2017年中國交通運(yùn)輸行業(yè)市場深度調(diào)查分析【圖】

    1、航運(yùn)需求與宏觀周期

    全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，2018 年航運(yùn)行業(yè)將延續(xù) 2016 年以來的趨勢：（1）外需復(fù)蘇帶動集運(yùn)復(fù)蘇。美國減稅促進(jìn)集運(yùn)出口需求，預(yù)計將于 2019 年發(fā)力。中國進(jìn)口關(guān)稅減免利好回程貨量復(fù)蘇。運(yùn)力增速相比 2018 小幅上升，行業(yè) 2018 年你大概率緊平衡。閑臵運(yùn)力接近歷史新低運(yùn)價彈性極大。（2）基建降速，干散需求增速小幅下降，不影響行業(yè)邊際改善。受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府反周期對沖的基建投資預(yù)計將會降速，我們判斷干散需求增速將從 3.7%小幅下降，但由于供給收縮充分，行業(yè)大概率延續(xù)邊際改善。（3）OPEC 限產(chǎn)影響 ，疊加油價遠(yuǎn)期升水抑制儲油需求，油運(yùn)仍在下行區(qū)間。油運(yùn)市場不破不立，2018 年將繼續(xù)下行，淡季船公司大幅拆解有望迎來行業(yè)拐點。

    美元加息，信貸收緊抑制新船訂單簽約。銀行的信貸政策以及利率是新造船投資的重要參考指標(biāo)。我們認(rèn)為本輪反彈不會重蹈 2014年新船訂單激增的覆轍，本路復(fù)蘇過程中新船訂單會有一定程度反彈，但仍在可控范圍內(nèi)。

    2、干散貨：邊際改善確定性強(qiáng)，供需差加速改善

    供需缺口加速收窄，行業(yè)加速改善。干散貨航運(yùn)整體仍在運(yùn)力過剩中回復(fù)，2018 年供需缺口改善相比 2017 有望加速。我們預(yù)計 2018 年 BDI 均值在 1300-1500，相比 2017上漲 30%。2017 年四季度旺季均值約 1400 點， 在 18 年供需繼續(xù)邊際改善的基礎(chǔ)上，2018 年全年 BDI 均值有望達(dá)到 17 年 4 季度均值。2017 年需求增速 4.4%，運(yùn)力增速3.4%，供需改善 1%。2018 年克拉克森預(yù)計需求增速 2.7%，運(yùn)力增速 1.3%，供需差為1.4%，行業(yè)相比 17 年加速改善。

    本輪周期底部的深度和持續(xù)時間超過92年依賴任何一輪底部，復(fù)蘇韌性強(qiáng)。根據(jù)我們對好望角型船周期波動的分析，每一次強(qiáng)力反彈均建立在 12 月移動平均線運(yùn)價跌破運(yùn)營成本后發(fā)生，跌破的時間越長，產(chǎn)能出清越充分，復(fù)蘇韌性越強(qiáng)。我們根據(jù)好望角型船的新造船價格，好望角型船日租金已經(jīng)連續(xù) 29 個月的 12 月移動平均值低于盈虧平衡點下方，甚至一度接近運(yùn)營成本，船公司虧損嚴(yán)重，本輪運(yùn)費(fèi)的底部和深度均超過 1992 年任何一輪周期底部。即使需求不出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，船公司凈虧現(xiàn)金，主動或被迫出售拆解老舊船舶也會帶來有韌性的復(fù)蘇。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國交通運(yùn)輸市場專項調(diào)研及發(fā)展趨勢研究報告》

在建訂單占比僅有 7.2%

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好望角型連續(xù)三年運(yùn)價低于盈虧平衡點

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    基建投資減緩，干散貨需求增速小幅下降。根據(jù)預(yù)測 2018 年干散貨需求增速從2017 年的 4.2%下降至 2.7%，其中鐵礦石增速從 5.1%下降至 3.1%，動力煤增速從 5.6%下降至 1.4%。但相比 1.3%的運(yùn)力增速，邊際改善仍將持續(xù)。

    運(yùn)力出清充分，邊際改善確定性強(qiáng)。當(dāng)前干散貨在建訂單占現(xiàn)有船隊比例僅為 7.2%，為歷史最低點。2017 年交付率約 73%，按交付率 76%計算，即使 2018 年 0 拆解，18、19 年運(yùn)力增速僅為 2.8%，2.6%。18、19 年干散貨航運(yùn)持續(xù)邊際改善確定性非常強(qiáng)。

干散貨供需預(yù)測

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    3、集運(yùn)：淡季閑置運(yùn)力處于低位，旺季仍有超預(yù)期可能

    需求有望超預(yù)期，萬箱船交付壓力仍在，集運(yùn)行業(yè)2018 年為緊平衡。受大船交付影響，預(yù)計18 年運(yùn)力增速為 4%，相比 17 年提高 0.4%，需求端受外需復(fù)蘇，疊加美國減稅影響，需求增速有望略達(dá)到 5.2%略高于 17 年的5.1%，盡管 18 年供需差相比 17年小幅收窄，邊際改善仍然有望實現(xiàn)。

    閑臵運(yùn)力處于2014 年以來新低，運(yùn)價彈性充足。11月、12月是集運(yùn)的傳統(tǒng)淡季，淡季限制船舶的比例可以反映船舶的產(chǎn)能利用率情況。2017年11 月，閑臵運(yùn)力僅有2.25%，僅次于 2014 年水平，去年同期為 7.5%。如果 2018 年出現(xiàn)需求超預(yù)期，或新船交付推遲超預(yù)期，在閑臵運(yùn)力處于低位的背景下，裝載率有望超預(yù)期，運(yùn)價彈性巨大。

    集裝箱船降速航行常態(tài)化，無提速運(yùn)力釋放風(fēng)險。2013 年交付的集裝箱船多為將經(jīng)濟(jì)航速優(yōu)化在低速航行的環(huán)保設(shè)計，強(qiáng)制船舶提速將產(chǎn)生技術(shù)上的困難。18000TEU以上的超大型集裝箱船甚至不具備加速航行的能力。另一方面，提速將帶來燃油成本的大量提升，在油價上漲，班輪公司成本競爭的格局下，提速會降低成本優(yōu)勢。

11 月閑置運(yùn)力橫向比較接近歷史新低

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SCFI 季節(jié)性走勢

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閑置運(yùn)力接近歷史低位，運(yùn)力供應(yīng)剛性

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    超大型集裝箱船運(yùn)營增厚行業(yè)壁壘，龍頭公司競爭優(yōu)勢得以保持。船舶大型化可以降低東行航線運(yùn)營成本，但超大型集裝箱船（18000TEU 以上）需要規(guī)模化運(yùn)營才能實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。

    4、油運(yùn)：仍在周期下行

    油輪仍在周期下行區(qū)間 ，明年二三季度或為短期底部?？死松A(yù)測 2018 年油運(yùn)運(yùn)力增長 3.2%，油品周轉(zhuǎn)量增速 3.8%。雖然全年有望實現(xiàn)邊際改善，但二三季度淡季運(yùn)價大概率較為慘淡。

    OPEC 限產(chǎn)延長至 18 年底，油運(yùn)需求受抑制。當(dāng)前油價遠(yuǎn)期貼水，儲油用船釋放 ，運(yùn)費(fèi)承壓。油價高位抑制需求，原油補(bǔ)庫存動力不強(qiáng)。當(dāng)前 VLCC12 月移動平均 TCE 仍在成本線上方，油輪船東手上現(xiàn)金相對充足，在需求承壓下的自然反彈仍需時日。

油價遠(yuǎn)期貼水，儲油船釋放

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油運(yùn)供需預(yù)測

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    5、港口：吞吐量回暖 裝卸費(fèi)下調(diào)帶來政策不確定性

    外貿(mào)集裝箱裝卸費(fèi)下調(diào)，碼頭裝卸費(fèi)市場化倒退帶來政策不確定性。裝卸費(fèi)下調(diào)影響港口收入，區(qū)域港口由市場定價轉(zhuǎn)向公益屬性。11 月 15 日，發(fā)改委要求上海港、天津港、寧波舟山港和青島港 2018 年起下調(diào)外貿(mào)進(jìn)出口集裝箱裝卸費(fèi)用，下調(diào)幅度在10—20%左右，港口主營承壓。雖然部分集運(yùn)公司與港口有折扣價格，實際收入影響有限，但本輪發(fā)改委的調(diào)控有政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險，是裝卸費(fèi)市場化的倒退。在政策轉(zhuǎn)向的情況下，未來港口及碼頭運(yùn)營商將被賦予更多的公益服務(wù)屬性，而非基于自然壟斷下的利潤導(dǎo)向，受此影響，區(qū)域性碼頭發(fā)展空間受限，而國際碼頭運(yùn)營商所受影響較小。

    相比區(qū)域性港口，我們更看好港股第三方碼頭運(yùn)營商中遠(yuǎn)海港口、招商局港口。在港口區(qū)域整合以及一帶一路中國港口“走出去”的背景下，我們看好在碼頭運(yùn)營管理擁有核心競爭力的第三方碼頭運(yùn)營商（招商局港口，中遠(yuǎn)海港口，和記黃埔港口）未來的發(fā)展，其廣度、深度要高于區(qū)域性港口。

港口吞吐量增速趨勢性減緩

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港口景氣指數(shù) 17 年初反彈后回落

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    全球布局，中國船隊是強(qiáng)力后盾。與國際傳統(tǒng)的獨(dú)立碼頭運(yùn)營商（ DP World ，和記黃埔港口）相比，中資碼頭運(yùn)營商如招商局港口，中遠(yuǎn)海港口背后均有船隊 運(yùn)力支持。這意味著中資碼頭運(yùn)營商的海外擴(kuò)張不需要擔(dān)心船隊掛靠方面的問題，這賦予了我國碼頭運(yùn)營商在碼頭資產(chǎn)收購和運(yùn)營上獨(dú)特的競爭力。