交通運輸：誰將成為利用VLCC儲油套利的最后一把推手？

    T布ab倫le特_S原um油m現(xiàn)ar貨y] 與六個月期貨價差創(chuàng)2009Q1 以來最高水平。近期原油市場波動持續(xù)，3 月18 日WTI 原油一度跌破25 美元/桶，布倫特原油也跌破28 美元/桶。從遠期升水曲線來看，布倫特原油現(xiàn)貨與六個月期貨價差超過6 美元，創(chuàng)2009 年一季度以來最高水平；遠期升水結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較深，僅從升水曲線來看，或已存在儲油套利的動機。

    遠期升水曲線加深，但實質(zhì)性的儲油套利并未大規(guī)模發(fā)生，主要系油輪租金水平較高。理論上來講，原油遠期升水結(jié)構(gòu)下，只要遠期價差超過VLCC 儲油的倉儲成本、資金成本以及損耗和其他費用之和，貿(mào)易商便存在儲油套利的空間。近期殼牌等公司擬租用5 條VLCC 進行儲油，但最終的成交結(jié)果還有待落實。當前即期運費水平?jīng)_高，期租租金也跟隨上漲，在油價30 美元/桶、租金10 萬美元/天、儲油三個月的假設(shè)下，三個月期現(xiàn)價差達到4.7 美元時才存在儲油套利的空間。因此即使在遠期升水曲線已較深的情況下，由于租金成本較高，貿(mào)易商儲油套利的動機并不足。此外，貿(mào)易商對后期市場的需求和油價預期也會對其儲油產(chǎn)生影響。

    期現(xiàn)結(jié)構(gòu)以及預期穩(wěn)定的情景下，VLCC 期租租金將成為后續(xù)儲油套利兌現(xiàn)程度的最后一把推手。和陸上儲罐相比，VLCC 儲油具有成本上的劣勢，但VLCC 安全且移動方便，便于實現(xiàn)全球交割。在原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定或進一步加深，市場對后續(xù)需求恢復不過分悲觀的情況下，VLCC 的租金水平將是儲油套利兌現(xiàn)程度的最后一把推手，也將成為油輪邏輯延續(xù)的一個重要觀測點。而根據(jù)對歷史經(jīng)驗總結(jié)判斷，2008年原油升水時，全球可用VLCC 運力的10.24%用于儲油，一旦租金水平到達可接受范圍，儲油船舶的空間仍很大。

    當前油輪行情的核心催化為油價大跌、產(chǎn)油國增產(chǎn)帶來的“儲—運”

    需求，且該需求為實質(zhì)需求。近期VLCC 即期運價水平遠超市場預期，其背后的核心催化為，油價大跌與沙特增產(chǎn)背景下，中國、美國等主要國家增加戰(zhàn)略石油儲備和商業(yè)原油儲備，短期VLCC 運油需求爆發(fā)。

    投資建議：VLCC 需求爆發(fā)推動短期運價大幅上漲，后續(xù)運價將逐步回歸基本面。推薦估值壓制因素解除、后期業(yè)績彈性大的中遠海能以及可充分受益行業(yè)上行周期的招商輪船。

    風險提示：全球疫情加劇；全球經(jīng)濟大幅下滑；美油地位大幅下降。