近日公司公布2019 年三季報，公司1-9 月收入1108 億元、同比+42.4%；歸母凈利潤238 億元、同比+15.0%；EPS 為4.49 元；扣非歸母凈利潤為232億元、同比+14.4%。第3 季度公司收入為391 億元、同比增長22.0%；歸母凈利潤為86 億元、同比增長10.1%。
19Q3 地產基建需求仍強，水泥銷量表現(xiàn)良好，價格區(qū)域間分化。
19Q3 地產端需求較強，地產投資中建筑工程投資增速持續(xù)提升，基建投資增速亦穩(wěn)中有升，我們預計19Q3 公司銷量增速快于19H1 的6.0%。
公司于2018 年8~9 月在多地出資成立了11 家貿易公司，因此2019 年開始公司水泥貿易量大幅提升，我們認為公司意在加強對各區(qū)域渠道、價格掌控力度，該業(yè)務對盈利影響有限（19H1 毛利率僅0.16%）。受此影響，前三季度公司收入增速大幅超過凈利潤增速。
1）價格方面，我們認為在行業(yè)需求良好的環(huán)境下，錯峰、環(huán)保、協(xié)同對水泥價格繼續(xù)起到一定支撐作用，公司核心地區(qū)華東價格表現(xiàn)依然強勢，其他部分區(qū)域如貴州、湖南、江西等地19Q3 水泥價格同比表現(xiàn)弱于公司核心地區(qū)之安徽、浙江、江蘇，同時隨著價格基數(shù)的走高，我們預計公司19Q3 自產水泥均價同比表現(xiàn)弱于19H1。2）成本方面，銷量增長攤薄固定成本，對沖人工、原材料等成本上升，我們預計19Q3 噸成本同比變化不大。
噸費用穩(wěn)中有降，噸凈利維持高位
1）19Q3 公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用合計20 億元、同比+2%，在銷量增長下，我們預計噸費用穩(wěn)中有降。19Q3 財務費用為-3.28 億元、同比-1.95 億元，充足的在手現(xiàn)金及持續(xù)下降的有息負債使得公司財務費用持續(xù)下行。2）我們預計公司19Q3 公司噸凈利同比小幅下降，但仍然處于歷史較高水平。
資產負債表繼續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金牛屬性強。
公司近年來資本性支出有限，同時經營性現(xiàn)金流充足，自2016Q4 開始公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)（現(xiàn)金類資產大于有息負債），2019Q3 資產負債率降至20.5%、現(xiàn)金類資產扣除有息負債后仍達522 億元，我們認為公司長期具備高分紅基礎，同時也具備后續(xù)產業(yè)鏈橫向整合的強大能力。
公司國際化進展順利，國內并購整合穩(wěn)步推進，持續(xù)推進產業(yè)鏈一體化。
1）國際化方面，公司股東大會公布十三五規(guī)劃海外水泥產能達5000 萬噸，是公司未來新建產能的主要來源，東南亞、中亞等部分地區(qū)在建及擬建項目有序推進，圍繞“一帶一路”，繼續(xù)加強海外調研論證，儲備項目載體。國內方面，我們預計未來發(fā)展路徑將以并購為主，公司前期二級市場增持西部水泥股權比例至約21.11%，后續(xù)兩者在西部市場的合作值得期待。
2）18Q4 以來公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金有所回升，公司持續(xù)推進產業(yè)鏈一體化，從主業(yè)水泥熟料業(yè)務向骨料、混凝土等上下游產業(yè)延伸。2019 年公司計劃資本支出100 億元，用于項目建設、節(jié)能環(huán)保技改及并購項目支出。
維持“優(yōu)于大市”評級。公司是成本、費用管控優(yōu)勢明顯的優(yōu)質藍籌水泥龍頭，我們預計公司所處區(qū)域新增產能有限，前期高增的新開工向施工傳導仍有望對水泥需求產生支撐，高盈利高價格有望維持。我們預計公司2019~2021 年EPS 分別約6.24、6.36、6.54 元，給予2019 年PE 8~10 倍，合理價值區(qū)間49.92~62.40 元。
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