愛奇藝被做空，了解我國影視綜產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀[圖]

    “創(chuàng)新型咖啡企業(yè)”瑞幸財(cái)務(wù)造假的余波還在持續(xù)震蕩之際，又有做空機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告自指國內(nèi)三大視頻平臺(tái)之一的愛奇藝業(yè)績作假。

    4月7日晚間美股開盤前，美國做空機(jī)構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布針對(duì)視頻平臺(tái)愛奇藝的37頁做空?qǐng)?bào)告，在報(bào)告中稱愛奇藝?yán)枚喾N手段夸大營收和會(huì)員數(shù)量。而在瑞幸造假事件中再次備受矚目的做空機(jī)構(gòu)渾水，也在報(bào)告發(fā)布不久后表示參與了Wolfpack Research對(duì)愛奇藝的調(diào)查。

    在當(dāng)下這種市場輿論和緊張環(huán)境中，留給愛奇藝反應(yīng)的時(shí)間可以說是爭分奪秒，在報(bào)告發(fā)布后幾小時(shí)內(nèi)，愛奇藝便發(fā)表聲明堅(jiān)決否認(rèn)了這份做空?qǐng)?bào)告中的所有質(zhì)疑，稱Wolfpack Research引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符。“我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合美國證監(jiān)會(huì)要求，我們對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”

    報(bào)告發(fā)布后，美國東部時(shí)間4月7日，愛奇藝股價(jià)盤中暴跌13.42%跌至14.51美元，愛奇藝嚴(yán)厲否認(rèn)做空?qǐng)?bào)告后，股價(jià)開始回升，最終報(bào)收17.30美元，上漲3.22%，但盤后股價(jià)繼續(xù)下降了2.43%。

愛奇藝股價(jià)

    Wolfpack Research的這份做空?qǐng)?bào)告主要圍繞了愛奇藝業(yè)績存在的四個(gè)問題展開論述：一是虛報(bào)日活躍用戶數(shù)高達(dá)42%-60%；二是虛增收入，具體分為聯(lián)合會(huì)員分成不明、遞延收入造假、虛報(bào)新愛體育投資收益；三是虛增成本，用以消耗掉虛增的現(xiàn)金收入，維持賬面平衡，典型例子是以20億“天價(jià)”收購了一家業(yè)績平平并且產(chǎn)出能力有限的游戲公司天象互動(dòng)，并且購買電視劇《如果歲月可回頭》和《獵毒人》的支出也明顯高出市場成本價(jià)；四是通過不同的會(huì)計(jì)記賬方式將購買版權(quán)的經(jīng)營性現(xiàn)金支出記為投資性現(xiàn)金支出，從而虛增現(xiàn)金流。

    大概是由于最近瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假，導(dǎo)致不少人紛紛慕名去“學(xué)習(xí)”了渾水那份長達(dá)89頁的做空?qǐng)?bào)告，而回過頭來再看Wolfpack Research這份報(bào)告，確實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)后者不論是在基礎(chǔ)調(diào)研還是邏輯推導(dǎo)層面都存在不少缺陷。

    會(huì)員數(shù)和日活背后：播放數(shù)據(jù)的失準(zhǔn)與聯(lián)合會(huì)員的不透明

    渾水那份報(bào)告中最讓人瞠目結(jié)舌當(dāng)屬報(bào)告撰寫者派了92個(gè)全職和1418個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票，并且錄制了長達(dá)一萬小時(shí)的門店錄像，同時(shí)頗具國內(nèi)調(diào)查報(bào)道風(fēng)格的內(nèi)部微信聊天截圖。不過當(dāng)時(shí)即便是面對(duì)這樣扎實(shí)的調(diào)查，瑞幸同樣是態(tài)度堅(jiān)決的進(jìn)行了全盤否認(rèn)。

    而回到Wolfpack Research這份報(bào)告，當(dāng)中論述愛奇藝涉及會(huì)員活躍度造假等問題時(shí)，報(bào)告稱是通過兩家中國廣告公司提供的愛奇藝后端系統(tǒng)數(shù)據(jù)，愛奇藝從2019年9月起的實(shí)際移動(dòng)端日活用戶比2019年10月愛奇藝聲稱的1.75億降低了60.3%。

    此外，報(bào)告引用了近三個(gè)月的數(shù)據(jù)，綜藝節(jié)目《老男孩》、《偶像練習(xí)生》、《熱血街舞團(tuán)》用戶熱度值前十名中，都出現(xiàn)了人口稀少的西藏、海南、寧夏。其中，《偶像練習(xí)生》來自西藏的觀眾熱度值位居第二，僅次于北京，超越浙江。報(bào)告認(rèn)為，這明顯違背人口分布和當(dāng)?shù)氐恼Z言文化特點(diǎn)。

Wolfpack Research報(bào)告

    做空?qǐng)?bào)告還引用了第三方數(shù)據(jù)公司Quest Mobile的數(shù)據(jù)作為證據(jù)。2020年2月，Quest Mobile發(fā)布了報(bào)告《COVID-19瘟疫中的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)》，其中愛奇藝平均移動(dòng)日活在2020年春節(jié)的前10天僅為1.26億，而愛奇藝的數(shù)據(jù)為1.8億。此外，Quest Mobile報(bào)告顯示，愛奇藝的日活在2020年春節(jié)期間同比沒有任何增長。

    在這一部分Wolfpack Research顯然是想通過三組信源來證明愛奇藝在財(cái)報(bào)中虛增了自己的重要用戶數(shù)據(jù)，事實(shí)上關(guān)于熱度地圖中出現(xiàn)這種反常識(shí)的無厘頭現(xiàn)象，的確很難不讓人產(chǎn)生疑問，這其中的邏輯推導(dǎo)沒有太多可爭辯的，關(guān)鍵還是在于一些核心數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的問題。

    即便是作為國內(nèi)的影視從業(yè)者或相關(guān)媒體觀察者都不得不承認(rèn)一個(gè)事實(shí)，那便是國內(nèi)影視行業(yè)的絕大多數(shù)對(duì)外公開的數(shù)據(jù)都很難獨(dú)立驗(yàn)證其真實(shí)性，過去幾年中屢次被擺在臺(tái)面上的“百億”播放數(shù)據(jù)便是一個(gè)典型案例，最終平臺(tái)不得不放棄公開觀看數(shù)據(jù)以所謂熱度值作為替代。

    影視綜產(chǎn)業(yè)的上游為內(nèi)容制作方，主要包括電影、電視劇、網(wǎng)劇以及綜藝等作品的出品方/發(fā)行方以及版權(quán)方，內(nèi)容提供商主要依靠優(yōu)質(zhì)版權(quán)內(nèi)容獲得超額收益， 總體呈現(xiàn)明顯的高度分散特征，長尾效應(yīng)明顯，僅有頭部的內(nèi)容提供商才可直接進(jìn)入院線、網(wǎng) 臺(tái)等主流渠道播映；中游為內(nèi)容傳播方，主要通過內(nèi)容的發(fā)行、宣傳營銷、以及包括院線、電 視臺(tái)、視頻終端等各類型的播放渠道等；下游內(nèi)容變現(xiàn)方，主要通過會(huì)員收入、票房、廣告、 IP 衍生品等多種方式進(jìn)行變現(xiàn)。

2012-2020年中國影視綜產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模及增速預(yù)測(cè)

2014-2018 年我國視頻內(nèi)容行業(yè)市場規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理　　

    而即便是Quest Mobile這類第三方機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也無法完全作為唯一可靠來源，Quest Mobile這家數(shù)據(jù)公司的名字就決定了他們的統(tǒng)計(jì)更多是基于移動(dòng)端，PC端、平板端甚至TV端都不在他們的統(tǒng)計(jì)之內(nèi)，因此其日活與愛奇藝官方存在差異也屬正常。

    這種對(duì)于數(shù)據(jù)的輕判也同樣出現(xiàn)在了對(duì)聯(lián)合會(huì)員的調(diào)研上，Wolfpack Research對(duì)愛奇藝的VIP會(huì)員進(jìn)行了街頭調(diào)查，得出的結(jié)論認(rèn)為大約31.9%的用戶是通過愛奇藝的合作伙伴，如京東、小米和攜程等的會(huì)員關(guān)系，來登錄愛奇藝觀看會(huì)員專享內(nèi)容。愛奇藝將這些雙重會(huì)員計(jì)入全額收入，而將給合作伙伴的分成計(jì)為成本。這夸大了愛奇藝的會(huì)員收入，同時(shí)抵消了虛構(gòu)出的現(xiàn)金。

    然而該機(jī)構(gòu)調(diào)查樣本人數(shù)僅為1563人，具有愛奇藝VIP會(huì)員資格且符合人口統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的受訪者人數(shù)將僅為613人，與愛奇藝公布的2019年1.07億的訂閱會(huì)員數(shù)相比，這份調(diào)研的樣本量實(shí)在太小，尤其是調(diào)研還集中在一線城市，更是嚴(yán)重影響了其結(jié)論的可靠性。

    不過這同時(shí)也帶出了一種在國內(nèi)被習(xí)以為常，對(duì)于國外投資者卻可能相對(duì)陌生的概念，那就是通過所謂的“聯(lián)合會(huì)員”進(jìn)行促銷真的具有一種長效性嗎？

    隨著我國經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)增加，我國居民的消費(fèi)能力穩(wěn)健增長，2013 年以來中國居民的文娛消費(fèi)支出在居民消費(fèi)總支出中的占比一直維持在 10%以上，除 2018 年略有下降之外，總體呈現(xiàn) 穩(wěn)步上升趨勢(shì)。從宏觀角度來看，2018 年我國文化產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值 38737 億元，占 GDP 比重 由 2013 年的 3.63%提高到 2018 年的 4.30%，在國民經(jīng)濟(jì)中的占比逐年提高，已逐步成長為我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中新的增長點(diǎn)，但與主要發(fā)達(dá)國家相比，仍存在較大差距，目前美國、日本文化產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重大都已超過 15%，我國文化產(chǎn)業(yè)在國際上仍處于相對(duì)落后的水平，隨著國家的重視水平以及人民文化需求的提高，未來仍有很大的提升空間，作為其中體量占比較 大的影視綜產(chǎn)業(yè)將有望更進(jìn)一步獲益。

2013-2018 年我國居民文娛消費(fèi)支出趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    拋開國內(nèi)視頻網(wǎng)站會(huì)員費(fèi)本身的價(jià)格偏低還是長期處在打折狀態(tài)不談，愛奇藝、騰訊視頻以及優(yōu)酷都是各種各樣的聯(lián)合會(huì)員模式，尤其是愛奇藝這樣無法背靠騰訊和阿里生態(tài)的玩家，其在與外部進(jìn)行會(huì)員合作時(shí)到底有多強(qiáng)的議價(jià)能力的確需要打上問號(hào)。

    也正是聯(lián)合會(huì)員的會(huì)員收入與分成狀態(tài)不透明，造成了愛奇藝的愛奇藝的會(huì)員增長和遞延收入發(fā)生了不匹配。報(bào)告指出愛奇藝稱2019年新增了1610萬凈付費(fèi)用戶，平均訂閱期已從2018年第三季度的6個(gè)月增加到了2019年一季度的8個(gè)月。以此計(jì)算，隨著會(huì)員預(yù)付款的累積，遞延收入將顯著增長，但同期遞延收入反而從23.56億元下降至19.10億元。

    收入背后：虛增的內(nèi)容采購成本和生態(tài)效果的失利

    同時(shí)，報(bào)告顯示，愛奇藝夸大了自己在新愛體育中的投資從而新增了1.1億美元遞延收入。此外，愛奇藝還虛增了廣告收入，通過對(duì)比上海工商行政管理總局發(fā)布的2015年-2018年《上海廣告經(jīng)營單位前十排名》，愛奇藝這三年的廣告收入多報(bào)了51.55億元。報(bào)告分析，以上虛增的收入用各種成本抵消了。

    這部分的重點(diǎn)被放在了關(guān)于愛奇藝在2018年斥資近20億元收購游戲公司天象互動(dòng)上，報(bào)告認(rèn)為，成都天象互動(dòng)在收購前只有一款自研游戲《花千骨》且陷入原創(chuàng)糾紛，這場換皮抄襲風(fēng)波最終導(dǎo)致天象互動(dòng)和愛奇藝被法庭判決賠償3000萬元，這一賠償在國內(nèi)游戲版權(quán)糾紛實(shí)屬高價(jià)。而對(duì)于這家高價(jià)收購的游戲公司，愛奇藝甚至沒有在收購中獲得成都天象互動(dòng)的網(wǎng)站域名（Skymoons.com）。

    而即便拋開天象互動(dòng)當(dāng)年在兩次借殼上市失敗背后的資本炒作不談，在靠游戲版《花千骨》獲得了所謂的“影游聯(lián)動(dòng)”噱頭并最終被愛奇藝收購后，這家公司幾乎可以說是在市場上完全消失了聲量，之后的一系列“影游聯(lián)動(dòng)”作品都再難復(fù)制《花千骨》的奇跡，加上國內(nèi)對(duì)于游戲版號(hào)的收緊政策始終沒有松綁，都使得游戲難以成為了愛奇藝的主要營收來源之一，僅僅被劃入了其他營收一環(huán)。

    至于虛增了內(nèi)容采購成本和利用會(huì)計(jì)記賬方式虛增現(xiàn)金流，Wolfpack Research給出的也更多是明面上可以看到的數(shù)據(jù)與計(jì)算方法，這些當(dāng)然都可以用采購成本有不同的交易模式和計(jì)算方式，以及不同公司會(huì)有選擇不同的會(huì)計(jì)記賬方式來解釋。報(bào)告中提到的對(duì)比對(duì)象Netflix，實(shí)際上也常年通過不同的會(huì)計(jì)記賬手法，實(shí)現(xiàn)了賬面盈利，而這些本身都是在美國證監(jiān)會(huì)允許的框架之內(nèi)的慣常做法。

    毫無疑問，即便拉上渾水背書，Wolfpack Research這份做空?qǐng)?bào)告也存在相當(dāng)多的問題，信源單一、采信數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確以及對(duì)中國影視行業(yè)的慣用做法不熟悉，都讓這份報(bào)告在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上顯得更像是一次投機(jī)行為。

    不過換句話說，做空作為投資行為本身就具有極強(qiáng)的投機(jī)屬性，靠梳理做空機(jī)構(gòu)的過往戰(zhàn)績其實(shí)同樣沒有說服力。最終還是需要回歸到數(shù)據(jù)和邏輯本身。

    Wolfpack Research的報(bào)告或許最終無法到達(dá)他們想到的目的，但通過這份報(bào)告本身依然可以看出愛奇藝這家公司的不少問題，不管是前文提到可能存在的刷熱度問題、聯(lián)合會(huì)員收入不透明以及所謂打造生態(tài)的實(shí)際效果都值得這家公司以及投資者注意。顯然在美國資本市場已經(jīng)開始對(duì)中概股明顯產(chǎn)生警惕之后，未來愛奇藝更需要注重在數(shù)據(jù)層面的透明。

    更重要的是，其實(shí)是Wolfpack Research在官網(wǎng)概述最后一段提到的一件事，作為一家成立十年的公司，快速增長之外愛奇藝的虧損也在加速，2019年其虧損103億元，比2018年增加12億元。同時(shí)，19 Q4的付費(fèi)用戶增速僅為0.7%，為其歷史最低，2019年廣告收入下降了15%，毛利率仍為負(fù)值。歸根結(jié)底，作為一家上市商業(yè)公司，長期虧損才是最致命的缺陷。