2018-2019年上半年黃金行業(yè)供需情況、決定黃金價(jià)格因素分析及未來黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)[圖]

    一、黃金行業(yè)供需情況分析

    黃金是世界上最為稀有、珍貴的金屬之一。黃金是以游離狀態(tài)存在于自然界且無(wú)法人工合成的天然產(chǎn)物，以化學(xué)物質(zhì)為唯一存在。黃金的產(chǎn)生機(jī)制極其苛刻，其稀缺度是宇宙級(jí)的。除了地球中所蘊(yùn)含的，產(chǎn)生的黃金的唯一途徑是兩顆中子星融合成黑洞，經(jīng)過快中子俘獲（R過程）產(chǎn)生黃金。經(jīng)過這個(gè)過程，大部分質(zhì)量都會(huì)被融入黑洞就此消失，只有非常少的質(zhì)量能夠轉(zhuǎn)換成黃金，能逃出黑洞引力場(chǎng)的更是少之又少，每一份黃金的產(chǎn)生都意味著這個(gè)宇宙一部分的消失。黃金在全宇宙的豐度僅有一百億分之六。

    2018年全球的黃金儲(chǔ)量為5.4萬(wàn)噸。自2013年以后，全球黃金資源分布較為分散，截至2018年底，全球黃金儲(chǔ)量共有5.4萬(wàn)噸。其中，澳洲是全球黃金儲(chǔ)量最大的國(guó)家，約有9800噸；其次是南非，黃金儲(chǔ)量為6000噸，約占11.1%。

2018年底全球主要國(guó)家和地區(qū)黃金儲(chǔ)量情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)黃金行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    而且，全球黃金資源經(jīng)過多年的開采，目前金礦山的發(fā)現(xiàn)數(shù)量有所減少，金礦品位逐漸降低，生產(chǎn)成本逐漸增加。2018年，全球黃金總開采量為3346.8噸，其中中國(guó)是最大金礦生產(chǎn)國(guó)，占全球黃金開采總量的12.0%。

2018年全球黃金開采量分布情況

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全球各國(guó)黃金儲(chǔ)量占比

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    近年來，全球黃金供應(yīng)量基本保持穩(wěn)定，維持在4200-4600噸之間。2018年，全球黃金供應(yīng)量約為4490噸，同比微增2.09%。

2015-2018年全球黃金供應(yīng)量及增長(zhǎng)走勢(shì)

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全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量及增速

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    黃金作為金屬的自然特點(diǎn)使其具備了商品屬性。黃金擁有金屬中最好的韌性與延展性，其化學(xué)性質(zhì)非常穩(wěn)定，熔點(diǎn)高、揮發(fā)性小，天然色彩與光澤亮度好，被視為珍寶而做成珠寶首飾。珠寶首飾一直以來都是黃金的最大需求，2018年其占黃金總需求比例的50%左右。此外，黃金具有非常好的導(dǎo)電與導(dǎo)熱性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力強(qiáng)，這使黃金在醫(yī)學(xué)、燃料電池催化劑、工程與航天航空、電子等工業(yè)領(lǐng)域中也有所應(yīng)用。

2018年世界黃金需求結(jié)構(gòu)

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    2018年受全球政治不確定性等因素影響，黃金需求量出現(xiàn)上漲，達(dá)到4345.1噸，同比增速6.71%。其中，金飾需求量為2000.0噸，占總需求量的60.6%；其次是投資需求，約為1159.1噸；技術(shù)應(yīng)用需求、央行儲(chǔ)備需求分別為334.6噸、651.5噸。

2015-2018年全球黃金需求量及增長(zhǎng)走勢(shì)

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    隨著時(shí)代的發(fā)展，黃金被賦予了貨幣屬性，并逐步演化成如今可作為資產(chǎn)配置與投資工具的金融屬性。黃金的儲(chǔ)量少，稀有性高，及價(jià)值珍貴使其在人類歷史上基本屬于帝王貴族才能擁有的財(cái)富，擁有黃金成為了是擁有權(quán)勢(shì)的象征。而黃金同時(shí)體積小、重量輕，便于分割與攜帶的特點(diǎn)，具有天然成為貨幣的潛質(zhì)，是人類這會(huì)中最適宜充當(dāng)貨幣的特殊商品。公元前500年，拜占庭帝國(guó)使用黃金作為貨幣，令黃金在社會(huì)中具備了貨幣屬性。

    而后人類社會(huì)、金融制度與貨幣體系在經(jīng)歷了金銀本位制、金本位制、金匯兌本位制、布雷頓森林體系、非貨幣化、數(shù)字化貨幣等一系列的進(jìn)化演變，雖然使黃金在實(shí)際上去除了貨幣化，但歷史的淵源仍然令各國(guó)央行將黃金作為官方儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)預(yù)防經(jīng)濟(jì)危、自然災(zāi)害的保險(xiǎn)措施與國(guó)際支付，民眾則將黃金作為可投資進(jìn)行增值、保值的金融資產(chǎn)。而這使黃金以往的貨幣屬性脫變成為目前的金融屬性，并使黃金成為了重要的大類資產(chǎn)資產(chǎn)配置品種之一。

全球各國(guó)央行所儲(chǔ)存的黃金數(shù)量

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全球7大黃金ETF持有量

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黃金作為投資工具的需求數(shù)量及增速

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    2018年，全球黃金消費(fèi)者需求量為3290.1噸，中國(guó)占比超過三成，達(dá)31.6%；印度其次，占比23.1%；歐洲排在第三，需求量占比為7.4%。

2018年全球黃金消費(fèi)者需求分布情況

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    二、黃金價(jià)格基于經(jīng)濟(jì)周期，金融屬性更為凸顯

    （一）供需平衡表不是黃金價(jià)格的決定性因素

    黃金價(jià)格受其自身的供需結(jié)構(gòu)影響較小。不同于其他像銅、鋅、鎳等大宗商品金屬，黃金在工業(yè)中所被使用的數(shù)量占黃金總需求的比例較小，而占黃金需求比例最大的珠寶首飾消費(fèi)部分變化較為平穩(wěn)。這使黃金的商品屬性顯著低于其他的大宗商品類金屬。黃金的價(jià)格不像其他的大宗商品金屬價(jià)格那樣容易受金屬的供需結(jié)構(gòu)所影響。根據(jù)黃金價(jià)格與黃金供需平衡表的關(guān)系所顯示，黃金的供需狀況并不是黃金價(jià)格的決定性因素。

工業(yè)需求在黃金總需求中的占比較小

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供需平衡結(jié)構(gòu)不是黃金價(jià)格的決定因素

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    金融屬性已成為黃金定價(jià)的主要因素。在布雷頓森林瓦解，黃金價(jià)格與美元正式脫鉤后，黃金作為信用貨幣一定程度上的替代品，是信用貨幣在信用缺失情況下保值、增值的投資工具。作為金融資產(chǎn)的投資作用成為黃金需求中越來越重要的一環(huán)，其在黃金總需求中的占比從2004年的13.55%上升到了2018年的30.10%。且黃金投資需求的邊際變化幅度大，這使黃金價(jià)格的運(yùn)行愈發(fā)受到投資需求的影響，即黃金的金融屬性成為了黃金定價(jià)的主因。而在黃金這一資產(chǎn)配置投資工具使用的背后，則是由宏觀經(jīng)濟(jì)周期整體運(yùn)行的節(jié)奏所決定的。

    （二）宏觀經(jīng)濟(jì)周期決定黃金價(jià)格運(yùn)行周期

    黃金價(jià)格的長(zhǎng)期波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。自1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金價(jià)格脫鉤后，黃金價(jià)格開始大幅波動(dòng)。從歷史走勢(shì)來看，黃金價(jià)格的運(yùn)行周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有較大的關(guān)聯(lián)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，并保持低通脹的上升周期中，黃金價(jià)格往往比較低迷：如20世紀(jì)80年代初里根政府執(zhí)行新自由主義政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，并且沃爾克執(zhí)行貨幣緊縮政策拉低美國(guó)通脹，黃金價(jià)格由1980年均價(jià)614.36美元/盎司的高點(diǎn)下跌48.35%至1985年均價(jià)317.33美元/盎司的低點(diǎn)；以及在次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，并且逐步退出QE并在2015年開始加息周期，黃金價(jià)格從本輪的高點(diǎn)最多下跌44.62%。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，通脹較高的階段，處于衰退周期，黃金價(jià)格則通常處于牛市中：如20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境，金價(jià)由40美元/盎司最高上漲至1980年初的850美元/盎司，漲幅高達(dá)2025%；此外，2007年次貸危機(jī)升級(jí)為全球性的金融危機(jī)危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)開啟四輪量化寬松救市，金價(jià)也從657.5美元/盎司上漲188%至2011年近1900美元/盎司的高點(diǎn)。

    金融周期決定了黃金價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律。經(jīng)濟(jì)周期影響著金融周期，而以廣義信貸與貨幣政策為為基礎(chǔ)的金融周期，則通過改變投資者對(duì)金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率，進(jìn)而影響投資者對(duì)大類資產(chǎn)的配置需求，從而驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。黃金特殊的物理化學(xué)性質(zhì)以及歷史傳承使其所具備的金融屬性，對(duì)投資者來說是具有避險(xiǎn)、抗通脹、保值增值作用的重要的大類資產(chǎn)之一。發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)寬信用、寬貨幣的金融上行周期，黃金價(jià)格往往具有較好的表現(xiàn)；而在緊信用、緊貨幣的金融下行周期，黃金資產(chǎn)表現(xiàn)較為疲軟。因此，金融周期所影響的美國(guó)實(shí)際利率、美元指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好，是綜合分析黃金價(jià)格運(yùn)行規(guī)律的有效框架。

    三、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表暫停，實(shí)際利率下滑刺激金價(jià)上漲

    （一）無(wú)息資產(chǎn)，低實(shí)際利率催漲黃金價(jià)格

    通貨膨脹本質(zhì)上通過影響影響實(shí)際利率，進(jìn)而影響黃金價(jià)格，實(shí)際利率時(shí)更為直接的影響黃金價(jià)格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價(jià)值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產(chǎn)。每當(dāng)遭遇惡性通脹時(shí)，黃金價(jià)格都有較好的表現(xiàn)。但是通脹率并不直接決定于黃金價(jià)格，在美國(guó)經(jīng)歷溫和通脹階段時(shí)以通脹穩(wěn)步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價(jià)格往往處于弱勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)上來看，1980年至今美國(guó)通脹率于黃金價(jià)格的反向波動(dòng)僅在僅30%的時(shí)間內(nèi)成立。

黃金價(jià)格于美國(guó)通脹率

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    美國(guó)實(shí)際利率與黃金呈現(xiàn)一般會(huì)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。由于黃金是無(wú)息資產(chǎn)，持有黃金將損失投資其他資產(chǎn)可獲取的收益率，形成機(jī)會(huì)成本。而衡量美國(guó)最基本生息資產(chǎn)的收益率即為美債的實(shí)際利率。當(dāng)美債實(shí)際利率上漲時(shí)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加；而當(dāng)美債實(shí)際利率下降甚至低于零時(shí)，持有黃金資產(chǎn)較其他生息資產(chǎn)的相對(duì)收益率或比較優(yōu)勢(shì)增加，黃金資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力增強(qiáng)，黃金價(jià)格上漲。因此，黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。美債的實(shí)際收益率為美國(guó)名義利率與通貨膨脹率的差值。從歷史數(shù)據(jù)看，1990年至今美國(guó)實(shí)際利率（10年期美國(guó)國(guó)債收益率-美國(guó)CPI）與黃金價(jià)格呈現(xiàn)反向波動(dòng)趨勢(shì)在71%的時(shí)間內(nèi)成立。而當(dāng)采用隱含美國(guó)通脹預(yù)期的美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）收益率作為美國(guó)實(shí)際利率，則2003年以來黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)-0.87。

    （二）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性加大

    美國(guó)已至本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的頂點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年進(jìn)入金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段，其GDP增速?gòu)?016Q2的1.30%一路上升至2019Q1的3.08%。而美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)一路走高，全美失業(yè)率從2009年10月的10%下降至2019年5月的3.6%，創(chuàng)下1970年以來的歷史最佳數(shù)據(jù)。尤其是在進(jìn)入2018年以后，隨著中國(guó)與歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更是成為全球經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的存在。

美國(guó)GDP增速

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    然而進(jìn)入2019年后，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始全面走弱，或預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。首先美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，2019年3月底與5月底美國(guó)一年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了低于十年期國(guó)債收益率的情況。一般來說，美債的長(zhǎng)端利率因期限更長(zhǎng)而要給與更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使其高于美債的短端利率。一旦美債長(zhǎng)短期利率倒掛，則預(yù)示市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，減少長(zhǎng)期的投融需求以壓低長(zhǎng)端利率。從歷史數(shù)據(jù)上看，在1990年、2001年和2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退前，美國(guó)一年期與十年期國(guó)債利率都曾出現(xiàn)過倒掛。美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的倒掛，在一定程度上是預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來出現(xiàn)衰退可能的可靠性指標(biāo)。

美債期限利率倒掛是預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可靠指標(biāo)

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    分部門來看，在加息周期導(dǎo)致地產(chǎn)銷售逐步走弱的情況下，美國(guó)房地產(chǎn)部門已于2018年年中見頂。而作為美國(guó)過去兩年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)引擎之一的制造業(yè)部門，在全球經(jīng)濟(jì)下行周期及美國(guó)減稅紅利耗盡的情況下，其數(shù)據(jù)在2018Q4顯示出見頂?shù)嫩E象：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)在2018年年底開始出現(xiàn)了大幅下滑，2019年5月PMI數(shù)據(jù)下滑至52.1，創(chuàng)下2016年10月以來新低；耐用品新增訂單增速在2019年一季度出現(xiàn)明顯的下滑。一向是美國(guó)經(jīng)濟(jì)業(yè)支柱的零售業(yè)部門其2018年12月零售銷售增速創(chuàng)下2009年以來最大降幅。更為不妙的是，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最為亮眼的就業(yè)部門，近期似乎也已走到了盡頭：雖然美國(guó)的失業(yè)率仍保持低位，但美國(guó)2019年5月的非農(nóng)就業(yè)人口僅新增7.5萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期且刷新3個(gè)月低位；美國(guó)5月平均每小時(shí)工資年率錄得3.1%，低于預(yù)期和前值的3.2%。而一旦美國(guó)的就業(yè)部門停止擴(kuò)張，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期往往將進(jìn)入下行周期。此外，2019年5月中美貿(mào)易戰(zhàn)的再度激化使美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)的不確定性再度增加，據(jù)經(jīng)合組織預(yù)測(cè)在中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的情況下美國(guó)GDP將降低0.8%以上，而全球GDP也將因此下降0.7%。

美國(guó)新房銷售增速與成屋銷售增速

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美國(guó)制造業(yè)PMI與美國(guó)耐用品新增訂單增速

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美國(guó)零售銷售同比增速

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美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪增速

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    （三）美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息縮表發(fā)出降息信號(hào)，壓低實(shí)際利率催漲金價(jià)

    在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，計(jì)劃結(jié)束縮表，并暗示降息可能。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景愈發(fā)擔(dān)憂，其在2019年3月的會(huì)議聲明中指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年四季度由穩(wěn)固增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而放緩，而在2019年6月的會(huì)議聲明中進(jìn)一步下調(diào)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述。此外，6月的會(huì)議聲明還顯示，美國(guó)的商業(yè)固定投資疲軟，通脹及通脹預(yù)期持續(xù)低迷。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾承認(rèn)美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)、投資和貿(mào)易都已經(jīng)走軟，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的擔(dān)憂在加劇，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒在惡化，并表示美聯(lián)儲(chǔ)將運(yùn)用工具維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。而從去年12月發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)以來，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下修美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)3月、6月會(huì)議會(huì)后公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)期中，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2019年、2020年實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.1%、2.0%，而去年12月則預(yù)計(jì)的今明兩年GDP實(shí)際增長(zhǎng)率為2.3%、2.0%。

美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2019年、2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速

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    美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖首次發(fā)出降息信號(hào)。在默認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不確定性提升的情況下，6月議息會(huì)后公布的反映美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來利率預(yù)期的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)決策者普遍下調(diào)今明兩年的利率預(yù)期。2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中位值為2.4%，而去年12月預(yù)計(jì)為2.875%。這意味著，今年一年，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率區(qū)間都會(huì)維持在當(dāng)前水平，也就是說預(yù)計(jì)2019年美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)加息。但在FOMC做決策的17名官員中有8位官員預(yù)期2019年至少降息一次（每次25個(gè)基點(diǎn)），其中7人認(rèn)為會(huì)降息兩次。此外，17名官員中有9人預(yù)計(jì)2020年底之前降息25個(gè)基點(diǎn)左右，即聯(lián)邦基金利率中位數(shù)降至2.1%；3月的點(diǎn)陣圖則是2020年加息一次，更長(zhǎng)期的利率中位數(shù)預(yù)期是2.5%，也低于3月時(shí)的預(yù)期2.8%。

美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖發(fā)出降息信號(hào)

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    美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)鴿派后，市場(chǎng)以年內(nèi)降息預(yù)期開始定價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)通過點(diǎn)陣圖下調(diào)2019年的利率加息次數(shù)直接向市場(chǎng)表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)傾向于2019年不再加息，甚至在2020年有降息的可能，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的超鴿派的態(tài)度。但在美債持續(xù)的長(zhǎng)短期利率倒掛，美國(guó)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的背景下，市場(chǎng)以更激進(jìn)的態(tài)度認(rèn)為美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)有較大的衰退威脅，而這會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在2019年就選擇降息來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，并且這一降息預(yù)期在快速升高。CME的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2019年7月選擇降息的概率已接近100%；若每次加/降息25個(gè)基點(diǎn)，到2019年12月，美聯(lián)儲(chǔ)降息三次的幾率已提高至40.6%，成為市場(chǎng)的主流預(yù)期。

市場(chǎng)已預(yù)期2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息3次

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CME美聯(lián)儲(chǔ)利率觀察工具

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市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2019年底降息三次概率為40.6%

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    美國(guó)實(shí)際利率下降，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲。黃金價(jià)格是美國(guó)實(shí)際利率的對(duì)標(biāo)，黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率呈現(xiàn)反向波動(dòng)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛走弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，未來不確定性加大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)被迫暫停在2019年加息并將在2019年9月結(jié)束縮表，并可能在2019年下半年選擇降息。這或預(yù)期著美國(guó)自2015年開始的本輪加息周期或?qū)⒃诖私K結(jié)，美國(guó)的貨幣政策將邊際寬松，進(jìn)入新的一輪寬松周期。自2018年四季度起，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期不斷被證實(shí)，并開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能，這使美國(guó)的實(shí)際利率（美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率從2018年11月高點(diǎn)的1.17%，下滑至6月中旬0.36%的低點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格從1203美元/盎司上漲12.28%至1351美元/盎司。而近期原油價(jià)格的下跌，將使美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的通脹壓力減小，美聯(lián)儲(chǔ)促就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)將超過防通脹成為現(xiàn)階段的第一要?jiǎng)?wù)（美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月會(huì)議后新聞發(fā)布會(huì)表示首要目標(biāo)是維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張），市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期在不斷提升。而美聯(lián)儲(chǔ)一旦進(jìn)入降息周期，這將進(jìn)一步壓低美國(guó)未來實(shí)際利率，催化黃金價(jià)格上漲。

近期原油價(jià)格下跌減輕美國(guó)通脹壓力

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美國(guó)實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲

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    四、美元強(qiáng)勢(shì)不可持續(xù)，利好黃金價(jià)格上漲

    （一）黃金是對(duì)抗美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效武器

    黃金價(jià)格是美元信用體系的對(duì)標(biāo)，與美元匯率呈現(xiàn)基本同步的相反走勢(shì)。在布雷頓森林體系所構(gòu)建的全球金融體系中，黃金價(jià)格由美元錨定為35美元/盎司，而其他國(guó)家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定。而在布雷頓森林體系解體后，黃金價(jià)格與美元脫鉤，黃金價(jià)格與美元的關(guān)系不再穩(wěn)定。美各國(guó)央行通過把增持黃金儲(chǔ)備作為其國(guó)際儲(chǔ)備多元化的第一選擇，認(rèn)為持有黃金可以有效對(duì)抗美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，持有黃金能夠?yàn)槊涝獏R率的波動(dòng)提供持久的保護(hù)。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計(jì)價(jià)貨幣，假如黃金市場(chǎng)需求與供給保持穩(wěn)定，那么美元貶值就會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格相應(yīng)上漲。而從歷史數(shù)據(jù)上來分析，1990年以來黃金價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性接近-0.7。

黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)

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    （二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)收斂，美元或強(qiáng)勢(shì)不再，支撐金價(jià)

    美元匯率本質(zhì)是反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。美元指數(shù)是用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度，并間接反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球其他經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱情況。當(dāng)美國(guó)GDP占全球GDP比重走高時(shí)，美元指數(shù)同時(shí)上行。而由于在美元指數(shù)一攬子主流貨幣匯率構(gòu)成中，歐元所占比重最大（高達(dá)57.6%），使歐洲經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，以及歐元對(duì)美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數(shù)的波動(dòng)方向。

構(gòu)成美元指數(shù)一攬子貨幣比

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美元指數(shù)與歐元兌美元匯率

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    美元經(jīng)濟(jì)比較全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)縮小，美元或面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。自2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美元指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)。尤其是在進(jìn)入2018年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到繁榮的頂點(diǎn)，中國(guó)與歐洲這兩大經(jīng)濟(jì)體開始走弱，歐元區(qū)制造業(yè)PMI急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)濟(jì)景氣度愈發(fā)疲軟，這使美國(guó)經(jīng)濟(jì)成為世界上一枝獨(dú)秀的存在，這也令美元指數(shù)在2018年超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

美國(guó)GDP增速與歐元區(qū)GDP增速

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美國(guó)制造業(yè)PMI與歐元區(qū)制造業(yè)PMI

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    然而進(jìn)入2018Q4后，在全球經(jīng)濟(jì)周期共振向下的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難不被拖累。美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與領(lǐng)先指標(biāo)紛紛走弱，而美國(guó)的長(zhǎng)短期國(guó)債收益率也出現(xiàn)了倒掛的情況，此外中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)也將增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性。綜合來看美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來有增長(zhǎng)失速的可能。在全球經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入“比差”階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較全球經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將會(huì)減小。

    而從央行的貨幣政策來看，由于之前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣度要強(qiáng)于歐元區(qū)，這使美國(guó)與歐元區(qū)的貨幣政策節(jié)奏錯(cuò)位，美國(guó)的貨幣緊縮周期要快于歐元區(qū)。美聯(lián)儲(chǔ)自2015年開始加息縮表，而歐央行在2017年4月才開始逐漸降低QE規(guī)模，并于2018年12月底退出QE。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨失速的風(fēng)險(xiǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年開始暫停加息進(jìn)程，決定于2019年9月停止縮表，并釋放出降息預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2019年下半年大概率降息。在全球各國(guó)央行紛紛施行寬松的貨幣政策后，美國(guó)的貨幣政策也即將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ绹?guó)的貨幣政策的轉(zhuǎn)變，向歐央行貨幣政策收斂，以及歐央行相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表邊際弱化，都將支撐歐元相對(duì)美元走強(qiáng)，壓制美元指

全球央行進(jìn)入貨幣寬松周期

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歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表變化（百萬(wàn)美元）

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歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與美元指數(shù)

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    美元指數(shù)的走弱，將有利于黃金價(jià)格的上漲。從1978年以來，美元指數(shù)已經(jīng)歷了2個(gè)完整的周期，目前正在第三個(gè)上行周期中運(yùn)行。在前兩輪周期中，美元分別經(jīng)歷了77個(gè)月、79個(gè)月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持續(xù)了97個(gè)月，可能隨時(shí)將步入下行周期。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走弱，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)將會(huì)減弱，美國(guó)貨幣政策將向歐元區(qū)收斂，美元指數(shù)或?qū)?qiáng)勢(shì)不再，從長(zhǎng)周期進(jìn)入下行階段各國(guó)央行在2018年起大幅購(gòu)入黃金，減持美債，外匯儲(chǔ)備不斷去美元化，表明了對(duì)美元未來走勢(shì)的不信任態(tài)度。而美元一旦進(jìn)入下行周期，這將刺激黃金價(jià)格在中長(zhǎng)期上的上漲。

美元指數(shù)走勢(shì)

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    黃金作為對(duì)抗信用貨幣其信用不穩(wěn)定性的武器，可以有效對(duì)沖各種貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。黃金不僅可以對(duì)沖美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可以對(duì)沖人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣匯率在2018年起持續(xù)貶值的情況下，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格率先較以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際黃金價(jià)格創(chuàng)下6年以來的新高。

人民幣匯率貶值

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國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于國(guó)際黃金價(jià)格

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    五、全球資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，利多避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金

    （一）全球資產(chǎn)波動(dòng)加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下

    全球經(jīng)濟(jì)周期共振向下，資本市場(chǎng)震蕩加劇。隨著全球經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，甚至美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在2018年底開始出現(xiàn)了走弱的跡象，2019年全球經(jīng)濟(jì)周期的共振向下預(yù)期，使全球資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率加劇。美國(guó)股市在2018年四季度出現(xiàn)了大幅調(diào)整，標(biāo)普500指數(shù)下跌近20%；而在2019年5月美股再次出現(xiàn)單邊下跌近8%。而大宗商品原油價(jià)格也在2018Q4更是下跌近41%，在2019年4底以及5月原油價(jià)格再次出現(xiàn)了23%的跌幅。

美國(guó)S&P500指數(shù)走勢(shì)

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原油期貨價(jià)格走勢(shì)

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    在全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。全球經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期以及資本市場(chǎng)在多年繁榮后的高位震蕩，使市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒上升。反應(yīng)市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)在2018Q4以及2019年5月份大幅跳漲。而在全球外匯市場(chǎng)，屬于避險(xiǎn)品種的日元匯率出現(xiàn)升值（由于低利率、流動(dòng)性好的特點(diǎn)使日元成為資本市場(chǎng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，成為主流的套息貨幣；套息交易時(shí)投資者大量借入日元，通過利率互換購(gòu)入高息貨幣，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件來臨時(shí)套息投資者平倉(cāng)日元空頭敞口，促發(fā)日元升值），而屬于風(fēng)險(xiǎn)品種的澳元匯率則出現(xiàn)了貶值（澳大利亞為資源型國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期使澳大利亞資源需求下滑促發(fā)澳元貶值。綜合來看，無(wú)論使股市的VIX指數(shù)上升，還是匯率市場(chǎng)的日元升值、澳元貶值，都反應(yīng)了在進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)周期共振向下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)6月的議息會(huì)議后的新聞發(fā)布后也指出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下行。

VIX指數(shù)走勢(shì)

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日元匯率升值

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澳元匯率貶值

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    （二）風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，避險(xiǎn)情緒上升，利好黃金資產(chǎn)

    市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，有利于避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金價(jià)格。由于與其他資產(chǎn)類型相比，黃金價(jià)格能夠一直保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，這一優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩之時(shí)體現(xiàn)的尤為明顯。因此，黃金自古以來就被當(dāng)作低于市場(chǎng)動(dòng)蕩的安全資產(chǎn)。黃金價(jià)格與消費(fèi)者信心指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，這也反映了黃金作為一種對(duì)抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)的獨(dú)特性質(zhì)。在全球經(jīng)濟(jì)的周期下行與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱，可能造成美股在2019年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑并終結(jié)美股的10年牛市。而美股的大幅波動(dòng)又將使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金價(jià)格上漲。黃金CFTC非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量占比在2018年四季度以來趨勢(shì)性上升反映了在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期提升時(shí)黃金資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力提高。

黃金價(jià)格與消費(fèi)者信心指數(shù)

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黃金CFTC非商業(yè)多頭持倉(cāng)數(shù)量占比

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    六、未來黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢

    供給趨勢(shì)來看，黃金在地殼中的豐度很低，為貴金屬中最低的。由于黃金資源的稀缺性導(dǎo)致在全球范圍內(nèi)，黃金需求一直受到黃金供給的限制。黃金的生產(chǎn)主要受到資源稟賦、開采條件、技術(shù)進(jìn)度等因素的影響。目前全球黃金供給國(guó)仍為黃金資源豐富的國(guó)家，但是金礦床發(fā)現(xiàn)數(shù)量減少，礦床品位降低，未來全球黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢或已達(dá)到產(chǎn)量峰值。

    需求趨勢(shì)來看，全球黃金消費(fèi)國(guó)已經(jīng)呈現(xiàn)出由西方向東方轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，歐美地區(qū)的消費(fèi)量下降，而東亞和印度次大陸的消費(fèi)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。這一方面是基于中國(guó)和印度源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的黃金文化，另一方面得益于中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。未來隨著亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中產(chǎn)階級(jí)的大量增加，中國(guó)和印度仍將是全球黃金主要消費(fèi)國(guó)。

    價(jià)格趨勢(shì)來看，當(dāng)前金價(jià)處于底部區(qū)間，并開始有觸底反彈的趨勢(shì)，今明兩年受避險(xiǎn)情緒影響，或?qū)⒄介_啟黃金的牛市。