一、美國負實際利率背景下，量化寬松仍將持續(xù)，金價趨勢上行
（一）金融屬性決定金價走勢，美元指數(shù)與金價負相關
20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，黃金定價體系發(fā)生變化，但仍是各國央行儲備資產(chǎn)，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決于金融屬性。按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產(chǎn)，其具備內(nèi)在價值（單位黃金所能兌換的商品數(shù)量不變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關系。
1971-2020年美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢（美元/盎司）
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美元指數(shù)對應的一攬子貨幣權重占比
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美元的價格表現(xiàn)為利率。當利率上升時，代表美元價值增加，因此實際利率的上行伴隨美元指數(shù)的上行和金價的下跌。而利率的背后實際上是各經(jīng)濟體的資本回報率。當利率上行時，代表的是整個經(jīng)濟體的資本回報率在增加，黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求下降；當利率下行時，代表的是整個經(jīng)濟體的資本回報率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產(chǎn)，其投資和資產(chǎn)配置的吸引力將會明顯提升。
金價與美國國債實際收益率呈負相關關系（%，美元/盎司）
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同時，黃金作為一種全球公認的“準貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動蕩、自然災害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當了一種避險資產(chǎn)的角色。當股票市場出現(xiàn)恐慌的時候，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現(xiàn)相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數(shù)并未呈現(xiàn)明確的趨同趨勢，因為VIX指數(shù)更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動性，其更容易在短期之內(nèi)消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認為VIX指數(shù)或者說避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。
2008年至今VIX指數(shù)與美國黃金和黃金礦商ETF波動率指數(shù)走勢
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（二）非美經(jīng)濟體的相對弱勢疊加避險，美元指數(shù)與金價階段性同向上漲
受益于特朗普17年開始推行的減稅政策，吸引美元資本的大幅回流，也推動美國GDP增速維持高位，美元指數(shù)也持續(xù)走高。而隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，盡管美聯(lián)儲暫停降息步伐，但據(jù)美國勞工部2月20日公布的數(shù)據(jù)，美國上周初請失業(yè)金人數(shù)為21.0萬人，前值為20.5萬人，預測值為21.0萬人；美國1月核心PPI年率現(xiàn)值為1.7%，前值為1.1%，預測值為1.3%；美國1月未季調(diào)CPI年率為2.5%，前值為2.3%，預測值為2.4%，數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟短期比較平穩(wěn)，而且目前未出現(xiàn)疫情在美國大規(guī)模擴散的跡象。
同時，相對來看，歐元區(qū)、英國、瑞典、瑞士等國的經(jīng)濟增速從18年以來持續(xù)疲軟，尤其是英國受脫歐的影響，其失業(yè)率逐步走高，英鎊兌美元持續(xù)走弱；此次中國新冠疫情對中國的制造業(yè)開工產(chǎn)生了一定影響，日本近期也出現(xiàn)了疫情范圍擴大的跡象，引發(fā)市場對日本經(jīng)濟的擔憂，日元兌美元也持續(xù)走弱。因此，短期來看，歐洲和日本經(jīng)濟增速的擔憂疊加市場的避險情緒，全球風險資產(chǎn)向美元和黃金流入，美元與金價出現(xiàn)階段性同向上漲。
2013-2020年美國國際資本流動情況（百萬美元）
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全球主要經(jīng)濟體GDP季度同比增速（%）
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全球主要經(jīng)濟體失業(yè)率走勢（%）
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（三）美國負實際利率意味著美國經(jīng)濟或步入周期尾聲，金價趨勢上行
美聯(lián)儲加息和降息引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯(lián)儲相機抉擇，加息代表經(jīng)濟向好（資本回報率上升，金價跌），降息代表經(jīng)濟惡化（資本回報下降，金價漲）。從美聯(lián)儲核心關注的PCE和失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟持續(xù)堅挺，但這是美國減稅的財政政策和量化寬松的貨幣政策共同刺激的結(jié)果。
1948-2019年美國失業(yè)率和核心PCE走勢（%）
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2000-2020年美國ADP就業(yè)人數(shù)與新增就業(yè)人數(shù)情況（千人）
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美聯(lián)儲3月維持當前利率在1.50%-1.75%區(qū)間的概率為90%，降息25個基點的概率為10%，加息25個基點的概率為0；到4月維持當前利率在1.50%-1.75%的概率為70.7%，降息25個基點的概率為27.1%，降息50個基點的概率為2.1%，意味著美聯(lián)儲降息的市場預期在走強。其背后是美國經(jīng)濟在實現(xiàn)財政和貨幣雙刺激的情況下，已經(jīng)走完了一輪完整的經(jīng)濟周期，美國十年期國債實際收益率已經(jīng)步入了負實際利率時代。
2003年至今美國十年期國債實際收益率走勢（%）
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而進入19年下半年，美聯(lián)儲再次開始擴張資產(chǎn)負債表，但Markit制造業(yè)PMI指數(shù)在經(jīng)歷短暫幾個月的反彈后，繼續(xù)開始走低，顯示美國經(jīng)濟后續(xù)增長乏力，市場對于美聯(lián)儲繼續(xù)降息和擴大資產(chǎn)負債表的預期將持續(xù)走強，美國十年期國債實際收益率面臨進一步下行壓力，美元與黃金同向上漲的局面將改變，金價趨勢仍將上行。
2002-2020年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表情況（百萬美元）
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2012-2020年美國Markit制造業(yè)PMI指數(shù)走勢
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二、疫情影響下，貴金屬板塊具有超額收益
2020年1月20日以后，新型冠狀病毒肺炎逐漸進入爆發(fā)期，1月30日，世界衛(wèi)生組織（WHO）將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情定性為國際關注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），截至2月18日24時，31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設兵團累計報告確診病例74185例，累計死亡病例2004例。當前新型冠狀病毒引起的肺炎事件所處的發(fā)展階段可對應非典事件的第二階段（爆發(fā)階段）。
SARS累計感染人數(shù)
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新冠病毒肺炎累計感染人數(shù)
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“避險情緒+經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱預期”驅(qū)動貴金屬價格上行，貴金屬板塊有望獲得超額收益?；仡?003年非典期間，中國2013年2季度GDP增速降至9.1%，美國制造業(yè)PMI也一度在2003年4月份創(chuàng)出46.10的新低，經(jīng)濟短期下行壓力較大，因此黃金價格在非典爆發(fā)階段上漲了12.19%，黃金股也出現(xiàn)了明顯的相對收益。更為重要的是，當前與非典期間所處的經(jīng)濟周期不同，03年非典發(fā)生于經(jīng)濟上行周期，當前為基欽周期處于探底回升階段，面臨著更為復雜的宏觀局面，未來或?qū)⒀永m(xù)“經(jīng)濟下行+貨幣政策寬松”的宏觀環(huán)境。我們認為，貴金屬板塊具備較優(yōu)的風險收益比。
非典期間，中美GDP短暫回調(diào)
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非典期間，美國制造業(yè)PMI短期有所回調(diào)
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從中期來看，黃金上行大趨勢仍未走完，目前仍處于上漲周期的第一階段。在我們的研究框架中，貴金屬價格與美國真實收益率指標（USA10yTIPSyield）有著明顯而穩(wěn)定的負相關性（R2=0.93），美國真實收益率是決定金價趨勢的核心變量。通常，真實收益率回落有兩個階段，第一階段真實收益率下行的主要驅(qū)動來自國債收益率的回落，第二階段真實收益率下行的驅(qū)動力主要是復蘇趨勢下通脹預期的抬頭。2019年四季度我們看到黃金上漲的邏輯逐漸轉(zhuǎn)歸第二階段，但疫情影響下，黃金短期上漲邏輯又擺動至第一階段。
Comex黃金&TIPS走勢
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智研咨詢 - 精品報告
2025-2031年中國黃金行業(yè)發(fā)展模式分析及未來前景規(guī)劃報告
《2025-2031年中國黃金行業(yè)發(fā)展模式分析及未來前景規(guī)劃報告》共十三章, 包含2020-2024年黃金首飾行業(yè)分析，重點企業(yè)經(jīng)營狀況分析，中國黃金行業(yè)的投資潛力及前景分析等內(nèi)容。
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