中國白酒產(chǎn)銷量不斷增加，上市公司業(yè)績穩(wěn)定，市場占有率提升，未來發(fā)展謹慎樂觀[圖]

    一、中國白酒產(chǎn)銷情況分析

    近年來，中國白酒產(chǎn)銷量不斷增加。2018年，白酒產(chǎn)量為871.2萬千升，行業(yè)銷售收入預計在5875億元。然而，與國內(nèi)產(chǎn)銷兩旺截然不同的是，中國白酒在出口市場表現(xiàn)卻不盡人意。

2010-2018年中國白酒行業(yè)產(chǎn)量及增長走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國白酒行業(yè)市場深度評估及市場前景預測報告》

    2018年前10月，全國有29個省份生產(chǎn)白酒，其中四川省、山東省、江蘇省、湖北省、北京市、安徽省、貴州省、河南省、吉林省、廣東省位列前十。四川省白酒產(chǎn)量大幅領先，前10月累計產(chǎn)量達28.92億升，占同期全國白酒產(chǎn)量的39.7%；山東省、江蘇省位列第二、第三，累計產(chǎn)量分別為6.73億升、5.75億升。

2018年1-10月全國白酒（折65度）累計產(chǎn)量前十省分（單位：億升）

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    再來看需求端情況，白酒行業(yè)需求主要來自政務需求、商務需求和個人需求。在三公消費受限后，以及中央八項規(guī)定的影響，政務需求出現(xiàn)大幅下降，目前處于低位且短期難以改善；商務需求受宏觀經(jīng)濟發(fā)展影響較大，而當下國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，且短期預計不會有大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策出臺，因此需求提升的可能性較低；個人需求變化來源于消費升級，“少喝酒、喝好酒”成為共識。

    所以，白酒行業(yè)銷售收入與產(chǎn)量走勢保持一致，2017年銷售收入同樣出現(xiàn)明顯下滑，達到5531億元，同比下降7.7%。2018年，受個人需求拉動，白酒銷售規(guī)模預計在5875億元，同比增長3.9%。

2010-2018年中國白酒行業(yè)銷售收入及同比增長走勢

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    二、、白酒板塊2018年及2019年一季度業(yè)績回顧

    1、行業(yè)整體基本面未變，上市公司業(yè)績穩(wěn)定

    整體來看，行業(yè)目前基本面沒有變化。自2012年遭遇八項規(guī)定重創(chuàng)后，產(chǎn)量增速大幅下滑，2015年后增速有所企穩(wěn)，但經(jīng)過三年的增長，2018年行業(yè)整體產(chǎn)量又一次出現(xiàn)負增長，引發(fā)市場擔憂。經(jīng)歷了三年復蘇，尤其是2017年全行業(yè)的高基數(shù)、庫存提升、競爭加劇，使得2018年三季度進入了階段性的調(diào)整期，放眼大周期看，行業(yè)仍然在L型底部，但也無需擔憂。第一，由于消費的持續(xù)升級及開始實行的增值稅下調(diào)，行業(yè)的利潤增長2019年或維持較高增速，較大幅度超越銷量增速，行業(yè)整體盈利能力會得到持續(xù)提升。第二，馬太效應加劇，強者更強，利好大部分上市公司。

全國白酒產(chǎn)量及增長率

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    規(guī)模以上白酒生產(chǎn)經(jīng)營指標（%）

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    從2018年及2019年一季度業(yè)績來看，食品飲料行業(yè)成長能力及穩(wěn)定性具有比較優(yōu)勢。食品飲料板塊2018年營收、歸母凈利潤增速及ROE分別為13.48%、26.13%、19.20%，在28個申萬一級行業(yè)中分別排名第11、第5及第2名，2019年一季度分別排名第12、第10及第1名，板塊的盈利能力仍然傲視群雄。

    聚焦白酒板塊，2018年板塊ROE達24.82%，在227個申萬三級行業(yè)中排名第4，2019年一季度則超越非金屬新材料、空調(diào)及肉制品躍升第一。白酒行業(yè)的營收、凈利潤增長也較為亮眼，2018年營收、利潤總額增長為25.47%、33.39%，分別排申萬三級行業(yè)中的14.5%及18.5%，2019年一季度在高基數(shù)下分別排在16.7%及26.9%。在食品飲料子行業(yè)中，上述指標白酒均排名前兩名，大部分公司2019年一季度業(yè)績迎來開門紅。

食品飲料子板塊2018年及2019年一季度營收增長率比較（%）

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    食品飲料子板塊2018年及2019年一季度利潤總額增長率比較（%）

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食品飲料子板塊2018年及2019年一季度攤薄(整體法)比較（%）

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食品飲料子板塊2018年及2019年一季度增長率比較（%）

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    2、高端白酒量價齊升，賣方市場穩(wěn)固

    業(yè)績穩(wěn)定增長，市場占有率提升。高端白酒2018年業(yè)績在2017年的高基數(shù)下仍然實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長，雖然茅臺在2018年三季度收入增長不達預期，但四季度的強勁需求仍使全年業(yè)績超26%，超出市場預期，也高于公司23%的業(yè)績預報。

    不僅茅臺業(yè)績亮眼，2018年五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入增速分別為32.61%、25.6%，均超自身及市場預期。同期行業(yè)整體收入增速12.88%，白酒上市公司整體25.47%，遠超行業(yè)平均水平。2019年一季度，茅臺、五糧液、瀘州老窖的營收增長分別為22.21%、26.57%及23.72%，增速均超過20%，在高基數(shù)下實現(xiàn)開門紅。

高端白酒營業(yè)總收入同比增長率(%)

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高端白酒歸屬母公司股東的凈利潤(%)

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    賣方市場穩(wěn)固，三家公司噸價顯著上漲，盈利能力持續(xù)增強。三家公司噸價的提升主要原因有二：一是在2017年底至2018年初均上調(diào)了高端產(chǎn)品的出廠價，普飛、普五、國窖1573分別提升了18.3%、7%及9.5%。二是結(jié)構(gòu)升級明顯，貴州茅臺的非標產(chǎn)品、五糧液的1618及低度五糧液無論在價格還是銷量上都實現(xiàn)了較為可觀的增長，而國窖系列收入占比已經(jīng)接近50%，較同期提升了約3個百分點。噸價的上漲使得三家公司的銷售毛利率穩(wěn)步提升，五糧液及老窖的ROE快速上移。而支撐三大公司盈利能力增強的本質(zhì)原因?qū)嶋H上是高端白酒極為穩(wěn)固的賣方市場地位。

    在高需求下，茅臺已經(jīng)維持了近3年的缺貨狀態(tài)，目前雖處于淡季，其一批價格仍維持1900元，與2019年春節(jié)比小幅上升，與2018年情況相近，終端價格與建議零售價價差不斷擴大。瀘州老窖為了提升品牌價值，自2018年10月起全線控貨，一批價格目前已經(jīng)提升至760元附近，稀缺度及市場認可度顯著提升。五糧液則是趁競品或缺貨或控貨期間推出第七代五糧液收藏版，量價齊升。實際上，高端白酒一批價格的增長，就是經(jīng)銷商與消費者需求及信心的增長。此外，茅五瀘三家公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流的同比增長分別為87%、26%、16%，較高的增速也印證了經(jīng)銷商打款的積極性。

2018年高端白酒收入、銷量及價格增速（%）

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高端白酒銷售毛利率(%)

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高端白酒凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)(%)

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    此外，值得注意的是，由于消費稅的調(diào)整，三家公司2018年稅金及附加增幅較大。2019年，隨著該因素對財務表現(xiàn)的影響基本緩解以及增值稅下調(diào)，高端白酒的利潤空間進一步被打開。

    3、大眾品明星市占率提升，全國化加速

    消費升級紅利逐步擴大。白酒最后一個享受消費升級的檔位是低檔白酒（即大眾酒）。2015-2016年，業(yè)態(tài)分散及宏觀不景氣使得大量小廠退出，低檔酒總產(chǎn)量下滑。而遭遇八項規(guī)定的被動降價后，名優(yōu)酒企為了快速重塑品牌形象，將更多的資源傾斜給中高端產(chǎn)品，大部分廠家的低端白酒均呈現(xiàn)增長低迷的狀態(tài)。然而隨著低線城市居民及農(nóng)村居民可支配收入的不斷提升，消費者對大眾酒品質(zhì)產(chǎn)生了更高要求，對品牌的依賴程度更高，價低質(zhì)高的品牌光瓶酒開始成為消費大趨勢。

    在此背景下，主打低端白酒、規(guī)模效應顯著且品質(zhì)優(yōu)良的牛欄山以及口味出眾、性價比極高的汾酒玻汾自2016年以來收入增速及銷售量增幅顯著?？梢钥吹?，汾酒的低價酒及牛欄山的收入增速相關度極高，在2017年年底同時提速，并在2018年中分別達到84%及62%的增速頂峰，2018年全年分別為60%、44%，大幅超越市場預期。

    由于2018年受到消費稅上調(diào)、紙箱、玻璃等包材漲價等影響，牛欄山及玻汾的毛利率受到一定影響。另外，牛欄山毛利率的降低更多地與其調(diào)費用投放方式（即經(jīng)銷商承擔市場推廣費用、廠商提高產(chǎn)品折扣）有關；玻汾毛利率下降則與其開始全國化布局，營銷費提高有關。但隨著消費稅上調(diào)對利潤增速的影響基本結(jié)束、增值稅下調(diào)，包材2019年價格或穩(wěn)定以及規(guī)模效應的不斷增強，牛欄山與玻汾的盈利能力在2019年將持續(xù)提升。

順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒收入增速（%）

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順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒毛利率（%）

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順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒省外業(yè)務占比（%）

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部分大眾酒市場占有率對比（%）

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牛欄山及山西汾酒低價酒收入占公司業(yè)務收入比例（%）

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    4、二三線名酒出現(xiàn)分化，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司將得到突破

2018年二三線名酒業(yè)績增長及ROE（%）

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2019年一季度二三線名酒業(yè)績增長及ROE（%）

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    部分公司持續(xù)較高增長，2019年一季度業(yè)績現(xiàn)分化。除皇臺以外，2018年二三線白酒上市公司均實現(xiàn)了營收、凈利潤雙增長，其中6家公司營收增速超25%，5家公司凈利潤增速超50%，凈利潤增速明顯高于收入。2019年，看到較為明顯的分化，收入增長排名前五的公司為老白干（56%）、古井貢（43%）、舍得（34%）、今世緣（31%）和酒鬼酒（30%），凈利潤排名前五的為老白干（57%）、水井坊（41%）、古井貢（34%）、今世緣（26%）和舍得（25%）。而一季度金種子酒營收出現(xiàn)負增長，金徽酒凈利潤同期下降。需要注意的是，老白干的高增速主要來自于豐聯(lián)酒業(yè)的并表，長期來看增長可持續(xù)性較弱。

2018年二三線名酒銷售收入及增速

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2018年二三線名酒銷量及增速走勢

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2018年二三線名酒平均價格及增速走勢

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    名優(yōu)酒企費用率提升，競爭加劇。2018年，13家二三線白酒中，汾酒、老白干、舍得、酒鬼酒及今世緣等5家白酒營業(yè)成本增速超20%；共有5家公司的營業(yè)成本增長速度超過營業(yè)收入，其中舍得、汾酒和老白干排名前三。酒鬼酒的銷售費用增速達68.4%，排名第一，水井坊、山西汾酒和今世緣也均超30%，次高端競爭加劇。這主要是在經(jīng)濟增速較低迷的宏觀形勢下，商務宴請的頻率降低，疊加前兩年的高基數(shù)，次高端酒企業(yè)績增長壓力較大，迫使公司加大費用投放力度。整體來看，大部分名優(yōu)酒企正在致力于提升品牌形象，從而向中高端價格帶發(fā)展或擴大優(yōu)勢，預收賬款的增長率和預收賬款占收入的比例也在一定程度上體現(xiàn)出大部分積極順應消費升級的品牌經(jīng)銷商信心更足。后續(xù)可以準確抓住市場動態(tài)，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司或能有更大突破。

    二三線名酒預收款增長及占比

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    三、未來發(fā)展謹慎樂觀，利好政策落地

    基于上述現(xiàn)狀分析，我國白酒行業(yè)現(xiàn)處于下行階段，未來發(fā)展需謹慎樂觀。在行業(yè)下行階段，高端酒消費還有較大提升空間。一方面，消費需求的改善和升級拉動下，高端及次高端白酒的銷量占比有望大幅增加；另一方面，我國200元/升以上白酒消費量僅占4%左右，而高端伏特加酒在德國和法國的占比分別為12.5%和9.4%，高端酒消費占比遠遠超過我國，我國仍有提升空間。

    除彈性較小的品牌力極強的高端酒被看好外，高性價比的低端酒也相對看好。低端酒方面收入增速穩(wěn)健，受經(jīng)濟周期影響不大，銷量端搶占競品市場份額持續(xù)增長，渠道掌控力強，外埠市場持續(xù)擴張。

    另外，各省市對于白酒行業(yè)的支持舉措正逐步出臺，這也是判定行業(yè)未來發(fā)展趨于樂觀的重要原因之一。

    以貴州省為例，從2012年開始，貴州深入實施白酒行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合市場不斷轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展思路，推動白酒全面升級發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年貴州省白酒產(chǎn)量年均復合增長率為11%；2018年1-10月，貴州省白酒產(chǎn)量為30.6萬千升，同比增長0.9%。

    2018年底，貴州省人民政府發(fā)布《省人民政府關于印發(fā)貴州省十大千億級工業(yè)產(chǎn)業(yè)振興行動方案的通知》，提出到2020年，白酒產(chǎn)量達到50萬千升，產(chǎn)值達到1200億元；到2022年，白酒產(chǎn)量達到80萬千升，白酒產(chǎn)值達到1600億元。

2012-2018年前10月貴州省白酒產(chǎn)量走勢

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    談及酒業(yè)發(fā)展思路，貴州省表示：將按照生態(tài)引領、品牌帶動、集約規(guī)范、特色發(fā)展的思路，以企業(yè)為主體、以產(chǎn)品為重點、以市場為核心、以品牌為支撐，促進產(chǎn)區(qū)品牌認知和企業(yè)品牌共振，推動貴州優(yōu)質(zhì)煙酒在消費者訴求與接納層面實現(xiàn)突破。