2019年中國軍工行業(yè)高景氣度、軍品采購進度、軍品定價機制改革提升行業(yè)盈利能力及軍工行業(yè)增速的優(yōu)勢[圖]

    一、“十三五”進入收官階段，軍品采購進度有望進一步提速

    “十三五”進入收官階段，軍品采購進度有望進一步提速。軍品的“五年周期”一般呈現出前松后緊的規(guī)律，但是由于現有的軍工行業(yè)資產證券化高峰主要集中在“十二五”期間，因此較難清晰完整的觀察到每個五年周期內的軍品采購規(guī)律。從軍費增速來看，每個五年內的增速高峰一般出現在第四個年度前后，但是上市公司的業(yè)績與軍費預算之間不會完全同步，可能出現一定的延遲。

我國軍費保持穩(wěn)步增長

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國軍工信息化行業(yè)市場供需預測及投資戰(zhàn)略研究報告》

    從上市公司的角度觀察，選取了四家在2012年前完成資產證券化，同時具有較強軍品屬性，受民品波動影響較小的四家上市公司：中航飛機（2012年完成資產注入）、中航機電（2012年完成資產注入，收入僅考慮其軍品收入）、中航光電、航天電器，觀察他們在“十二五”期間的業(yè)績走勢。四家代表性公司的收入端在2014、2015年出現加速增長，并在2015年達到利潤增長的高峰。“十三五”前期，受軍改影響，可能對部分采購及收入確認造成一定程度的進度放緩，而在“十三五”中后期，軍改影響逐步消除，同時疊加新裝備進入批產階段，行業(yè)有望迎來新一波的業(yè)績高峰，看好“十三五”后兩年的業(yè)績高增長。

    二、行業(yè)高景氣度持續(xù)性強，看好軍工成長性

    我國國防費水平偏低，將穩(wěn)定增長；裝備費占比逐年提高。2019年，新版國防白皮書發(fā)布。橫向國際對比，我國國防費水平偏低，將繼續(xù)保持適度穩(wěn)定增長?？v向對比，裝備費占國防費比例持續(xù)提升，從2010年的1773.59億元提升至2017年的4288.35億元，年均復合增長率達13.44%；裝備費占比相應由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。裝備費提升主要是由于我國軍隊推進國防和軍隊全面建設，加大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落后裝備，升級改造部分老舊裝備，研發(fā)采購航空母艦、作戰(zhàn)飛機、導彈、主戰(zhàn)坦克等新式武器裝備，穩(wěn)步提高武器裝備現代化水平。

    對比美軍，預計航空裝備仍是裝備費最大的投入重點，行業(yè)高景氣度持續(xù)性強。對比美軍裝備采購費用投向中，飛機多年來始終占據首位的情況，以及我軍同美軍在裝備數量和水平上的客觀差距，預計航空裝備仍將是裝備費最大的投入重點。

美國近20年來軍隊裝備采購經費中，航空裝備占比遙遙領先

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    我國正處于新型航空裝備加速列裝和原有型號更新換代的關鍵時期，隨著“十三五”進入收官階段，軍品訂單有望在五年軍品周期“前松后緊”的規(guī)律下繼續(xù)呈現加速釋放態(tài)勢，行業(yè)基本面繼續(xù)加速改善的趨勢明確。且長期來看，隨著軍費的適度穩(wěn)定增長，行業(yè)高景氣度的持續(xù)性強，成長屬性明顯。

    三、軍工產業(yè)資源整合持續(xù)推進，軍工資產證券化有望繼續(xù)加速

    2017年是央企混改的落地之年。從十八屆三中全會首次提出“積極發(fā)展混合所有制經濟”，到《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》的頒布實施，國企改革頂層設計“1+N”框架體系正式確立。2015年9月，國務院印發(fā)的《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》提出分類、分層推進央企混改的思路，并將軍工企業(yè)歸類為“主業(yè)處于重要行業(yè)和關鍵領域的商業(yè)類國有企業(yè)”。

    根據國務院印發(fā)的《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》中的表述：“對于國防軍工等特殊產業(yè)，從事戰(zhàn)略武器裝備科研生產、關系國家戰(zhàn)略安全和涉及國家核心機密的核心軍工能力領域，實行國有獨資或絕對控股；其他軍工領域，分類逐步放寬市場準入，建立競爭性采購體制機制，支持非國有企業(yè)參與武器裝備科研生產、維修服務和競爭性采購。”本輪混改有望在軍工集團旗下以民品業(yè)務為主的競爭性領域率先取得突破，但是對于涉及國家安全的核心軍品領域仍然難以介入。

    軍工作為央企混改的重點領域之一，近期有望取得實質性進展。中國核建、中國船舶兩大軍工集團被列入第一批“6+1”混改試點；第二批混改試點名單中包括中國核燃料有限公司在內；第三批混改試點企業(yè)名單31家企業(yè)（其中央企子公司10家，地方國企21家）已經確定，有望于今年上半年公布。隨著混改試點方案的加速落地，各大軍工集團都紛紛表態(tài)要積極推進混改工作。2017年1月，兵器工業(yè)集團印發(fā)了《關于發(fā)展混合所有制經濟的指導意見（試行）》，兵器裝備集團也制訂了軍工企業(yè)混合所有制改革試點初步方案，并且確定了4家試點單位，未來還將有其他軍工集團陸續(xù)跟進，制定混改路線及試點方案。

我國十大軍工集團資產證券化率對比（單位：%）

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我國十大軍工集團收入口徑證券化率

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    航空工業(yè)持續(xù)推進產業(yè)資源整合，旗下多家上市公司推進資本運作。11月5日，中航飛機公布《關于籌劃重大資產置換暨關聯交易的提示性公告》，公司擬將部分飛機零部件制造業(yè)務資產與中航飛機有限責任公司部分飛機整機制造及維修業(yè)務資產進行置換。公司擬與航空工業(yè)飛機進行資產置換，擬置入資產與擬置出資產的差額由一方向另一方以現金方式補足。經初步籌劃，擬置入上市公司資產為西安飛機工業(yè)（集團）有限責任公司100%股權、陜西飛機工業(yè)（集團）有限公司100%股權和中航天水飛機工業(yè)有限責任公司100%股權等資產，其中中航天水飛機工業(yè)有限責任公司100%股權擬在本次交易前由航空工業(yè)無償劃轉至航空工業(yè)飛機；擬置出上市公司資產為中航飛機股份有限公司長沙起落架分公司、中航飛機股份有限公司西安制動分公司全部資產及負債和貴州新安航空機械有限責任公司100%股權等資產。該交易完成后，預計將大幅提高上市公司凈利潤。另外，洪都航空擬以零部件業(yè)務資產換洪都集團導彈業(yè)務資產，中航科工擬收購中航直升機100%股權，上述事項均處于積極推進之中。

    南北船重組獲國務院批準，新設立中國船舶集團。10月25日，南北船兩大集團旗下上市公司紛紛發(fā)布公告，經國務院批準，同意中船集團與中船重工實施聯合重組，新設中國船舶集團有限公司，由國資委代表國務院履行出資人職責，中船集團和中船重工整體劃入中國船舶集團。南北船的合并是國企改革的重要舉措之一，有利于船舶行業(yè)的結構調整，淘汰低端落后與過剩產能，同時優(yōu)化國有資本布局，減少無效競爭，提升船舶業(yè)的國際競爭力。

    南北船下屬上市公司資產運作正穩(wěn)步推進，未來進一步整合可期。目前，中船重工下屬上市公司中，中國重工為海洋裝備總裝平臺，中國動力為綜合動力平臺，中國海防為電子信息板塊平臺，中國應急為應急產業(yè)板塊平臺；中船集團已形成了與中國重工類似的資產整合框架，如中船科技擬收購海鷹集團100%股權，注入中船集團水聲設備及海洋電子資產，變身中船集團海洋科技資產上市平臺；中國船舶、中船防務對正在推進中的重大資產重組方案進行了調整，調整后中國船舶成為中船集團船舶總裝類資產上市平臺，中船防務則成為中船集團船舶動力類資產上市平臺。另外，兩船集團下屬均有眾多優(yōu)質的研究院所資產等。未來兩船集團下屬各業(yè)務板塊之間、上市公司與非上市資產之間、上市公司之間均存在進一步整合的可能性。

南船下屬上市公司形成與北船類似的資產整合框架北

中國應急 應急產業(yè)板塊平臺
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    軍工行業(yè)整合加速，資產證券化有望進一步提速。兩船集團的合并既為行業(yè)整合提供了借鑒，也表明軍工行業(yè)資產整合正在加速。目前，多家軍工上市公司如中航飛機、中航科工、航發(fā)動力、洪都航空、國睿科技等正積極推進資本運作，軍工行業(yè)資產證券化有望進一步提速。各大軍工集團下屬均有大量優(yōu)質的非上市資產，未來進一步資產整合和資產證券化可期。

2019年以來各大軍工集團軍工推進中的資產證券化事件一覽

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    從產業(yè)層面來看，軍工行業(yè)資產證券化仍存較大空間，后續(xù)運作值得期待。相較國外，目前國內軍工行業(yè)資產證券化率整體仍偏低，行業(yè)總資產口徑和總收入口徑的資產證券化率分別約為43%和38%，各大軍工集團均有大量非上市的優(yōu)質資產，借助資本市場繼續(xù)壯大的潛力較大。

    另外，資產證券化也是實現混改的重要方式之一，軍工行業(yè)資本運作值得期待。

各大軍工集團總資產口徑資產證券化率（%，億元）

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各大軍工集團總收入口徑資產證券化率（%，億元）

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部分軍工集團關于資產證券化的推進計劃

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    混改是最具活力、實現路徑最為多樣的改革方式，第一批央企混改試點以來，混改一直是國改方向最大的看點；而軍工混改則是混改七大重點領域最有市場空間的方向，軍工集團混改包括資產證券化、科研院所改制、引入外部增量與員工持股等基本路徑，其中資產證券化是混合所有制改革的主要路徑。目前我國十大軍工集團的平均資產證券化率還不到40%，相比國外軍工企業(yè)平均70%的資產證券化水平仍有一定差距。隨著央企混改的加速推進，軍工集團的資產證券化水平有望進一步提高。

    雖然軍工集團的資產證券化進程在2015年后出現一定放緩，但是進入2018年下半年節(jié)奏明顯加快。隨著“十三五”已剩下最后兩年，各大軍工集團的資產證券化接近目標考核的重要時間窗口期，推進速度有望加快，2019年可能會有新突破。

    四、股權激勵和工資總額改革有望實質突破，國資投資運營公司有望率先收益

    1）國資委表態(tài)年內出臺央企控股上市公司股權激勵操作指導文件。據國資委網站8月初對中央企業(yè)中長期激勵機制改革相關問題的回復，從現階段開展情況來看，不少企業(yè)對中長期激勵重視程度還不夠，上市公司股權激勵、科技型企業(yè)股權和分紅激勵等激勵工具運用的還不充分，工作推進力度仍需加強。股權激勵實施力度遠遠不夠，下一階段強化正向激勵還有很大的空間。中央企業(yè)目前控股國內外上市公司403家，據國資委研究中心11月2日發(fā)布的《中央企業(yè)高質量發(fā)展報告》，目前共有45家央企控股的92戶上市公司實施股權激勵計劃，測算占比僅23%。

    為支持和鼓勵中央企業(yè)用好上市公司股權激勵，國資委將進一步完善政策，年內出臺中央企業(yè)控股上市公司實施股權激勵的操作指導文件，明確子企業(yè)股權激勵方案審批事項下放集團公司后的工作機制，優(yōu)化業(yè)績考核條件，研究解決實際收益封頂限制問題，最大限度釋放改革紅利。

央企控股上市公司實施股權激勵情況

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    2）《改革國有資本授權經營體制方案》出臺，股權激勵獲支持。2019年4月底，《改革國有資本授權經營體制方案》出臺。方案明確，授權國有資本投資、運營公司董事會審批子企業(yè)股權激勵方案，支持所出資企業(yè)依法合規(guī)采用股票期權、股票增值權、限制性股票、分紅權、員工持股以及其他方式開展股權激勵，股權激勵預期收益作為投資性收入，不與其薪酬總水平掛鉤。

    2019年6月，國資委印發(fā)《國務院國資委授權放權清單（2019年版）》，進一步加大授權放權力度，重點選取35項授權放權事項，涵蓋規(guī)劃投資與主業(yè)管理；產權管理；選人用人；企業(yè)負責人薪酬管理、工資總額管理與中長期激勵；重大財務事項管理等方面。從實施要求上看，將分類開展授權放權，分別針對各中央企業(yè)、綜合改革試點企業(yè)、國有資本投資、運營公司試點企業(yè)以及特定企業(yè)相應明確了授權放權事項。這也標志著落實國有資本授權經營體制改革邁出了重要步伐。

    目前，國有資本投資、運營公司試點在央企層面已達21家，航空工業(yè)集團是目前唯一一家入選的軍工集團，一直走在國企改革前列，有望引領行業(yè)改革步伐。如下屬中航沈飛實現核心軍工資產整體上市，中航科工擬收購中航直升機100%股權，洪都航空擬將部分零部件制造業(yè)務及資產與洪都集團相關防務產品業(yè)務及資產進行置換等；下屬多家企業(yè)如中航沈飛、中航光電等已實施股權激勵，中航機電、中航電測等已實施高管及核心骨干員工持股，中航機電、中航電子分別擬回購公司股份1.5-3億元用于員工持股、股權激勵或可轉債轉股等。

    航空工業(yè)、中國電子、中核集團、兵裝集團、中電科等多家軍工央企集團下屬均有部分上市公司已實施了股權激勵。從實施家數來看，2019年以來，行業(yè)內實施股權激勵推進有所加速。

軍工央企實施股權激勵家數分年度數量一覽

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    國資改革持續(xù)推進，軍工行業(yè)作為重點領域之一，股權激勵和工資總額改革有望加速推進，不僅有利于激發(fā)員工的積極性，釋放企業(yè)內生活力，也將為相關企業(yè)業(yè)績釋放增添內在驅動力。

    五、軍品定價機制改革持續(xù)推進，有望提升行業(yè)盈利能力

    據航空工業(yè)官網2019年03月21日消息，航空工業(yè)計劃財務部開展2019年裝備價格業(yè)務工作培訓，“宣貫定價議價新規(guī)則”，會上就裝備定價議價新規(guī)則及其實施細則、裝備購置價格審核相關政策法規(guī)進行解讀。這意味著軍品定價機制改革已開始進入落地實施階段。

    2019年10月24日，據解放軍報報道，《軍隊單一來源采購審價管理辦法》出臺。《辦法》共7章44條，重點明確了單一來源采購審價的方法、程序和內容，結合軍隊采購工作實際，從制造成本、直接材料、直接人工、制造費用、專項費用、費用分配、期間費用、管理費用、財務費用等方面對主要審核內容及方法予以規(guī)范。這一辦法的出臺，意味著軍品定價機制改革工作正在持續(xù)推進。

軍品定價機制變化歷程時

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    根據2013年原總裝發(fā)布的《裝備購置目標價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南》，提出推行裝備采購目標價格管理，引入激勵約束機制。而從國內外對比情況來看，分系統(tǒng)和零部件類企業(yè)的凈利潤率基本處于同一水平，但國內主機類企業(yè)目前的凈利潤率基本上都在3%-4%以下，遠低于美股軍工股8%-10%左右的凈利潤率。預計隨著改革政策逐步推進實施，將提升行業(yè)內企業(yè)，特別是主機類和重要分系統(tǒng)企業(yè)盈利能力。

國內外總裝類企業(yè)市值對比

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國內外總裝類企業(yè)盈利能力對比

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國內外分系統(tǒng)級供應商市值對比

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國內外分系統(tǒng)級供應商盈利能力對比

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    六、2019年基本面變化或體現在利潤表，軍工行業(yè)增速具有比較優(yōu)勢

    預計，軍工行業(yè)基本面的變化或將從18年資產負債表兌現至19年利潤表上，19年軍工行業(yè)增速或和18年（16-17%）基本持平或略有提升。主要源于：第一，軍工領域投資包括中央基本預算、地方預算以及軍民融合基金等，資金的來源和用途較為清晰，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。第二，軍工裝備的用戶為200萬人的軍隊，而作為高端裝備制造業(yè)，軍工行業(yè)發(fā)展和下游客戶需求緊密相關，受限于需求和產能的制約。此外，軍工毛利率和費用率的變化處于變動較大的時期，預計毛利率或略有下滑，而費用率也下降較多，所以凈利率反而出現了向好的變化。

    宏觀經濟壓力或將凸顯軍工行業(yè)的比較優(yōu)勢。軍工行業(yè)增長或較為穩(wěn)健（非高速增長），但在市場普遍預期19年宏觀經濟壓力、貿易摩擦持續(xù)升溫的情況下，或將使得軍工行業(yè)增速更為突出，相對其它行業(yè)具有較為明顯的比較優(yōu)勢。