2018年中國證券市場發(fā)展前景預(yù)測【圖】

    2017 年傭金率下降至萬分之 3.41，同比下滑 12.8%，降幅有所 收窄；2017 年 1-10 月累計股基成交額 100.04 萬億元，累計同比下滑 10.2%，但降幅 在逐步收窄。2017 年前三季度行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入 626.10 億元，同比下滑 22.8%，收入 占比 28.0%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比處于歷史低位。

行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比創(chuàng)下歷史新低（單位：%）

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三季度行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈傭金費率企穩(wěn)（單位：%）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2017-2022年中國證券市場運行態(tài)勢及投資戰(zhàn)略研究報告》

    股債市場分化，債市大幅調(diào)整引發(fā)市場對券商債券自營擔憂，進一步壓制券商業(yè)績β。 截至 2017 上半年，券商自營權(quán)益和債券配置比重分別為 21%/79%，從投資收益貢獻來 看，債券自營對部分券商收益貢獻占比 50%以上，債券交易對于券商投資收益影響也非 常明顯。但 2017 年股票和債券市場分化顯著，債券連續(xù)三個季度均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，債 券的持續(xù)下跌引發(fā)市場對于券商自營的擔憂，從而進一步限制了券商股的β屬性。

2017 年權(quán)益市場表現(xiàn)穩(wěn)健但是債券市場表現(xiàn)承壓（單位：%）

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    傭金率降幅收窄，市場成交穩(wěn)步回升，經(jīng)紀業(yè)務(wù)壓力減小。傭金率雖然依然處于下行通 道，但下行幅度明顯收窄，綜合考慮監(jiān)管、成交額和交易主體變化，傭金率大幅下行空 間不大。從歷史數(shù)據(jù)來看，傭金率的變動與成交額有較高的相關(guān)性，當前成交額趨穩(wěn)， 傭金率下行亦將趨緩。截至 2017 年中期，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比 27%左右，相較于去 年同期占比有明顯下滑。

成交額快速放大時傭金費率面臨較強下行壓力（單位：億元，%）

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交易換手率進入 2016 年以來的階段性低點（單位：%）

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    資管業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展之下機構(gòu)客戶保持了較高的穩(wěn)定性。公募機構(gòu)貢獻的市場交易額占比 在 2015 至 2017 上半年期間從 5.9%提升至 7.9%，2017 上半年公募基金交易額 4.13 萬億元，同比下滑 10.3%，降幅遠小于市場成交額降幅，基本等于 2012 全年公募貢獻 的交易額。

2014 年以來公募基金成交額占市場總成交額比重開始提升（單位：億元，%）

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    短端利率變動預(yù)期性更強，券商債券投資靈活應(yīng)對，債券自營壓力可控。當前 10 年期國債到期收益率已經(jīng)接近 4%，且長端收益率變動幅度明顯快于短端，券商作為短期債券品種配置主力，債券投資預(yù)期性更強，自營風險可控。進一步的，在利率上行環(huán)境下，券商可以通過靈活的資產(chǎn)配置策略調(diào)整盈利模式，不難發(fā)現(xiàn)以華泰證券、中信證券為代表的大型券商有 50%-80%的投資收益是持有金融資產(chǎn)貢獻的，持有金融資產(chǎn)貢獻的投資收益主包括股票股利和債券票息，考慮到國內(nèi)股息率相對較低，預(yù)計債券的票息收益是投資收益的重要來源。

10 年期國債到期收益率屢創(chuàng)新高（單位：%）

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投資收益中 50%-80%來自于持有貢獻（單位：%）

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    券商在經(jīng)歷全面監(jiān)管后業(yè)務(wù)規(guī)范性和合規(guī)性均有所改善，業(yè)務(wù)層面各項監(jiān)管風險已經(jīng)被 逐步消化：投資者管理新規(guī)落地后兩市成交額基本保持穩(wěn)定，股票質(zhì)押新規(guī)并未改變其 規(guī)模穩(wěn)步增長的態(tài)勢，定向增發(fā)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在下半年亦在逐步回歸常態(tài)化。我們預(yù) 期后期對于券商監(jiān)管持續(xù)收緊的空間相對有限，且各個業(yè)務(wù)線條均已經(jīng)有所準備，能夠 有效應(yīng)對監(jiān)管壓力。

市場成交量受投資者適當性管理影響較?。▎挝唬簝|元）

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股票質(zhì)押新規(guī)并未改變股票質(zhì)押的穩(wěn)步增長（單位：億元）

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2017 下半年增發(fā)融資逐步恢復(fù)（單位：億元）

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資管產(chǎn)品發(fā)行逐步常態(tài)化（單位：億份）

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    市場交易正在呈現(xiàn)新變化，預(yù)期資管新規(guī)之下這一變化將會延續(xù)?？偨Y(jié) 2017 年市場， 截止 11 月底，我們發(fā)現(xiàn)市場漲指數(shù)但不漲成交量的趨勢明顯，滬深 300 上漲 21%，市 場成交量下滑 6.1%，成交額下滑 11.1%。整體市場開始從傳統(tǒng)的以流動性為核心的全 面市場逐步向以盈利為核心驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性市場過渡。以 2017 年市場為例，截至 2017 年 11 月末，滬深 300 總市值占全部 A 股總市值比重和上證 50 總市值占全部 A 股總市 值比重分別達到 54.7%和 28.0%，較 2016 年分別提升 4.3 和 2.6 個百分點，權(quán)重股對 于市場的影響在逐步提升。

滬深 300 總市值占 A 股總市值占比提升（單位：億元，%）

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上證 50 總市值占 A 股總市值占比提升（單位：億元，%）

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    監(jiān)管的積極引導(dǎo)、制度設(shè)計的調(diào)整以及市場成交主體的優(yōu)化，都在推動這一趨勢持續(xù)。 從監(jiān)管和制度設(shè)計來看，IPO 持續(xù)有序推進，嚴格信息披露要求等，均引導(dǎo)市場投資逐 步回歸到對上市主體經(jīng)營能力尤其是持續(xù)經(jīng)營能力的關(guān)注；從交易主體結(jié)構(gòu)來看，隨著 產(chǎn)業(yè)資本和專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展壯大，機構(gòu)投資者在資本市場扮演著越來越重要的角色，以 滬市為例，個人投資者持股市值占比在 2008 年至 2016 年從 48.3%下降至 25.2%，以 產(chǎn)業(yè)資本為代表的一般法人持股市值占比提升至 59.8%，專業(yè)機構(gòu)持股市值占比 14.5%，機構(gòu)投資者通過持股對市場正在產(chǎn)生更大的影響力。

不同類型投資者在滬市持股市值（單位：億元）

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    市場在逐步從全面行情向結(jié)構(gòu)性行情過渡，成交量和客戶交易也開啟分層趨勢，在監(jiān)管 積極引導(dǎo)、制度設(shè)計調(diào)整以及市場成交主體優(yōu)化背景下，券商站在業(yè)務(wù)發(fā)展的新起點， 傳統(tǒng)圍繞零售客戶的盈利模式將逐步弱化，機構(gòu)業(yè)務(wù)、國際化業(yè)務(wù)和衍生品等業(yè)務(wù)在穩(wěn) 健市場環(huán)境下將得到持續(xù)培育和發(fā)展，不同于簡單的提供交易通道，服務(wù)機構(gòu)投資者追 求穩(wěn)定收益、擴大業(yè)務(wù)范疇將是重要方向。當前階段，券商正處于去杠桿尾聲，ROE 見底階段，截至 2017 年中期，券商真實杠桿約為 2.6 倍，年化 ROE 為 6.5%，未來杠 桿繼續(xù)向下空間有限?？紤]券商當前階段的杠桿，主要用于自營業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)， 均為服務(wù)零售客戶方向，展望后期合理經(jīng)營杠桿和牌照，服務(wù)機構(gòu)客戶、發(fā)展國際化業(yè) 務(wù)是行業(yè)增厚 ROE 的大方向。

證券行業(yè)真實杠桿水平大約 2.6 倍（單位：倍）

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證券行業(yè) ROE 仍然超過 2012 年水平（單位：%）

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