5年時間淘寶交易規(guī)模就在2008年接近1000億元；支付寶的誕生與推廣幫助淘寶網(wǎng)從2004年開始實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

    2、貨到付款行業(yè)發(fā)展分析：幫助京東提升家電品類規(guī)模

    2008年以前，京東的主力品類集中在3C及電腦配件等領(lǐng)域，客單價不大且目標客戶以年輕人為主；2008年初京東商城開始銷售平板電視，并于當年6月將空調(diào)、冰洗、電視等大家電產(chǎn)品線逐一擴充完畢，完成了家電產(chǎn)品線SKU的大幅擴容。然而隨著SKU的擴充，隨著而來的問題不斷涌現(xiàn)。家電產(chǎn)品購買頻次低、客單價高，且用戶人群從年輕人泛化到了大眾消費者群體，對電商平臺的信任度又一次成為了阻礙線上銷售的問題。為了解決信任問題，京東通過自建物流配送團隊，把貨到付款打造成為了家電及3C領(lǐng)域在2008-2010年左右主流的支付方式。通過貨到付款的方式，用戶對家電等大件商品可以先驗貨并安裝完成后再以現(xiàn)金進行支付，從而再一次降低了用戶對電商交易的信任門檻。

    3、支付成為巨頭商業(yè)生態(tài)連接器

    隨著移動支付普及率的逐步提升，移動支付已經(jīng)在很大程度上替代了現(xiàn)金在日常生活中的作用。2017年移動支付交易筆數(shù)達到375億筆，交易總金額達到202萬億，分別同比增長46.1%與28.8%。截至2018Q3，居民日常消費中移動支付金額占比也持續(xù)提升至超過50%

居民日常消費中移動支付金額占比持續(xù)提升（%）

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    由于支付是商業(yè)交易中必不可少的環(huán)節(jié)，因此在阿里巴巴和騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭商業(yè)布局中，移動支付成為了巨頭商業(yè)生態(tài)的連接器。無論是支付寶APP還是微信支付頁面九宮格，都分別承載了阿里和騰訊生態(tài)內(nèi)的商業(yè)部門產(chǎn)品，從而拓展兩大互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)帝國的邊界。

支付功能連接巨頭商業(yè)生態(tài)的各個部門

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    四、電商快遞行業(yè)收益-風(fēng)險分析預(yù)測

    1、短期收益-風(fēng)險分析預(yù)測：增長穩(wěn)中求進，估值低

    短期，EPS穩(wěn)增長，估值低，具有投資吸引力。預(yù)計2019年通達系龍頭繼續(xù)搶占二三線快遞企業(yè)的市場份額，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)但不惡化，預(yù)計A股韻達、圓通、申通2019年業(yè)務(wù)量增速仍然會明顯高于預(yù)測的23%左右的行業(yè)增速，但是通達系公司單票收入仍然會呈下滑趨勢，且下滑幅度有望高于單票成本下滑幅度，毛利率有下行壓力，預(yù)計韻達、圓通、申通2019年收入增速略高于行業(yè)量的增速，2019年扣非凈利潤增速與行業(yè)量的增速在同一水平區(qū)間。以2019年1月18日股價為基準，韻達、圓通、申通三者的2019年扣非凈利潤對應(yīng)的PE分別為13倍、14倍、21倍；以2019年扣非利潤增速g來看，三者PEG均低于1，估值具有吸引力。

2019/1/18市值公司盈利市值

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2019年公司扣非凈利潤預(yù)測及估值

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2019年快遞公司盈利預(yù)測及估值

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2019年快遞公司EPE預(yù)測

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    2、中長期收益-風(fēng)險分析預(yù)測：投資機會仍然可期

    中長期來看，電商快遞價格戰(zhàn)風(fēng)險會上升，先看一下已經(jīng)發(fā)展成熟的家電行業(yè)價格戰(zhàn)歷史。1）空調(diào)行業(yè)：空調(diào)市場經(jīng)歷了三個競爭階段——壟斷市場（20世紀80年代）、市場放開完全競爭市場（90年代到2005年）、寡頭競爭市場（2005年以后）。90年代末至2005年，龍頭企業(yè)掀起價格戰(zhàn)，在價格戰(zhàn)擠壓下，地方性中小品牌逐步出局。2005年之后，空調(diào)行業(yè)集中度不斷提升，CR3超過50%，CR10超過90%，行業(yè)競爭轉(zhuǎn)為龍頭企業(yè)之間的競爭。在經(jīng)歷2002~2005年價格戰(zhàn)的慘烈教訓(xùn)后，2014年以前龍頭企業(yè)繼續(xù)廝殺意愿都不強，品牌價值成為競爭焦點，降價多以短期促銷為目的，行業(yè)未見大規(guī)模價格戰(zhàn)。而2014年行業(yè)庫存高企、原材料成本下滑、空調(diào)品牌格局并不穩(wěn)定，龍頭格力又主動發(fā)起大規(guī)模價格戰(zhàn)。

    2）彩電行業(yè)：彩電市場與空調(diào)類似，經(jīng)歷了三個競爭階段——政府管控市場（20世紀80年代至90年代）、市場放開完全競爭市場（90年代末到2005年）、寡頭競爭市場（2005年以后）。90年代末到2005年，彩電龍頭長虹為搶占市場份額或保住龍頭地位數(shù)次主動發(fā)起惡性價格戰(zhàn)，地方性電視企業(yè)逐步凋零，市場由長虹、康佳、TCL、海信等巨頭瓜分。歷次價格戰(zhàn)洗禮后，2005年CR10超過90%，但是曠日持久的價格戰(zhàn)使得整個行業(yè)利潤微薄。受制于黑色家電的消費電子屬性，行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，龍頭企業(yè)優(yōu)勢不穩(wěn)定，彩電行業(yè)價格戰(zhàn)激烈度和持續(xù)時間均比空調(diào)更強。

    參考家電行業(yè)，2019年快遞行業(yè)正處于龍頭擠出二三線企業(yè)階段，價格戰(zhàn)必然將持續(xù)，單票價格和毛利率仍然具有下行壓力；2020年以后，絕大部分二三線快遞企業(yè)將退出市場，行業(yè)將呈寡頭競爭格局，該情況下，通達系未來的利潤增長將存在兩種可能：一種可能是，領(lǐng)先企業(yè)主動發(fā)起價格戰(zhàn)，價格戰(zhàn)進一步惡化，競爭格局有望出現(xiàn)拐點，該情景需要滿足兩個條件，一是領(lǐng)先企業(yè)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能富裕，二是領(lǐng)先企業(yè)成本端相對優(yōu)勢明顯，這樣價格戰(zhàn)主導(dǎo)方通過價格戰(zhàn)才能在保證服務(wù)質(zhì)量和利潤增長的同時搶占更多的市場份額；另一種可能是，通達系價格戰(zhàn)相對緩和，各家共同修煉內(nèi)功、穩(wěn)定發(fā)展，競爭格局優(yōu)化需要更長的時間。

    綜上：短期來看，風(fēng)險角度，快遞短期價格戰(zhàn)風(fēng)險可控，此外社保改革已延期執(zhí)行，該風(fēng)險也大幅下降，行業(yè)整體風(fēng)險可控；收益角度，2019年通達系通過搶占二三線快遞市場份額，業(yè)務(wù)量增速仍然可高出行業(yè)增速5-10個百分點，判斷價格戰(zhàn)持續(xù)但不惡化，單票價格和毛利率都會平緩下滑，從而利潤增速會明顯低于業(yè)務(wù)量的增速，測算，中性假設(shè)下，三通一達2019年扣非凈利潤同比增速平均20%左右，目前2019年P(guān)E13-15倍的申通和圓通具有投資價值。

    2020-2021年中長期來看，價格戰(zhàn)和社保風(fēng)險會上升：情況一，如果領(lǐng)先企業(yè)不主導(dǎo)價格戰(zhàn)，則通達系競爭格局穩(wěn)定，各家企業(yè)業(yè)務(wù)量增速與行業(yè)持平，利潤增速略低于行業(yè)增速，中性假設(shè)下，三通一達扣非凈利潤同比增速平均16%左右，長期持有通達系股票仍然可以賺取EPS穩(wěn)定增長的錢；情況二，如果領(lǐng)先企業(yè)主導(dǎo)價格戰(zhàn)，通達系企業(yè)利潤增速會出現(xiàn)大幅回調(diào)，但是價格戰(zhàn)有望帶來競爭格局變化拐點，市占率實現(xiàn)大幅提升的企業(yè)將鞏固自身龍頭地位，該企業(yè)也將會具有戴維斯雙擊的投資機會。