2025年黃金板塊年度策略：抓住財政與貨幣寬松周期下的再通脹行情

觀點一：復盤今年，黃金傳統(tǒng)定價框架有效性不足，其本質在于主權貨幣信用缺失背景下的黃金儲備需求增長。在傳統(tǒng)黃金定價模型中，實際利率與黃金價格的反向關系為核心邏輯，本輪行情中金價對實際利率走向反應鈍化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化導致的央行結構性購金行為沖擊了黃金和實際利率的關系，使得金價能夠抵御真實利率的上升，在長期視角下美國債務擴張困局難以有效緩解，央行對黃金的儲備需求或長期托底金價。

觀點二：展望2025年，我們認為多重因素支持黃金再度走牛，2025H1存在較好的布局窗口。

1）2025年美國新任政府對黃金定價因素存在長期正向影響，但短期存在利空風險。短期趨勢：美國新任政府對本國能源支持政策或短期降低商品通脹，以及海外影響力擴張的意愿減弱可能對黃金價格產(chǎn)生短期不利影響；長期趨勢：美國新任政府對“美國優(yōu)先”主義的踐行將是我們預判未來美國經(jīng)濟將經(jīng)歷再通脹的核心底層邏輯，在美聯(lián)儲重回加息通道前，再通脹將有效壓低實際利率，從而推升黃金資產(chǎn)價格。

 2）2025年新興市場黃金儲備具備進一步提高空間。在逆全球化、經(jīng)濟發(fā)展不確定性較高的情況下，新興市場國家央行需要增加黃金儲備來穩(wěn)定本國匯率穩(wěn)定、降低經(jīng)濟波動風險。隨著印度、中國等新興國家持續(xù)增持黃金，我們預計各國央行將在未來數(shù)年維持800-1200噸/年的購金量級。

3）2025年全球黃金ETF具備進一步購金的潛力。全球黃金ETF并未在本輪黃金上漲周期中足夠數(shù)量級的凈流入，截至10月底，本輪寬松周期黃金ETF凈流入量145噸，相比2019-2020年凈流入1500噸依舊有較大的流入空間。隨著前期溢價初步消退，金價回調后黃金ETF于11月下旬重新實現(xiàn)凈流入，我們認為隨著前述黃金價格上漲的條件逐一驗證，ETF資金流入量級將明顯放大。

4）黃金非商業(yè)性多頭持倉下降。我們認為在黃金基本面框架條件滿足的情況下，當非商業(yè)性多頭持倉降為26-30萬手時，黃金較好的買點將會出現(xiàn)。

觀點三：

1）2025年黃金潛在的買點，是滿足多數(shù)基本框架條件的基礎上，尋找做多不算擁擠的時間點?；久?，我們認為在美國新任政府的關稅、驅逐移民等政策逐步出臺的時間點，美國通脹有望較為確定性的再度抬頭；同時，我們預計美國新任政府將在上臺初期致力于解決中東及俄烏地緣沖突，屆時地緣因素對黃金價格的溢價將會有所消退；而為增加美國制造業(yè)崗位，特朗普第二任期內(nèi)可能會積極尋求美元貶值，預計美元指數(shù)將于2025年H1見頂。

2）黃金潛在的賣點，是當美聯(lián)儲決定繼續(xù)大幅加息，或者美國和全球的主要經(jīng)濟體實現(xiàn)了經(jīng)濟的復蘇，并開始貨幣和財政收緊。我們認為當下美國及全球經(jīng)濟仍需較長時間才可實現(xiàn)經(jīng)濟的徹底復蘇，目前處于中美財政及貨幣政策的共振寬松周期，黃金的賣點暫不可見。

投資策略：

1）由于久期的差異，商品市場與股票市場會呈現(xiàn)出階段性不同強弱的表現(xiàn)。在左側交易中，股票走勢往往強于商品走勢；而在右側交易中，股票走勢往往弱于商品，其本質是二者久期的不同。我們認為當下正是布局美國再通脹預期較好的窗口期。

2）選股端，黃金板塊首選黃金業(yè)務占營收比例高以及產(chǎn)量存在增量預期標的。我們推薦在未來幾年具備顯著產(chǎn)量增長預期的山金國際；以及主營業(yè)務集中，權益資源量/市值較高的山東黃金。

風險提示：市場競爭格局加??；地緣政治風險；美國新任政府政策傳導不暢風險；美聯(lián)儲獨立性存不確定性風險。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：孟祥文/徐毅達