休閑零食：增速依舊不高 龍頭環(huán)比改善

    報告摘要

    全網(wǎng)分析：雙十一驅(qū)動下依舊負增長，龍頭市占率繼續(xù)下滑。

    1）銷售額：2020 年 11 月單月全網(wǎng)休閑零食成交金額 88.05 億元，同比-1.19%（銷量 2.94 億/同比-4.59%；客單價 29.94 元/同比+3.56%），增速較 10 月下降 11pct，較去年同期下降 22pct。11月份雖有雙十一驅(qū)動，增速依舊不高，我們認為主要與疫情有關(guān)，疫情后消費者當(dāng)前收入下降、預(yù)期未來下降，消費傾向降低。

    2）市占率：2020 年 11 月行業(yè)前三仍然是三只松鼠、百草味、良品鋪子。2020 年 11 月 CR3 為 22.79%，同比-7.39pct，CR5 為25.02%，同比-7.19pct，CR10 為 29.24%，同比-6.80pct。龍頭市占率下滑，我們認為疫情下消費傾向降低及直播帶貨影響有關(guān)。

    龍頭比較之增速：三家繼續(xù)負增長，下滑較 10 月份略有改善。

    1）三只松鼠：11 月銷售額 9.12 億元，同比-35.34%（10 月-39.65%），其中銷量0.20億，同比-39.13%，平均客單價46.60元，同比+6.24%；2）百草味：11 月銷售額 6.17 億元，同比-13.35%（10 月-28.36%）其中銷量 0.18 億，同比-6.84%，平均客單價 34.22 元，同比-6.99%；3）良品鋪子：11 月銷售額 4.78 億元，同比-15.77%（10 月-32.50%），其中銷量0.14億，同比-20.04%，平均客單價34.74元，同比+5.35%；4）洽洽: 11 月銷售額 4729 萬元，同比-37.22%，其中銷量 144 萬，-18.86%，客單價 32.83 元，客單價-22.63%。

    前三合計：11 月銷售額 20.06 億元，同比-25.39%（10 月-34.81%），增速較上月有所改善，其中銷量 0.51 億，同比-25.26%，平均客單價 39.08 元，同比-0.17%。在雙十一帶動下，三家企業(yè)增速表現(xiàn)較 10 月略好，其中百草味和良品鋪子改善明顯，但仍低于行業(yè)增速，我們認為疫情下消費傾向降低及直播帶貨影響有關(guān)。

    龍頭比較之市占率：龍頭市占率繼續(xù)下滑。11 月前三市占率22.79%，同比下降 7.39pct，其中三只松鼠市占率 10.36%，同比下降 5.47pct，百草味 7.00%，同比下降 0.98pct，良品鋪子 5.43%，同比下降 0.94pct。

    龍頭比較之折扣力度：十一月份折扣力度較十月份加大，單價下行。縱向比較：一方面，雙十一帶動下各家折扣力度加大，三家繼續(xù)推出專區(qū)滿減、任選活動和第二件 0 元活動，折扣力度較十月份加大。另一方面，單價也較 10 月份有所下降。橫向比較：良品鋪子的價位依舊較松鼠和良品較高，也與其高端零食戰(zhàn)略有關(guān)。

    品類分析：銷售額較去年同期下降，肉干、糖果、巧克力等新興品類有所增長。11 月銷售額前三的品類分別為糕點、餅干和堅果，銷售額分別為 18.05 億元/15.64 億元/15.19 億元，增速分別為 27.42%、-9.14%、-20.02%。肉干、巧克力、糖果依舊保持高速增長，分別增長 17.08%、15.58%和 8.18%。

    行業(yè)評級及投資策略：休閑零食電商步入中速增長時期，三強格局穩(wěn)定。龍頭線上增速亮眼，線下布局積極推進。未來行業(yè)中短期來看是線上龍頭的份額爭奪，中長期來看是龍頭競爭優(yōu)勢的比拼。短期來看，休閑零食電商行業(yè)空間依舊存潛力，隨著品類調(diào)整等動作，預(yù)期凈利率可有提升，我們給予行業(yè)“推薦”評級。

    重點推薦個股：三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）。1）三只松鼠：長期來看，公司加注供應(yīng)鏈、開拓新領(lǐng)域，大食品零售公司初具雛形，我們預(yù)計收入端仍能保持 25%+的增速，預(yù)期未來毛利率穩(wěn)定，凈利率、周轉(zhuǎn)率帶動 ROE 緩慢提升。短期來看，疫情對線上影響較小，疫情對線下其他門店的影響可能有助于公司獲取更多優(yōu)勢門店資源。2）良品鋪子：2020 年在疫情重災(zāi)區(qū)仍有較好表現(xiàn)，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的抗風(fēng)險能力強。公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，管理層優(yōu)秀，員工積極性高。

    上市后線下加速開店，線上不斷提高費效比，公司收入利潤有望持續(xù)增長。3）洽洽食品：2020 年公司發(fā)力線上，聘請資深線上運營人，重建電商團隊，電商進行換新升級，7 月發(fā)布行業(yè)首個太空人IP“味來質(zhì)造”小洽太空人。 在新團隊和新機制的帶動下，公司線上持續(xù)發(fā)力。

    風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行風(fēng)險；食品安全問題；公司業(yè)績與第三方數(shù)據(jù)不一致；