比農夫山泉還甜的疫苗，賣水大亨鐘睒睒靠萬泰生物“點石成金”，未來增長點在哪？[圖]

    成立于1991年4月的萬泰生物，背后實控人是創(chuàng)立了養(yǎng)生堂和農夫山泉品牌的鐘睒睒。

    新冠疫情爆發(fā)后，除了原料藥獲得資本市場青睞以外，疫苗研發(fā)概念股更是被寄予厚望。上市公司只要跟疫苗沾邊，就會被主力爆炒。

    自4月29日登陸A股以來，“疫苗明星股”萬泰生物（SH：603392）連續(xù)收獲26個一字板。以6月9日開板當日的145元/股收盤價，較發(fā)行價8.75元/股計算，漲幅高達15.57倍。

    有幸中簽的投資者，一簽能賺13萬，這使得萬泰生物成為今年最賺錢新股。

    不過，股價暴漲背后更需要理性的思考。萬泰生物總市值能達到600億，主要原因是市場將它認同為一支疫苗股。盡管萬泰的確擁有二價HPV疫苗產品，但究其實質，它仍然是一家實打實的以診斷試劑為主營業(yè)務的醫(yī)療器械公司。

    01 收入重頭并非疫苗

    成立于1991年4月的萬泰生物，背后實控人是創(chuàng)立了養(yǎng)生堂和農夫山泉品牌的鐘睒睒。

    經過29年的發(fā)展，萬泰生物已經在診斷試劑、代理產品、診斷儀器、戊肝疫苗等四大領域形成產品布局。

    在體外診斷領域，萬泰擁有甲肝、乙肝、丙肝、戊肝、艾滋病、梅毒、輪狀病毒、甲胎蛋白等50多種體外診斷試劑生產文號，是國內生產體外免疫診斷試劑品種最全的廠家之一。

    在SARS（非典）、H5N1型禽流感、甲型H1N1型流感、EV71型手足口病，以及此次新冠肺炎等重大傳染病疫情中，萬泰的診斷試劑均有不錯的表現。

    而在疫苗產品領域，萬泰生物擁有2款已上市的疫苗。一款是2012年上市的全球第一支戊型肝炎疫苗；另一款則是赫赫有名的二價人乳頭瘤病毒疫苗（馨可寧），于2019年12月獲批上市，是全球第三個、也是中國首個國產HPV疫苗。

    然而，由于疫苗研發(fā)具有投入大、周期長、風險高等特點，在疫苗產品實現上市銷售之前，萬泰生物主要以體外診斷業(yè)務為收入來源。

    我國的疫苗市場產值從2016年以來快速上升，2016-2019年行業(yè)年均復合增速高達31%，最主要的是新的大品種上市迅速推動整個市場空間大幅上升。2019年雖然受到長生生物事件影響，疫苗市場上少了原先長生生物的狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗等（至少15億以上的市場空間），并且批簽發(fā)速度受到很大的影響，但是在HPV疫苗、百白破-IPVHib五聯苗、五價輪狀疫苗等大品種放量下，整體行業(yè)仍然有15%的增速。

我國疫苗批簽發(fā)數量

數據來源：公開資料整理

    在產品收入結構上，2019年，萬泰生物的體外診斷業(yè)務占總營收比重為85.9%，其中診斷試劑、診斷儀器的收入分別為9.65億元、0.25億元，占比83.77%、2.13%。此外，代理產品以1.47億元的收入占比12.8%。

    戊肝疫苗雖然名聲很響，但是銷量卻并不理想。2017-2019年銷售額分別為318.88萬元、818.94萬元和1496.64萬元，營收占比非常小。

    可見，體外診斷業(yè)務是撐起萬泰生物業(yè)績的“砝碼”，主要原因在于，公司掌握先進的免疫診斷技術。

    從技術分類來看，我國體外診斷市場結構以免疫診斷（33%）為主，其次為臨床生化診斷（24%）、血液和體液學診斷（16%）和分子診斷（14%）。萬泰生物的診斷試劑屬于免疫診斷類別，在這一領域里，化學發(fā)光診斷是免疫診斷的主流技術方向。

    目前，萬泰共有六個IVD產品（體外診斷產品）列入了國家批簽發(fā)制度目錄，其中有四個產品的單項批簽發(fā)量排名全國第一。

    2019年，公司的酶聯免疫診斷試劑占比達到40.4%。其中，血液篩查是酶聯免疫試劑的獨占市場，產品已覆蓋中國95%以上的血站，連續(xù)十余年血站市場占有率排名第一。

    不過，在最近三年里，酶聯免疫診斷試劑、生化試劑的占比在逐漸減少，而化學發(fā)光試劑的占比則從2017年的4.72%提高到2019年的19.84%，對業(yè)績的貢獻越來越大。

    財報顯示，2016-2019年化學發(fā)光試劑銷售額分別為605.7萬元、4357.5萬元、9671.2萬元、2.28億元，年復合增長率為335.4%，增長速度非?？?。

2016-2019年化學發(fā)光試劑銷售額（萬元）

數據來源：公開資料整理

    在此次新冠肺炎疫情中，萬泰研發(fā)出了4種不同技術類型的抗體檢測試劑盒，在獲得歐盟CE認證后，向韓國、意大利、匈牙利、奧地利、荷蘭等國家進行供應。萬泰試劑盒的海外訂購累計已超150萬人份，成為新的業(yè)績增長點。

    體外診斷產品貢獻了萬泰生物的主要營收，但過于依賴單一產品的營收結構，也為萬泰帶來了一定的經營隱憂。

    02 經營背后的隱憂

    從歷年的經營情況看，萬泰生物雖然處于體外診斷和疫苗兩大熱門賽道，但其業(yè)績增長卻并不足夠穩(wěn)健。

    2017-2019年，萬泰生物的營業(yè)收入分別為9.50億元、9.83億元、11.84億元，同比增速分別為12.49%、3.49%、20.46%；凈利潤分別為1.50億元、2.93億元、2.09億元，同比增速分別為1.5%、94.85%、-28.73%，可以很清晰地看出，業(yè)績增速的波動非常大。

    深入來看，之所以2018年凈利潤增速高達94.85%，是由于公司獲得了高達1.74億元的非經常性損益，其中將溶瘤病毒藥物、乙肝病毒治療性藥物等生物醫(yī)藥技術轉讓給養(yǎng)生堂，獲得了1.33億元的非專利技術轉讓收益。

    然而，在扣除非經常性損益之后，歸母凈利潤僅有1.19億元，增速也僅有6.58%，業(yè)績的增長并不理想。

    實際上，導致萬泰業(yè)績增長不夠穩(wěn)健的主因是居高不下的銷售費用。

    一方面，由于公司的直銷比例普遍高于競爭對手。直銷模式的優(yōu)點在于能直接感受客戶需求，缺點是會導致銷售費用高于經銷模式。另一方面，公司銷售收入大部分來自于體外診斷試劑產品的銷售，使得儀器銷售的費用率遠低于試劑，因而導致銷售費用率普遍較高。

    2016-2019年萬泰的銷售費用分別為2.52億、2.66億、2.66億和3.33億，銷售費用率分別為29.86%、28%、27.04%和28.13%，均高于行業(yè)平均水平。

    在研發(fā)上，萬泰生物持續(xù)注重投入。早在1998年、2003年，公司就分別啟動了戊肝疫苗和二價HPV疫苗研發(fā)項目。最近三年，公司研發(fā)費用分別為1.59億元、1.38億元和1.66億元，占營業(yè)收入的比例保持在15%左右。

    以2018年為例，萬泰生物14.04%的研發(fā)費用率不僅高于體外診斷行業(yè)平均水平，還高于智飛生物（2.73%）和康泰生物（8.82%）兩家疫苗巨頭。

    03 未來增長點

    一家僅有12億元營收的藥企，是否能撐起600億元市值？這是當下資本市場最為關心的問題。

    這一問題的關鍵點在于，萬泰生物現有的體外診斷業(yè)務需要保持穩(wěn)定增長，同時，二價HPV疫苗的銷量則直接決定了公司，在未來能否繼續(xù)保持高估值、高市值態(tài)勢。

    眾所周知，目前全球宮頸癌疫苗處于供不應求的狀態(tài)，而萬泰的宮頸癌建設項目周期為3年，設計年產能為3000萬支，可以形成一定程度的市場供給預期。

    由于目前占據市場主導的四價和九價HPV疫苗不能覆蓋9-15歲女性人群，與葛蘭素史克（三針）相比，萬泰不僅擁有接種程序少（兩針）的獨特優(yōu)勢，而且價格更低（329元/支），利于在低年齡組和三四線城市快速占領市場。

    另外，由于二價疫苗需要遵循世界衛(wèi)生組織PQ認證及國際主流監(jiān)管要求，目前已有泰國、印尼、南非等多家廠商與萬泰進行洽談合作。

    目前國內適合進行宮頸癌疫苗接種的9-45歲女性共計約3億人，即使按國產宮頸癌疫苗售價為進口疫苗的1/2（約300元/劑，900元/人）計算，存量市場規(guī)模仍高達

    2700億元，按1%的疫苗接種率進行估算，市場需求約為27億元。

    如我國將宮頸癌疫苗納入計劃免疫，疫苗價格下降到100元/人，按國內每年新增適齡女性900萬人估計，每年還可獲得約9億元的市場增量。

    目前，二價疫苗已經在5月正式上市。5月18日，在湖北省婦幼保健院完成接種，標志著國產HPV疫苗終于走進“國產時代”。另外，江西、云南等地也已陸續(xù)開打二價HPV疫苗。

    然而，二價疫苗是否真的能夠快速放量，其實存在著相當的不確定性。

    從實際的市場情況來看，九價疫苗更受女性的青睞。原因在于效果的不同，二價疫苗、四價疫苗能夠防控84.5%宮頸癌風險，而九價疫苗可以預防92.1%的宮頸癌。

    從市場表現來看，以2019年為例，二價、四價、九價HPV疫苗在國內市場的批簽發(fā)量分別為201萬、554萬和332萬支，二價疫苗批簽發(fā)量最少。

    今年1-4月，HPV疫苗批簽發(fā)總量約為452萬劑，同比增長73%。但二價疫苗的批簽發(fā)量繼續(xù)下降，僅有9.4萬支，同比下降71%。批簽發(fā)份額更是從2018年24%下降至21%，市場逐漸被壓縮。

    因此，展望未來，萬泰生物的重頭戲，還需要落在新產品的研發(fā)上。

    截止2019年底，萬泰生物共有10項快速診斷試劑、4項酶聯免疫診斷試劑、31項化學發(fā)光診斷試劑進入臨床試驗、臨床評價階段，此外，萬泰還有7項疫苗在研產品。

    其中，凍干水痘減毒活疫苗、重組人乳頭瘤病毒雙價疫苗均進入了三期臨床，而被寄予厚望的九價HPV疫苗也進入了二期臨床階段。

    值得一提的是，萬泰與葛蘭素史克簽署了全球合作協議，雙方將基于獨創(chuàng)的大腸桿菌原核表達疫苗抗原技術和佐劑技術，共同研發(fā)新一代宮頸癌疫苗。

    葛蘭素史克將向萬泰支付共計1.34億歐元里程碑款（約合10億元人民幣），用于公司的宮頸癌疫苗抗原技術，進行新型宮頸癌疫苗的開發(fā)，并與萬泰共同分享國際市場銷售收入。萬泰生物下屬公司萬泰滄海，已于2019年11月收到首期1100萬歐元（約合8500萬元人民幣）里程碑款。

    可以預計，隨著二價疫苗銷售放量后，萬泰生物將迎來“診斷試劑+疫苗”雙輪驅動的業(yè)務模式。

    04 股價“先透支再還債”

    從優(yōu)勢上看，萬泰生物擁有競爭優(yōu)勢非常大的二價HPV疫苗，又有眾多研發(fā)管線的支撐，因此就長期而言，公司具有具有不錯的投資價值。

    然而，不利的一面在于，公司的業(yè)績與不斷上升的股價，使得投資風險在不斷堆積。

    一方面，公司單純依靠診斷試劑的營收，很難形成對600多億的市值的強邏輯支撐。同時，由于診斷試劑行業(yè)處于充分競爭型市場，市場份額開始逐漸向邁瑞醫(yī)療、安圖生物等巨頭靠攏。如果后續(xù)沒有強大的優(yōu)勢支撐，公司很難保持快速增長態(tài)勢。

    截至6月11日，萬泰生物滾動市盈率和靜態(tài)市盈率分別為215倍、290倍，均遠遠高于生物醫(yī)藥行業(yè)43.44倍的市盈率。

    從股價走勢來看，萬泰生物是典型的“先透支再還債”。短期存在博弈空間，長期有“均值回歸”的風險。