匯率、利率、債券收益率對黃金影響，2019年第一季度全球黃金實際需求增長7%[圖]

    當前黃金依然處于歷史上最優(yōu)的多頭交易時刻，風險再定價帶來了黃金避險溢價的持續(xù)性攀升，流動性寬松預期提振黃金價格的重心上移，全球央行一致購金則推動黃金需求曲線右移，此外，巴塞爾協(xié)議III的執(zhí)行將令黃金的交易屬性發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變。黃金的故事依然美好且豐滿，鑒于全球黃金的凈多持倉的拐點顯現(xiàn)，隨著黃金多頭資金配置的進一步攀升，黃金價格有望在站穩(wěn)1380后向1550沖擊，由此黃金板塊仍將受益于金價強勢而繼續(xù)展現(xiàn)超額收益。

    一、風險再定價推動黃金避險溢價

    全球的風險情緒在年內(nèi)的前兩個季度出現(xiàn)了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，即由一季度全球一致性的高風險偏好驟然轉(zhuǎn)至二季度一致性的避險情緒攀升，并帶動了黃金避險溢價在年內(nèi)的回歸。

    從風險角度考慮，二季度的市場處于對樂觀情緒修正后的衰退風險再定價。在二季度，貿(mào)易爭端所引發(fā)的不確定性令市場的波動變得無序，事件性驅(qū)動所帶來的市場預期搖擺致使市場在交易預期拐點及實際拐點時出現(xiàn)偏差。宏觀難是二季度市場逐漸達成的共識，由此帶來了市場樂觀情緒的急速修正及對經(jīng)濟可能顯現(xiàn)衰退風險的再定價。這種困難體現(xiàn)在兩方面：其一是主要經(jīng)濟體經(jīng)濟下行壓力的加大，其二則是政策端事件性驅(qū)動對市場帶來的沖擊過于線性，令政策預測及追蹤變的困難。大類資產(chǎn)的交易邏輯亦因此而出現(xiàn)急變，以銅為代表的風險金屬在二季度遭受顯著拋壓，但以黃金為代表的避險金屬在二季度卻獲得資金追捧，這種漲跌的分化充分印證了市場交易的是情緒，即由風險情緒向避險情緒出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，因此避險溢價的回歸是提振黃金二季度顯著走強的根本性因素之一。

    二、匯率

    匯率端對黃金價格的提振作用開始出現(xiàn)積極變化。匯率對金價的遞導順暢且有效，這意味著可能出現(xiàn)的美元趨勢性走弱及新興貨幣波動性放大或有利于金價重心的進一步上移。

    美元是黃金定價因素的核心指標之一，而美元對黃金價格的影響正變得趨于正面化。當前美元持續(xù)性上漲的動能正在消退，前期提振美元強勢的因素均已出現(xiàn)不同程度的弱化（包括強經(jīng)濟數(shù)據(jù)、高國債利率及加息預期等），美元指數(shù)下行拐點的出現(xiàn)或許只是時間問題（核心點為FED再度開啟降息通道的預期），這意味著黃金運行重心的上移將受益于美元重心可能出現(xiàn)的弱態(tài)化。另一方面，美元對黃金上行走勢的負向壓制自18Q4開始出現(xiàn)弱化，聯(lián)動的弱化或許源于兩點，其一是黃金避險屬性的回歸，其二則是黃金需求曲線或已經(jīng)出現(xiàn)右移傾向。

    從實際的匯率表現(xiàn)觀察，自五月起幾乎所有新興市場貨幣兌美元均出現(xiàn)走弱，而這種走弱并非由匯率端競爭性貶值導致，更多源于資本流出所帶來的本幣折價（參考韓國和印尼）。這個邏輯并不難理解，表現(xiàn)為貿(mào)易爭端壓制全球貿(mào)易占全球GDP比值下降，從而導致新興經(jīng)濟體出口量的減少并引發(fā)貿(mào)易融資下滑，由此對新興匯率帶來了較大的貶值壓力。考慮到FED已經(jīng)開始對其貨幣政策框架進行再評估，將對其他經(jīng)濟體的貨幣政策產(chǎn)生溢出效應，而新興經(jīng)濟體鑒于其自身依然存在的結(jié)構(gòu)性矛盾（比如俄羅斯和巴西的出口高依賴、印度及印尼赤字問題嚴重等），其匯率的整體抗風險能力不強，新興貨幣的波動或受相關(guān)發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的調(diào)整而有階段性放大。黃金作為傳統(tǒng)的價值儲備工具及各國央行的中央儲備資產(chǎn)，具有天然的匯率對沖特性及較強系統(tǒng)性風險對沖屬性，這有助于提振黃金的實際需求（新興經(jīng)濟體近一年來的持續(xù)性購金可以印證），并帶動黃金溢價在新興市場匯率波動加大時有所顯現(xiàn)。從當前黃金的計價情況觀察，以非美貨幣計價的黃金已經(jīng)創(chuàng)出新高，反映出匯率層面對黃金價格逐漸顯著的遞導關(guān)系。

    二、中國的內(nèi)盤黃金溢價或因匯率因素而逐漸顯現(xiàn)

    匯率的變化對黃金的內(nèi)外盤溢價形成沖擊，中國的黃金溢價或因人民幣匯率的變化而受到支撐。從人民幣兌美元匯率與美中黃金比價的走勢觀察，二者自811匯改結(jié)束后呈現(xiàn)愈發(fā)明顯的負向關(guān)系（即人民幣的相對弱化帶動內(nèi)盤黃金的相對溢價—匯改后人民幣兌美元的參考利率被下調(diào)1.9%并創(chuàng)人民幣20年來最大單日跌幅）。相關(guān)性數(shù)據(jù)可以有效印證二者擬合度的在匯改及貿(mào)易爭端發(fā)酵后的增強。匯率與比價的相關(guān)性由2015年匯改前的-0.91大幅攀升至2018年至今的-0.95，其中2018年中期（貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵）至今相關(guān)性增至-0.98，人民幣匯率的變化與美中黃金折溢價已經(jīng)開始呈現(xiàn)高度線性的關(guān)系?？紤]到人民幣匯率關(guān)口突破的可能性，預計中國黃金較美盤的溢價幅度或有3.6%左右的放大空間。

人民幣匯率與黃金比價的關(guān)系

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人民幣匯率與黃金比價的相關(guān)性

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中國黃金折溢價走勢（月度）

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    三、利率

    除匯率外，利率同樣是影響黃金價格的核心因素。由于黃金本質(zhì)是一種非息美元資產(chǎn)，所以黃金的機會成本為其與含息美元資產(chǎn)的相對收益率。這意味著當以債券為代表的資產(chǎn)利率偏高時，持有黃金的機會成本會增加，從而致使黃金邊際吸引力的下降并帶動其價格出現(xiàn)回落，而反之亦然。

黃金價格與美債價格呈現(xiàn)高度負向走勢

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    四、全球債券收益率

    從近階段全球債券收益率變化角度觀察，全球債券利率整體出現(xiàn)一致性的拐點特征。其中以美、歐、日、澳為代表的發(fā)達經(jīng)濟體十年期債券收益率下滑明顯，而以韓國、印度及俄羅斯為代表的新興經(jīng)濟體長期債券利率同樣出現(xiàn)趨勢性的下行跡象，中國十年期債券收益率年內(nèi)波動相對較大但重心維持下移態(tài)勢，全球利率環(huán)境的一致性寬松及下行拐點的顯現(xiàn)對黃金價格運行重心的上移已經(jīng)形成有效支撐。

    從實際的債券收益率角度觀察，全球負收益率債券規(guī)模出現(xiàn)急速放大，有效降低黃金的機會成本并推動黃金流動性屬性的放大。巴克萊全球債券綜合指數(shù)顯示，全球負收益率債券總額由2018年9月的約5.9萬億美元大幅增長至當前6月份的13萬億美元，這已經(jīng)超出2016年創(chuàng)出的歷史峰值記錄（12萬億美元）。其中6月17日當周就增加了約1.2萬億美元，主要源于法國、瑞典和奧地利10年債首次出現(xiàn)的負收益交易。此外，日本、歐元區(qū)及德國的十年期債券盡管依然為負收益率但在同期均創(chuàng)出階段性及歷史性低點，而美國十年期債券亦降至20個月低點；而從各央行隔夜及基準利率觀察，年內(nèi)澳大利亞、馬來西亞、菲律賓、印度、俄羅斯、新西蘭、冰島及智利分別出現(xiàn)25-50個基點的利率下調(diào)，而利率下調(diào)時間窗口均為5月至6月，反映出美聯(lián)儲貨幣政策框架轉(zhuǎn)鴿的溢出效應。考慮到當前近全球債券交易總額的近25%為負收益率債券（總計約54萬億美元），近40%的債券收益率小于1%，全球利率成本的顯著性下移帶動黃金持有機會成本的下滑，是黃金5月底出現(xiàn)大漲的顯著推動因素。

全球主要國家2019年利率成本變化

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    五、需求端

    黃金的基本面在近兩年出現(xiàn)積極變化，主要源于需求端出現(xiàn)的持續(xù)性增長。其一是消費類用金需求的相對穩(wěn)定，其二則是各央行購金的一致性及持續(xù)性進行，由此或已帶動黃金需求規(guī)模的系統(tǒng)性放大，這也是在年內(nèi)黃金價格受匯率端負向影響較歷史偏弱的原因。

黃金總需求曲線或因央行購金而出現(xiàn)右移

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    根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全球黃金的實際需求在一季度已經(jīng)達到1053.3噸，同比增長7%。而與之相對應的供應端卻未有顯著變化，這意味著黃金的需求曲線或已出現(xiàn)系統(tǒng)性的右移。從黃金消費的分類表現(xiàn)觀察，其中全球金幣需求增加12%至56.1噸，珠寶用金需求增加1%至530.3噸，央行購金同比增加68%至至145.5噸ETP用金需求同比增加48.7%至至40.3噸。高增長的央行購金量及ETP需求量反映出了黃金風險對沖屬性的實際強化，即在年內(nèi)負利率、金融市場高揮發(fā)性、貿(mào)易爭端引發(fā)的系統(tǒng)性風險及區(qū)域不確定性風險下（以歐元區(qū)為例），各因素疊加誘發(fā)了黃金需求的大幅增長。

    而展望2019年，黃金的需求仍有望保持高增長態(tài)勢。根據(jù)調(diào)查預測，2019年的黃金消費量或創(chuàng)近4年最高至4370噸，其中54%的需求源于金飾需求（約2351噸），或主要由印度及中國的7%及3%的需求增長貢獻（其中印度5月初佛陀節(jié)期間黃金首飾銷量同比增長近25%），此外，實物投資需求亦將維持在1082噸。

全球黃金需求數(shù)據(jù)拆分表

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全球黃金供應數(shù)據(jù)拆分表

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    央行購金的一致性及持續(xù)性有效推升了黃金的整體需求。各國央行從2018年開始出現(xiàn)一致性的購金行為，央行購金總量同比增長74%至651.5噸，這是自1971年布雷頓森林體系崩潰后全球央行一致性購金量最高的年份，反映出央行已重新將黃金作為分散風險配置的主要資產(chǎn)。

    而進入2019年，央行購金行為依然高漲。WGC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止至年內(nèi)4月，全球央行黃金儲備共計34023.9噸。其中一季度全球央行的購金量創(chuàng)2013年以來的同期最高值，并較近5年季度平均購金水平高了12.6%（5年季度購金均值約129.2噸）。從相關(guān)的國家觀察，俄羅斯、中國和印度是年內(nèi)購金量最大的前三個國家（至5月）。俄羅斯年內(nèi)黃金儲備增加117.3噸至2183.45噸（18年底為2066.16噸），中國同期年內(nèi)黃金儲備增加73.7噸至1916.29噸（18年底為1842.56噸），印度則增加26.13噸至612.57噸（18年底為586.44噸）。此外，菲律賓在5月底修改對金礦的稅收策略（免除菲央行從國內(nèi)礦山購金稅款），這有望帶動菲央行每年收金量達31噸；厄瓜多爾政府年內(nèi)黃金持有量增加10.6噸，為5年來首次；哈薩克斯坦央行購入黃金11.2噸，卡塔爾及哥倫比亞央行亦分別有9.4噸及6.1噸的購金跡象。鑒于當前全球政經(jīng)前景仍充滿高度不確定性，預計全球央行的一致性購金行為在年內(nèi)或會持續(xù)，這是近年來推動黃金需求擴張的最核心因素。

全球前十大黃金儲備國黃金儲量及黃金占其外儲比例

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國黃金行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預測報告》