1H25財(cái)富管理回顧：收入進(jìn)入上行通道

投資建議

2025 年上半年財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的大財(cái)富收入普遍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，AUM規(guī)模增速提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的費(fèi)率增加同時(shí)發(fā)生。向前看，我們認(rèn)為2025 年下半年大財(cái)富收入繼續(xù)較快增長(zhǎng)、營(yíng)收貢獻(xiàn)提升的確定性較強(qiáng)，明年需關(guān)注基金第三階段降費(fèi)的影響。

理由

1H25 大財(cái)富收入增速繼續(xù)回升，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比近兩年來(lái)首次提升。1H25 樣本銀行、券商、平臺(tái)機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入分別同比增長(zhǎng)11.4%、21.4%、27.7%，增速較2024 年進(jìn)一步提升。銀行和券商大財(cái)富收入營(yíng)收占比分別同比增長(zhǎng)0.6ppt、4.1ppt至6.2%、34.3%，結(jié)束了2023 年以來(lái)的持續(xù)下行趨勢(shì)。大財(cái)富收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自財(cái)富管理業(yè)務(wù)，我們測(cè)算其增量貢獻(xiàn)為98%，驅(qū)動(dòng)因素包括資本市場(chǎng)回暖、低利率環(huán)境下的居民資產(chǎn)再配置、機(jī)構(gòu)加大財(cái)富類產(chǎn)品營(yíng)銷力度。銀行財(cái)富管理收入同比增長(zhǎng)9.8%，其中代銷理財(cái)收入普遍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要受益于存款承接，而平安、招行等更進(jìn)一步，分別在代銷保險(xiǎn)、權(quán)益類基金和信托方面實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，體現(xiàn)其差異化能力。券商財(cái)富管理收入同比增長(zhǎng)37.2%，增速更快，主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增量貢獻(xiàn)92%。

AUM增速提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，綜合費(fèi)率轉(zhuǎn)頭上行。1H25 末樣本銀行零售AUM、財(cái)富AUM分別同比增長(zhǎng)11.2%、10.7%，增速較2024年進(jìn)一步加快，財(cái)富AUM的增量占比同比提升0.8ppt至24%、存量占比同比下降0.1ppt至32%，降幅較2024 年繼續(xù)收窄。財(cái)富AUM中固收+產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品等高費(fèi)率產(chǎn)品的占比亦有提升，體現(xiàn)為財(cái)富管理費(fèi)率的增長(zhǎng)。我們測(cè)算5 家樣本銀行1H25 財(cái)富業(yè)務(wù)費(fèi)率平均為0.27%，較2024 年提升2bp，初現(xiàn)底部拐點(diǎn)。

高凈值客戶、券商客戶的數(shù)量和AUM規(guī)模增長(zhǎng)都快于零售客戶整體，增長(zhǎng)潛力更大。1H25 末樣本銀行零售客戶數(shù)同比增長(zhǎng)2.6%、與2024 年基本持平。代表實(shí)際可經(jīng)營(yíng)客戶數(shù)的MAU增長(zhǎng)更快，同比增長(zhǎng)12%，近三年CAGR達(dá)15%，體現(xiàn)銀行客群經(jīng)營(yíng)成效。

高收入貢獻(xiàn)、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的私行客群、券商客群亦呈現(xiàn)更快增長(zhǎng)，1H25 末同比增長(zhǎng)14%、11%，彈性和增長(zhǎng)潛力更強(qiáng)。（下頁(yè)繼續(xù)…）盈利預(yù)測(cè)與估值

維持盈利預(yù)測(cè)和估值不變。

風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，公募基金第三階段降費(fèi)政策力度超預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：李少萌/張帥帥/王子瑜