零食行業(yè)專題報告：零食的瓶頸與演繹

行業(yè)各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續(xù)變革、分散化、去中心化，國內零食行業(yè)2010年以來集中度持續(xù)下降，這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同時，產業(yè)結構與海外差異也逐步出現(xiàn)，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛“偏科”。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業(yè)迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優(yōu)勢更能抓住新渠道機遇，制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結合海外發(fā)展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規(guī)模壁壘升華為品牌壁壘，將成為長期趨勢，而短期因“多塊好省”爆發(fā)的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對“脆弱”的店型同樣有望進一步加劇制造與渠道型龍頭分化。

需求紅利少： 持續(xù)低增長， 行業(yè)進入以質取勝階段。① 行業(yè)低增， 分散持續(xù)： 2 0 2 2年零食行業(yè)規(guī)模接近萬億， 根據歐睿數據及預測， 歷史（ 2 0 1 7 - 2 0 2 2） 、未來（ 2 0 2 2 - 2 0 2 7 ） 1 9 個歐睿零食二級行業(yè)零售額C A G R 過7 % 的均不超過5 個， 并主要在風味零食領域。零食長期為社零“ 拖累項” ， 基于行業(yè)商業(yè)模式及競爭格局， 同前7年一樣， 未來5年零食行業(yè)零售額C A G R仍有望繼續(xù)低于G D P 增速。同時因品類及渠道分層競爭， 尤其是渠道“ 分散化” 及“ 去中心化” ，C R 5 多年持續(xù)下降， 2 0 1 0 年以來僅少量渠道型龍頭市占率提升， 直到近兩年集中度才有所好轉。② 進入以“ 質” 取勝階段， 制造龍頭對渠道龍頭替代進入加速階段： 在經歷了生產為王（ 2 0 0 0 年前） 、渠道為王（ 2 0 0 0 - 2 0 1 0 年） 、渠道去中心化（ 2 0 1 0 - 2 0 2 0 年） ， 隨著零食專營店爆發(fā)， 行業(yè)正式進入到以質取勝階段， 綜合供應鏈實力（ 產能、研發(fā)、渠道觸達） 將成為制勝法寶； 制造龍頭因為規(guī)模效應和研發(fā)優(yōu)勢， 整體費用低盈利高， 對渠道龍頭產生替代并逐步加速。

供給迎變革： 零食專營短期為催化劑。① 爆發(fā)因素： 商超現(xiàn)代渠道及高端品牌店價格高、線上龍頭O E M 為主性價比有限連帶率較低、流通渠道缺少散稱且品類有限， 零食專營店通過縮短供應層級， 最終獲得更低客單價（ 預計低于高端零食品牌、線上核心渠道龍頭一半， 約2 0 - 3 0 元） ， 更高單量（ 3 0 0 + 單/ 天，往往5 - 1 0倍于高端品牌店） ， 2 0 2 0 年以來快速擴張， 區(qū)域割據， 行業(yè)約1 . 3 萬家左右。② 空間大， 瓶頸仍在。單店模型店效雖高、單店盈利仍有限、門店品牌方凈利率較低， 疊加同質化競爭、壁壘有限、部分區(qū)域品牌已停止開店， 我們預計瓶頸仍在。③ 制造龍頭最為受益。1 > 零食專營店品牌廝殺， 渠道龍頭受損， 受益方主要為制造龍頭。2 > 零食品類龍頭廠商利潤往往比白牌更高， 發(fā)展差異增大。3 > 制造龍頭， 主要盈利增長點往往來其他渠道， 如高端會員店、現(xiàn)代渠道等， 零食專營店產品存差異， 僅帶來部分增量。

制造彈性起： 基于渠道持續(xù)變化特征， 我們認為制造龍頭彈性較大。① 工廠： 1 > 制造龍頭因較強規(guī)模效應、研發(fā)能力較強， 能夠在擁有相對更優(yōu)產品品質情況下?lián)碛懈彤a品成本。2 > 制造龍頭比渠道龍頭擁有更好現(xiàn)金流、更強盈利能力。② 渠道： 基于更高規(guī)模效應， 經銷、渠道往往可以擁有更高利潤， 驅動充足， 多渠道鋪設后， 非K A 、商超的的渠道費用也往往更低， 高勢能渠道向低勢能渠道布局的企業(yè)盈利往往提升。③ 終端： 1 > 產品性價比較渠道龍頭更突出，成交率更好。2 > 能夠通過更強研發(fā)抓住爆品機會。3 > 能夠進入更多渠道。④ 行業(yè)終局： 對比海外， 行業(yè)巨頭， 基于優(yōu)質供應鏈壁壘， 往往為多品類制造型龍頭。

投資建議： 基于制造龍頭集中度加速提升的邏輯， 我們持續(xù)推薦鹽津鋪子、甘源食品和勁仔食品。

風險提示： 零食專營店競爭加劇的風險； 部分細分產品競爭加劇的風險； 產品原材料價格波動的風險； 食品安全的風險。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業(yè)咨詢機構，十數年持續(xù)深耕產業(yè)研究領域，提供深度產業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業(yè)咨詢服務。專業(yè)的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自東海證券股份有限公司 研究員：豐毅