交通運(yùn)輸行業(yè)2025年中期投資展望：重視周期底部行業(yè)的價(jià)格彈性

投資摘要：

行業(yè)回顧：市場(chǎng)追求高確定性，業(yè)績(jī)?yōu)橥?

截至2025 年6 月10 日，年初以來(lái)交運(yùn)板塊漲幅（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)）約-1.3%。與之對(duì)比，滬深300 年初至今漲幅為-1.6%，板塊略微跑贏滬深300，但在申萬(wàn)一級(jí)板塊中漲幅相對(duì)靠后。細(xì)分到子板塊中，快遞與物流板塊漲幅居前，其中快遞板塊漲幅較高主要依靠順豐年初以來(lái)的上漲。其余板塊走勢(shì)則偏弱。我們認(rèn)為上半年各子板塊的走勢(shì)差異體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)確定性的偏好。

中期展望：重視周期底部行業(yè)的價(jià)格彈性

我們認(rèn)為下半年的運(yùn)輸板塊挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。目前市場(chǎng)對(duì)于部分周期底部行業(yè)給予了較為悲觀的預(yù)期，但這也正是周期行業(yè)的機(jī)會(huì)所在。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)的正?，F(xiàn)象，去年以來(lái)政府部門對(duì)于反內(nèi)卷的日益重視，則體現(xiàn)出國(guó)家希望為行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為劃定一條底線。交運(yùn)板塊中，航空板塊自疫情后持續(xù)虧損，24 年還出現(xiàn)了較明顯的票價(jià)下降；快遞板塊24 年起價(jià)格戰(zhàn)烈度明顯加劇，目前也已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間。兩者盈利都長(zhǎng)期受價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響。長(zhǎng)期看，任何行業(yè)都需要合理的利潤(rùn)，長(zhǎng)期處于微利或虧損狀態(tài)不利于行業(yè)健康發(fā)展。因此我們認(rèn)為，對(duì)于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的領(lǐng)域，需要重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)基本面和政策調(diào)控帶來(lái)的變化，行業(yè)價(jià)格端的觸底回升會(huì)帶來(lái)較強(qiáng)的盈利彈性。

快遞：通達(dá)系價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入深水區(qū)，重視左側(cè)配置價(jià)值今年快遞板塊的價(jià)格戰(zhàn)烈度較高，中通與圓通兩家頭部企業(yè)同時(shí)加大對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪力度，對(duì)行業(yè)后續(xù)的價(jià)格水平大概率形成一定沖擊。受價(jià)格戰(zhàn)烈度加劇的影響，一季度行業(yè)整體表現(xiàn)為利潤(rùn)下降。若將盈利拆解為件量乘以單票凈利潤(rùn)，則表現(xiàn)為件量增長(zhǎng)無(wú)法完全對(duì)沖單票盈利下降造成的影響。

與業(yè)績(jī)的壓力相對(duì)的是，目前市場(chǎng)對(duì)快遞板塊的預(yù)期也處于較低水平，一方面，上市公司單票市值持續(xù)下降，且接近歷史最低水平；另一方面，上市公司單票市值與單票凈利潤(rùn)的比值在緩慢下降的同時(shí)顯著趨同，意味著市場(chǎng)目前在給予上市公司估值時(shí)基本參照現(xiàn)有業(yè)績(jī)，而弱化對(duì)格局改善可能性以及后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)緩和可能性的考量。因此綜合來(lái)看，目前行業(yè)周期處于相對(duì)底部區(qū)域，短期業(yè)績(jī)承壓。但中長(zhǎng)期看，任何行業(yè)都需要合理利潤(rùn)，不可能長(zhǎng)期維持在高強(qiáng)度價(jià)格戰(zhàn)狀態(tài)，快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”以及高質(zhì)量發(fā)展是大勢(shì)所趨。因此從行業(yè)布局角度看，目前快遞行業(yè)是典型的左側(cè)行業(yè)，且一旦價(jià)格戰(zhàn)緩和，行業(yè)盈利彈性較大，值得持續(xù)的關(guān)注。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭中通快遞、圓通速遞，以及盈利能力持續(xù)改善的申通快遞。

航空：客座率持續(xù)提升，重視旺季彈性

雖然一季度航空業(yè)盈利承壓，但我們認(rèn)為隨著行業(yè)基本面持續(xù)的變化，國(guó)內(nèi)航線在經(jīng)歷長(zhǎng)期過(guò)剩后，有望向供需再平衡演進(jìn)。

這一方面取決于行業(yè)自身業(yè)績(jī)持續(xù)承壓后主動(dòng)對(duì)供給端進(jìn)行約束，另一方面也需要重視民航局對(duì)行業(yè)發(fā)展方向的指引。如果25 年行業(yè)能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩(wěn)住票價(jià)，對(duì)民航業(yè)盈利能力的恢復(fù)將有較大的助益。

我們認(rèn)為今年旺季航空股具備較強(qiáng)的向上彈性。票價(jià)方面，今年國(guó)內(nèi)航線的供給管控及價(jià)格監(jiān)管有望取得較好的效果，因?yàn)樵诘究妥室呀?jīng)較高的情況下，旺季需求的提升更多會(huì)轉(zhuǎn)化為票價(jià)提升，旺季價(jià)格彈性大概率超過(guò)24 年同期；成本方面，燃油價(jià)格較24 年同期具備一定優(yōu)勢(shì)；估值方面，目前航空板塊PCF 估值位于歷史20%分位附近，三大航市值也處于歷史相對(duì)較低水平。因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注航空的旺季彈性。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)彈性較大的中國(guó)國(guó)航，春秋航空以及吉祥航空。

高速公路：A 股估值處于較高水平，關(guān)注港股配置價(jià)值我們認(rèn)為今年高速公路板塊的配置機(jī)會(huì)逐漸向港股轉(zhuǎn)移。對(duì)比A 股的四家A+H 高速公路公司，可以看到在同股同權(quán)的情況下，A 股股價(jià)相對(duì)H 股的溢價(jià)都超過(guò)50%。此外，4 家A+H 高速公司年初以來(lái)的港股漲幅都明顯高于A 股。觀察過(guò)去兩年  A+H 高速公路股的A 股對(duì)H 股溢價(jià)率變化情況也可以發(fā)現(xiàn)，港股高速公路目前正在經(jīng)歷一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。23-24 年重點(diǎn)公司A 股對(duì)H 股溢價(jià)率持續(xù)走高，但進(jìn)入25 年后，溢價(jià)率有逐漸收窄的趨勢(shì)。

長(zhǎng)期看，降息周期中高速公路板塊的得益于其業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅意愿高的特點(diǎn)，在較長(zhǎng)一段時(shí)間里有望維持強(qiáng)勢(shì)。個(gè)股選擇中，我們認(rèn)為股息率是否達(dá)標(biāo)、是否具備穩(wěn)定持續(xù)的分紅意愿、現(xiàn)金流的充裕程度，以及資產(chǎn)負(fù)債率是否合理，是購(gòu)買高速公路個(gè)股需要考量的核心指標(biāo)。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注皖通高速、寧滬高速、越秀交通基建等高股息標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，油價(jià)匯率大幅波動(dòng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

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轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：曹奕豐