2017中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)銀行借貸情況分析【圖】

    一、中國(guó)銀行借貸情況分析

    銀行借貸曾經(jīng)是房地產(chǎn)開發(fā)商的重要融資來源。然而，在全球金融危機(jī)后的幾年內(nèi)，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的飆升，中國(guó)在2011-2014年推出了一系列信貸緊縮措施，使得房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款難度加大。在此期間，國(guó)內(nèi)銀行僅向那些品牌知名度高、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、杠桿率較低、且信用評(píng)級(jí)較好的少數(shù)開發(fā)商提供貸款。被銀行排除在外的開發(fā)商因承壓而考慮其它融資渠道。

    2015年3月，伴隨著佳兆業(yè)成為首家美元債務(wù)違約的中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商，境外融資渠道開始面臨挑戰(zhàn)。次年，鑒于中國(guó)開發(fā)商在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩形勢(shì)下所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)本身的高負(fù)債情況，標(biāo)準(zhǔn)普爾及穆迪調(diào)低了中國(guó)多數(shù)開發(fā)商的評(píng)級(jí)（包括萬達(dá)集團(tuán)這樣的主要開發(fā)商）。在被降級(jí)后，中國(guó)開發(fā)商須支付更高的債券利息，同時(shí)境外融資難度增大。

中國(guó)開發(fā)商 | 境內(nèi)融資額占總負(fù)債百分比

資料來源：公開資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》

貨幣 | 美元兌人民幣匯率

資料來源：公開資料整理

    2016年，美國(guó)REITs行業(yè)的市值突破了1萬億美元大關(guān)，表明該投資方式已深受投資者青睞。REITs的吸引力在于其長(zhǎng)期的回報(bào)率已超越股票市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（NAREIT）指出，在過去26年中，在交易所交易的REITs的表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了大盤股、小盤股、成長(zhǎng)股及價(jià)值股。舉例來說，在1990年末進(jìn)行1000美元的初始投資，如果投入到富時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)股權(quán)REITs指數(shù)，現(xiàn)今將增值為18967美元，相比如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，則為11638美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高科技股，則為15714美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)金融業(yè)股，則為12202美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公用事業(yè)股，則為8057美元。

    二、凈負(fù)債率居高不下，2012~2016年持續(xù)加杠桿

    2016年34家公司的凈負(fù)債率達(dá)到97.0%，較2015年略有下降，降幅為6.6pct，相較于此前的凈負(fù)債率水平，為歷史第二高位，較2010年之前有翻倍的增長(zhǎng)。從兩個(gè)角度來分析：

    負(fù)債率以2015年為分水嶺，2015年為首個(gè)超過100%的一年，考慮到凈負(fù)債率的計(jì)算公司為（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益，也就意味著，若發(fā)生短期資金鏈問題，無法完成欠款。如果2015~2016年均屬于貨幣寬松年，則2017年開始，將會(huì)反過來，而當(dāng)前的凈負(fù)債率水平盡管較2015年更低，但外部環(huán)境的不同，使得2017年存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

    ②2016年盡管銷售很好，統(tǒng)計(jì)的34個(gè)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入（銷售回款）為1.5萬億元，但依然存在14個(gè)公司凈負(fù)債率上升，這里面并不存在區(qū)域性或者是否為龍頭，因?yàn)榫猩仙蛘呦陆档陌咐?，例如龍頭公司萬科在2016年凈負(fù)債率上升，但保利地產(chǎn)則下降，但均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

    近2年資產(chǎn)擴(kuò)張相當(dāng)于過去8年，負(fù)債擴(kuò)張貢獻(xiàn)超過80%

    資產(chǎn)擴(kuò)張是行業(yè)擴(kuò)張的綜合反應(yīng)，2016年擴(kuò)張速度有所放緩。相比于2015年的總資產(chǎn)擴(kuò)張速度245%，2016年擴(kuò)張速度下降了19%，總資產(chǎn)擴(kuò)張了9594億元，2015年為1.2萬億元。相比于銷售的繼續(xù)提升，總資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩，因此，行業(yè)在2016年的擴(kuò)張方面，考慮到了行政調(diào)控的壓力，有意識(shí)的放慢了擴(kuò)張腳步。但能夠看到過去兩年里，2015年的資產(chǎn)擴(kuò)張超過了2012~2014這3年之和，2016年也并不比之少太多。若將2015~2016年合并來看，這兩年的擴(kuò)張相當(dāng)于2007~2014年這8年之和。

    將總資產(chǎn)的增長(zhǎng)進(jìn)行拆分，分為負(fù)債擴(kuò)張、發(fā)股擴(kuò)張、利潤(rùn)擴(kuò)張。其中，2016年，負(fù)債擴(kuò)張貢獻(xiàn)了84%，較2015年提升了2pct，發(fā)股擴(kuò)張貢獻(xiàn)了3%，較2015年降低了7pct，利潤(rùn)擴(kuò)張貢獻(xiàn)了13%，較2015年提升了5pct。從最為突出的負(fù)債擴(kuò)張來看，由負(fù)債擴(kuò)張帶來的資產(chǎn)擴(kuò)張為歷史第二高位，最高發(fā)生在2010年，為85%。利潤(rùn)擴(kuò)張?zhí)幱跉v史倒數(shù)第四的位置，最低的是2015年。2017年通過負(fù)債擴(kuò)張和發(fā)股擴(kuò)張都將得到明顯的抑制，利潤(rùn)擴(kuò)張將成為主流，因此，2017年的推盤會(huì)增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)確認(rèn)也會(huì)增長(zhǎng)。

    并非所有的負(fù)債擴(kuò)張都不利，例如預(yù)收賬款就是越多越好的負(fù)債，因?yàn)槠鋽U(kuò)張會(huì)計(jì)入負(fù)債擴(kuò)張。但由于預(yù)收賬款未來都將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，因此方向依然沒有問題。也可以將短期問題進(jìn)一步細(xì)分，將負(fù)債擴(kuò)張拆分為預(yù)收賬款擴(kuò)張、有息債務(wù)擴(kuò)張、其他，可以看出，2016年預(yù)收賬款擴(kuò)張貢獻(xiàn)38%，較2015年提升11pct，有息負(fù)債擴(kuò)張貢獻(xiàn)33%，較2015年下降10pct。整體來看，2016年的資產(chǎn)擴(kuò)張較2015年更健康。

    房企既想增加推盤，但土地儲(chǔ)備又不足

    存貨去化時(shí)間持續(xù)下降，目前只有3年。以存貨/營(yíng)業(yè)成本來看，2016年為3.04，較2015年減少0.28，且為2011年達(dá)到歷史頂峰之后的持續(xù)下降，當(dāng)前僅高于2007年以前的水平。這里能夠看到一些規(guī)律，越是龍頭公司，土地儲(chǔ)備越不足，例如，萬科為2.75，保利為2.76，而越是區(qū)域公司越大。

    拿地?zé)崆椴粫?huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣差，反而擔(dān)心如果推地不足，還將出現(xiàn)地王。當(dāng)前開發(fā)商的土地儲(chǔ)備略有不足，若這些公司要保持20%的銷售增長(zhǎng)，那么當(dāng)前可供開發(fā)土地不足3年，因此，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到主流開發(fā)商補(bǔ)庫存階段，考慮這類公司剛經(jīng)歷了歷史上最快速的資產(chǎn)擴(kuò)張，又疊加了土地儲(chǔ)備不足，拿地意愿將十分強(qiáng)烈。當(dāng)然，這也側(cè)面反映出，既有負(fù)債率提升、又有拿地不足，是政府推地不足的原因，導(dǎo)致了高價(jià)拿地的情況。

    三、業(yè)績(jī)確定性略低于預(yù)期

    業(yè)績(jī)確定性在2016年為0.95，較2015年提升了0.07，尚不確定這個(gè)上升是一次反彈還是2011年的下降中繼，考慮到2017年可能有的銷售減弱，傾向于認(rèn)為這是下降中繼。盡管0.95依然是一個(gè)不錯(cuò)的數(shù)據(jù)，但并沒有達(dá)到預(yù)期，原因在于2016年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)27%，較2015年的54%大幅減少，且在這樣的情況之下，也只能夠完成0.95的業(yè)績(jī)確定性，也就意味著，2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^2016年的提升幅度可能并不會(huì)很大，存在低于預(yù)期的可能。當(dāng)然，也不缺少亮點(diǎn)，特別是對(duì)于一些中等公司，例如金融街、北辰實(shí)業(yè)、上實(shí)發(fā)展、華發(fā)股份等，業(yè)績(jī)確定性都有翻倍以上的增長(zhǎng)。

    若以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入來替代銷售金額，再來對(duì)比營(yíng)業(yè)收入，這是從現(xiàn)金流來看的另一種業(yè)績(jī)確定性計(jì)算方法，考慮的是去年的銷售轉(zhuǎn)換為2017年的結(jié)算。結(jié)果和用預(yù)收賬款來計(jì)算的區(qū)別并不大，但是仍有部分公司有一些差異。

    四、整體凈負(fù)債率及行業(yè)集中度分析

    2016年全行業(yè)凈資產(chǎn)負(fù)債率為89.4%，比34家重點(diǎn)公司略低，但是整體趨勢(shì)相同，相比2015年有所下降，降幅為7.7pct。全行業(yè)整體凈資產(chǎn)負(fù)債率水平為歷史第二高位，但是降幅明顯比重點(diǎn)公司要大。

    2016年全行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入（銷售回款）為1.9萬億元，增長(zhǎng)38.6%，增速有所下滑。34家重點(diǎn)公司占比高達(dá)76.6%，且從2005年占比45.3%一直呈上升趨勢(shì)，行業(yè)集中度提升有所體現(xiàn)。

    2016年全行業(yè)擴(kuò)張速度同樣有所放緩，相比2015年整體增長(zhǎng)了1.3萬億元，增速為24.7%，擴(kuò)張速度大幅下降，為-15.0%。整體資產(chǎn)擴(kuò)張速度在歷史上都屬于較低的水平，不過主要原因在于2015年擴(kuò)張?zhí)?，整體基數(shù)太大。2015~2016年整體擴(kuò)張水平相當(dāng)于過去6、7年的整體水平。

    同樣將總資產(chǎn)擴(kuò)張拆分為負(fù)債、發(fā)股和利潤(rùn)帶來的擴(kuò)張，利潤(rùn)擴(kuò)張創(chuàng)絕對(duì)額的歷史最高水平。2016年全行業(yè)負(fù)債擴(kuò)張貢獻(xiàn)了79.7%，相比2015年下降了0.9pct；發(fā)股擴(kuò)張貢獻(xiàn)了6.9%，相比2015年下降了4.1pct；利潤(rùn)擴(kuò)張貢獻(xiàn)了13.4%，相比2015年提升了5pct。除了發(fā)股擴(kuò)張全行業(yè)與重點(diǎn)公司均呈下降狀態(tài)外，全行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的主要拉動(dòng)因素來自于利潤(rùn)，因?yàn)檎w負(fù)債擴(kuò)張速度在下降。比較突出的是發(fā)股擴(kuò)張，重點(diǎn)公司在2015年的發(fā)股擴(kuò)張規(guī)模占全行業(yè)的74.8%，擴(kuò)張速度是全行業(yè)的5倍左右。

    從全行業(yè)來說，負(fù)債里預(yù)收賬款依然處于擴(kuò)張狀態(tài)，但是有息債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模在縮小，特別是重點(diǎn)公司。2016年，全行業(yè)預(yù)收賬款擴(kuò)張了3391億元，相比2015年增長(zhǎng)了8.8%，但是重點(diǎn)公司增長(zhǎng)了20.0%，絕對(duì)額水平處于歷史最高位。2016年全行業(yè)有息債務(wù)擴(kuò)張了3798億元，相比2015年下降了30.3%，絕對(duì)額水平處于歷史第二高位，僅次于2015年。

    1、去化周期趨勢(shì)性下降，全行業(yè)回到2007年水平

    全行業(yè)存貨去化時(shí)間自2011年開始持續(xù)下降，目前只有3.1年。以存貨/營(yíng)業(yè)成本來看，2016年為3.09，較2015年減少0.46，當(dāng)前僅高于2007年以前的水平。同時(shí)以2012年為分界線，2012年前重點(diǎn)公司的存貨比全行業(yè)水平更充足，體現(xiàn)在可滿足未來消化的時(shí)間更長(zhǎng)，但是2012年開始反轉(zhuǎn)，行業(yè)的存貨開始積累，而重點(diǎn)公司去化得更快。

    而這體現(xiàn)了拿地開發(fā)策略的一個(gè)分化表現(xiàn)，重點(diǎn)公司在過去整體上來說擴(kuò)張的力度更強(qiáng)更激進(jìn)，所以2012年以前可滿足未來去化的周期更長(zhǎng)。而2012年以后重點(diǎn)公司更謹(jǐn)慎，體現(xiàn)在全行業(yè)逐漸進(jìn)入庫存積累期后，重點(diǎn)公司去化周期更短，但是未來面臨著補(bǔ)庫存。

    以預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)收入這個(gè)口徑的業(yè)績(jī)確定性看，全行業(yè)平均水平為0.86，相比2015年提升0.01pct，而重點(diǎn)公司為0.95，提升了0.07pct。以流入的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入這個(gè)口徑的業(yè)績(jī)確定性看，全行業(yè)平均水平為1.19，相比2015年提升0.07pct，而重點(diǎn)公司為1.24，提升了0.12pct。也就是說，從兩個(gè)口徑都可以看出，全行業(yè)業(yè)績(jī)確定性盡管有所提高，但是重點(diǎn)公司的業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。

    2、穩(wěn)態(tài)時(shí)代來臨，白銀時(shí)代提前結(jié)束

    在去年的報(bào)告中將時(shí)代的定義分為三類：1）黃金時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅超過地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率向上，企業(yè)的商業(yè)模式為快周轉(zhuǎn)高杠桿；2）白銀時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅落后于地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率下降，土地投資回報(bào)率大幅下降，企業(yè)的商業(yè)模式變?yōu)榭简?yàn)囤地和融資的能力；3）穩(wěn)態(tài)時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅同步于地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率平穩(wěn)，但品牌開發(fā)商開始能夠獲取超額溢價(jià)。這里面的核心變量在于開發(fā)商數(shù)量和庫存量，穩(wěn)態(tài)時(shí)代是行業(yè)整合、庫存去化之后的時(shí)代，對(duì)上下游的議價(jià)能力均有所恢復(fù)，體現(xiàn)為開發(fā)商通過整合帶來的集中度提升。

    從房地產(chǎn)全行業(yè)自上而下研究的數(shù)據(jù)來看，剔除轉(zhuǎn)型個(gè)股，精選131家上市房企歷年年報(bào)，符合對(duì)行業(yè)的判斷，穩(wěn)態(tài)時(shí)代提前到來：1）2016年是房企盈利能力回升的拐點(diǎn)，凈利潤(rùn)率在連續(xù)下降8年后首次回升；2）庫存去化周期下降到2009年的低位水平；3）銷售和管理費(fèi)用占比持續(xù)走低，房企從粗放式到精細(xì)化管理；4）行業(yè)集中度不斷提升，龍頭房企ROE帶頭上升;5) 房企的負(fù)債綜合成本改善明顯，利息費(fèi)用率持續(xù)走低；6）2016年是銷售的大年，銷售回款充足，短期償債能力安全，但是凈負(fù)債率依然處于高位水平。

    3、凈利潤(rùn)率：2016年是房企盈利能力回升的拐點(diǎn)

    上市房企的凈利潤(rùn)率從2009年開始已經(jīng)持續(xù)下降了8年，從17%下降到10%，下降了7個(gè)百分點(diǎn)。但是隨著行業(yè)整合、庫存去化之后，開發(fā)商對(duì)上下游的議價(jià)能力均有所恢復(fù)，體現(xiàn)為開發(fā)商通過整合帶來的集中度提升，從數(shù)據(jù)上看2016年是房企盈利能力回升的拐點(diǎn)，而且品牌開發(fā)商開始能夠獲取超額收益。

    4、ROE:行業(yè)集中度的提升，龍頭房企帶頭上升

    2016年房企ROE繼續(xù)回升，從2015年的6.7%增長(zhǎng)到7.6%，但是距離2011年11.2%的高點(diǎn)還差不少。但是未來隨著逐漸步入穩(wěn)態(tài)時(shí)代，行業(yè)集中度的提升，上市房企的盈利能力也開始回升，預(yù)計(jì)ROE回升到高位是大概率的事。

    5、庫存去化周期：下降到2009年的低位水平

    2016年庫存去化周期從2015年的2.4年下降到1.9年，庫存水平幾乎去化到2009年2年的水平。

    庫存去化周期={（存貨/(1-毛利率)）-預(yù)收賬款}/銷售回款

    6、管控能力：從粗放式到精細(xì)化管理

    地產(chǎn)行業(yè)從黃金時(shí)代過度到白銀時(shí)代，房企也從粗放式管理轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化管理，注重公司管治系統(tǒng)的構(gòu)建，并且加強(qiáng)對(duì)費(fèi)用的控制。2016年的房企管控能力為5.1%，處于下降通道上，且較2014年和2015年分別下降1.8 、0.8個(gè)百分點(diǎn)

    7、費(fèi)用率：負(fù)債成本在逐年下降

    地產(chǎn)行業(yè)的利息費(fèi)用率已經(jīng)連續(xù)4年下降，從2012年的7.3%下降到2016年的4.9%，已經(jīng)回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，從趨勢(shì)上看房企的負(fù)債綜合成本改善明顯。

    8、財(cái)務(wù)安全：銷售回款充足

    因?yàn)?016年銷售回款較多，貨幣資金較充足，2016年地產(chǎn)行業(yè)短期償債能力為1.5倍，恢復(fù)到2010年的1.4倍左右，近10年的高點(diǎn)是2009年的1.9倍。

    9、債率：因融資渠道收緊，雖下降8個(gè)百分點(diǎn)，但依然處于高位

    2016年銀行對(duì)房企貸款實(shí)行排名制，且10月份隨著上市公司再融資的卡緊，加上銷售回款較多，上市房企的凈負(fù)債率較2015年有所下降，也即杠桿率有所下降。2016年地產(chǎn)行業(yè)的凈負(fù)債率為89%，相較于2015年減少8個(gè)百分點(diǎn)，但依然處于歷史較高水平。

    10、不確定性：處于3年來小周期的高點(diǎn)，也即拐點(diǎn)

    業(yè)績(jī)確定性有兩種算法，第一種是用預(yù)收賬款除以營(yíng)業(yè)收入，第二種是用銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以營(yíng)業(yè)收入。這兩種算法都顯示出2016年地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)確定性都處于近3年來的小周期高點(diǎn)，也即是拐點(diǎn)，隨著2017年進(jìn)入地產(chǎn)的下行周期，業(yè)績(jī)確定性也會(huì)隨之下降。