2019年1-3月基建投資同比增長(zhǎng)4.4%，4-9月有望延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)維持2019年基建投資增速保持在7%到8%左右的水平[圖]

    一、基建投資情況分析

    今年以來，國家發(fā)改委共批復(fù)26項(xiàng)涉及交通、能源、水利等傳統(tǒng)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，總投資達(dá)6000億元。其中，交通領(lǐng)域是重頭戲，包括江蘇沿江城市群城際鐵路、武漢城市軌道交通、呼和浩特新機(jī)場(chǎng)、陜西西安咸陽機(jī)場(chǎng)、新建湖北鄂州民用機(jī)場(chǎng)等項(xiàng)目，共超4000億元。

    1-3月基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.4%，較1-2月份增速提升0.1個(gè)pct；而全口徑基建投資（這里假設(shè)之前基數(shù)無調(diào)整）同比增長(zhǎng)3.0%，較1-2月份增速提升0.5個(gè)pct，延續(xù)觸底后的回升趨勢(shì)。交通投資增速略有回落，其中鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)11.0%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)10.5%；電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境市政等則小幅回升。

    4-9月基建投資迎來低基數(shù)，復(fù)蘇趨勢(shì)有望延續(xù)。2018年4月后基建投資增速連續(xù)快速下滑，5月出現(xiàn)單月基建增速為負(fù)，直至9月才出現(xiàn)反彈，因此4-9月整體而言基數(shù)較低。前期基建補(bǔ)短板政策有望逐步體現(xiàn)出更明顯效果，地方政府專項(xiàng)債較去年同期加速發(fā)行，表外融資收縮趨勢(shì)放緩，疊加低基數(shù)效應(yīng)，后續(xù)基建投資溫和復(fù)蘇有望延續(xù)。

基建投資（全口徑）累計(jì)及單月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建投資產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》

基建投資（扣電熱燃水口徑）累計(jì)及單月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

基建三大細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)成（2019年1-3月數(shù)據(jù)）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)累計(jì)及單月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)及單月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)及單月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    當(dāng)前我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還存在很多不足，尤其是中西部基礎(chǔ)設(shè)施仍需大力加強(qiáng)，中央明確“補(bǔ)短板”加“保在建”的基建投資方向，未來要避免重復(fù)建設(shè)。

    在發(fā)展環(huán)境更加復(fù)雜艱巨的背景下，2019年基建投資將挑起大梁，合理擴(kuò)大有效投資是重要且明智的選擇，預(yù)計(jì)鐵路投資保持高位增長(zhǎng)。

    從補(bǔ)短板角度來看，預(yù)計(jì)未來會(huì)將繼續(xù)細(xì)化推進(jìn)交通基建、水利等補(bǔ)短板重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)。

    預(yù)計(jì)2019年基建投資來自國家預(yù)算內(nèi)的資金仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，或?qū)⒃鲩L(zhǎng)至3.21萬億元。同時(shí)，考慮到1月份社融實(shí)質(zhì)性回暖，用于基建固投的政府資金杠桿率料將略有回升，預(yù)計(jì)維持2019年基建投資增速保持在7%到8%左右的水平。

    二、2019年基建投資反彈力度和投向分析

    18年基建投資增速大幅下滑，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累，而基建投資增速下滑的主要原因是城投融資受阻。18年金融監(jiān)管落地導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī)模大幅萎縮，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴(kuò)張規(guī)模，18年城投公司整體融資相比17年不增反降。針對(duì)基建投資失速過快的問題，下半年政府出臺(tái)多項(xiàng)托底舉措。同時(shí)，18年下半年專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，有效緩解資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。12月底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了19年基建投資的積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)19年基建投資反彈預(yù)期逐步升溫。

2019年基建投資資金來源分布情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    資金是否充足或仍然是基建投資反彈幅度的主要約束。首先需要明確的一點(diǎn)是，基建投資資金來源中狹義財(cái)政支出占比不超過20％，自籌資金的變化才是決定基建投資資金的關(guān)鍵。自籌資金主要來自政府專項(xiàng)債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺(tái)的發(fā)債融資和非標(biāo)融資，關(guān)注它們的變化是判斷基建投資資金來源的重點(diǎn)。

    專項(xiàng)債助力，基建小幅反彈。城投平臺(tái)資金相比18年仍可能下降1.2萬億。展望19年，城投公司的非標(biāo)融資仍然會(huì)保持萎縮，但是減少幅度不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而城投公司其他融資渠道擴(kuò)張幅度有限。值得注意的是，19年置換債規(guī)模大幅下降將制約城投舉債的騰挪空間，因此，19年城投平臺(tái)融資仍是基建投資的主要拖累。預(yù)算內(nèi)資金漲幅有限，其他政府性基金支出回落。在19年大規(guī)模減稅降費(fèi)的情況下，財(cái)政支出增速也難有較大增長(zhǎng)；地產(chǎn)資金緊張會(huì)拖累政府性基金收入，導(dǎo)致其他政府性基金支出小幅下降。政府專項(xiàng)債擴(kuò)張，PPP項(xiàng)目提速。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到“較大幅度增加專項(xiàng)債券”，預(yù)計(jì)今年整體發(fā)行規(guī)模超過2.2萬億，而PPP項(xiàng)目投資擴(kuò)大也會(huì)帶動(dòng)銀行貸款增速回升。如果假設(shè)其余資金來源部分主要是按照歷史增速穩(wěn)步增加，那么要使19年舊口徑基建投資增速反彈至5％，仍然存在1萬億元左右的資金缺口，未來可能通過進(jìn)一步擴(kuò)大專項(xiàng)債或者提高政策性銀行貸款來補(bǔ)充。

    傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板，新型基建是亮點(diǎn)。如果19年基建投資增速出現(xiàn)反彈，那么哪些領(lǐng)域是重點(diǎn)的投資對(duì)象呢？新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最值得關(guān)注。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度，并為基建投資提出了三個(gè)主要方向，分別是加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板等。新型基礎(chǔ)設(shè)施是對(duì)傳統(tǒng)基建的擴(kuò)展，它兼顧了穩(wěn)增長(zhǎng)和促創(chuàng)新的雙重任務(wù)。歷史上，新增長(zhǎng)的產(chǎn)生都離不開相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的完善。1993年美國提出“國家信息基礎(chǔ)設(shè)施（NII）計(jì)劃”促進(jìn)了美國信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，寬帶的普及奠定了90年代美國互聯(lián)網(wǎng)繁榮的基礎(chǔ)。我國移動(dòng)通訊設(shè)施的不斷升級(jí)也為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的繁榮打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了多樣的商業(yè)模式，成為創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。新型基礎(chǔ)設(shè)施帶動(dòng)設(shè)備需求，助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將帶動(dòng)通訊、計(jì)算機(jī)和電子等相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品需求，而這些新型基礎(chǔ)設(shè)施也是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，同時(shí)還能激發(fā)更多新增需求。盡管短期內(nèi)這些未必能夠馬上實(shí)現(xiàn)，但是提出加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)反映我國在提前布局。我國擁有較完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，對(duì)這些設(shè)施建設(shè)的投入能夠助力我國未來成為智能制造領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

    1.非標(biāo)融資萎縮，制約基建投資

    18年基建投資增速大幅下滑，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。18年不包含電力的基建投資累計(jì)增速從2月的16.1％下滑至12月的3.8％，舊口徑下基建投資增速下滑幅度可能更大?？紤]到基建投資在固定資產(chǎn)投資中的占比超過20％，基建投資增速的下滑對(duì)固定資產(chǎn)投資增速形成了明顯的拖累，18年12月投資累計(jì)增速相比于2月下降了2個(gè)百分點(diǎn)。

    2019年1-3月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6.3%，較1-2月份增速提升0.2個(gè)pct，自去年8月份至今已連續(xù)6個(gè)月增速提升。其中基建與地產(chǎn)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，制造業(yè)投資則繼續(xù)回落。展望2019年全年，與2018年全年相比，預(yù)計(jì)基建投資增長(zhǎng)將持續(xù)溫和復(fù)蘇，制造業(yè)投資增速逐漸回落，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能略微放緩，但仍有韌性，預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速在5.7%左右水平。

我國房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資累計(jì)同比增速走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2019年房地產(chǎn)投資及全年增速預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2019年制造業(yè)投資及全年增速預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2019年基建投資（不含電力熱力等）及全年增速預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    城投融資受阻是基建投資增速下滑的主要原因。18年金融監(jiān)管落地導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī)模大幅萎縮，同比增速從2018年初的9.9％下滑至12月的-10.9％。由于地方融資平臺(tái)是非標(biāo)融資重要的融資主體，非標(biāo)融資的萎縮也意味著地方融資平臺(tái)的融資受阻，18年前三個(gè)季度信托投向基建投資的資金規(guī)模環(huán)比分別下降了658億、1416億和1126億。對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴(kuò)張規(guī)模，疊加非標(biāo)融資渠道的萎縮，18年城投公司整體融資規(guī)模相比17年不增反降。城投公司融資困局導(dǎo)致基建投資面臨資金短缺的問題，并使得基建投資增速大幅下降。

非標(biāo)融資同比和基建投資累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    針對(duì)基建投資失速過快的問題，下半年政府出臺(tái)多項(xiàng)托底舉措。18年10月31日國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，提出防止基建投資大起大落。為貫徹落實(shí)文件，多地基建投資項(xiàng)目審批明顯增多，例如12月發(fā)改委批復(fù)了包括上海、杭州、濟(jì)南、重慶等多個(gè)城市軌道交通項(xiàng)目，云南省出臺(tái)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃，四川省出臺(tái)綜合交通建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃。

    同時(shí)，下半年專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，其中8月和9月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到5000多億元和6000多億元，有效緩解了前期基建投資資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也釋放了19年基建投資的積極信號(hào)，提及“加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度”。

    2.專項(xiàng)債助力，基建小幅反彈

    首先需要明確的一點(diǎn)是，基建投資主要資金來源于自籌資金，狹義財(cái)政支出占比不超過20％。針對(duì)資金來源的不同，基建投資資金主要可以分為預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國內(nèi)貸款、外資和其他資金渠道。近幾年國家預(yù)算內(nèi)資金在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資中的比重有所上升，占比從2010年的11.6％提高至2017年的16.1％，并從2016年開始超過國內(nèi)貸款的資金規(guī)模。但是與17年占比超過50％的自籌資金相比，一般性財(cái)政支出在基建投資中的占比仍然不算高，自籌資金的變化才是決定基建投資的關(guān)鍵。

    自籌資金主要來自政府專項(xiàng)債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺(tái)的發(fā)債融資和非標(biāo)融資。其中政府性基金支出是公共財(cái)政支出的重要補(bǔ)充部分，主要包括交通設(shè)施、水利設(shè)施、城市維護(hù)、公共事業(yè)發(fā)展、移民和社會(huì)保障等7大類支出，大部分都涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是考慮到拆遷補(bǔ)償占比較大，政府性基金支出實(shí)際流入基建投資的資金略小于一般財(cái)政支出，但是在基建投資總資金的比重也較高。而18年政府專項(xiàng)債規(guī)模明顯擴(kuò)大，也是政府性基金收入的重要來源。
而融資平臺(tái)的非標(biāo)融資是自籌資金波動(dòng)較大的部分。由于地方政府承擔(dān)的基建投資規(guī)模往往大于當(dāng)年的財(cái)政收入，因此許多地方政府會(huì)利用融資平臺(tái)進(jìn)行融資以彌補(bǔ)基建投資資金不足的問題，而其中包括非標(biāo)融資和發(fā)行城投債。由于城投債的發(fā)行限制更為嚴(yán)格，前幾年非標(biāo)融資是城投公司主要的融資途徑，占自籌資金的比重接近一半。但是18年以來非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，反而成為自籌資金來源的拖累。

    展望19年，城投公司的非標(biāo)融資仍然會(huì)保持萎縮，但是減少幅度不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。前面已經(jīng)提到，18年基建投資增速持續(xù)下滑的主要原因在于城投平臺(tái)的非標(biāo)融資規(guī)模萎縮，但是目前非標(biāo)融資減少規(guī)模相比于18年初高點(diǎn)已經(jīng)有所緩解。在金融監(jiān)管整體不發(fā)生大改變的情況下，19年非標(biāo)融資規(guī)模大概率仍會(huì)進(jìn)一步下降，但是預(yù)計(jì)下降幅度有可能縮窄，因此非標(biāo)融資萎縮對(duì)基建投資的拖累會(huì)邊際改善。

    而城投公司其他融資渠道擴(kuò)張幅度有限。18年城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中略升，但是由于到期量較大，全年凈融資規(guī)模在0.6萬億元左右。由于城投公司大部分屬于地方政府隱性債務(wù)，而我國針對(duì)地方舉債的規(guī)范日益加強(qiáng)，受此約束，融資平臺(tái)的城投債和商業(yè)貸款增長(zhǎng)幅度都有限，預(yù)計(jì)19年城投債凈融資規(guī)?？赡苄》仙?。

城投債發(fā)行規(guī)模和凈融次規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理