2018年中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)【圖】

    2018年一季度上市券商業(yè)績(jī)同比下降10.8%。根據(jù)28家可比上市券商中報(bào)，2018年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入584億元，同比下降0.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)182億元，同比下降10.8%。一季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、資本中介業(yè)務(wù)同比增速分別為1%、-29%、18%、5%、-26%。業(yè)績(jī)下滑主要源于股權(quán)融資規(guī)模下滑、自營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán)益類(lèi)投資承壓。

    一、中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    2018年一季報(bào)大概率是中期業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)底部。2月股票市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的下滑，交易量萎縮，券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)均受到不同程度的負(fù)面沖擊。此外，伴隨著投行業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，股權(quán)融資規(guī)模短期承壓，投行業(yè)務(wù)同比下滑。分季度而言，上市券商2018年一季度營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)比2017年各季度低。

上市券商季度營(yíng)業(yè)收入

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上市券商季度凈利潤(rùn)

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

    分券商而言，龍頭券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)，主要受益于行業(yè)集中度提升效應(yīng)。一季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的共7家，包括中信證券（17%）、華泰證券（43%）、申萬(wàn)宏源（2%）、光大證券（25%）、西南證券（996%）、中原證券（2%）、第一創(chuàng)業(yè)（1%）。前五大券商凈利潤(rùn)同比下降4.4%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于上市券商10.8%的降幅。

上市券商2018Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)

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    自營(yíng)投資收益占比超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。2018年一季度，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、資本中介、自營(yíng)占比分別為27%、9%、11%、11%、29%；2017年為23%、12%、10%、10%、33%。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為券商第一大收入來(lái)源。

上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2017）

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上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（1Q2018）

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    2018年一季度末上市券商杠桿倍數(shù)為3.45倍，較2017年末提升0.05倍。由于目前兩融規(guī)模略上升、股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)容，自有資金投資增加，券商資金需求穩(wěn)定，降杠桿空間不大。一季度上市券商ROE為1.45%，年化ROE為5.78%，由于券商凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)充，ROE承壓，但預(yù)計(jì)未來(lái)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將打開(kāi)券商業(yè)務(wù)空間，券商杠桿率穩(wěn)中有升，帶動(dòng)ROE提升。

杠桿穩(wěn)中有升，一季度末杠桿倍數(shù)為3.45倍

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2018Q1上市券商年化ROE為5.78%

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大型券商ROE普遍比中小型券商高

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    二、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：成交量穩(wěn)中有升，傭金率下行放緩 成交量同比改善，預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。一季度，日均股基交易額為5070億元，同比增長(zhǎng)5%（2018年1-3月日均股基交易額分別為5533、4600、4927億元，2017年1-3月分別為4015、4817、5469億元）。2月市場(chǎng)調(diào)整幅度較大，2月交易萎縮，或是成交量底部，預(yù)計(jì)隨著5月滬股通與深股通每日額度調(diào)整、以及6月A股納入MSCI后境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場(chǎng)，成交量或穩(wěn)中有升。

    行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加聚焦“存量市場(chǎng)”，傭金率下行放緩。從傭金率水平來(lái)看，行業(yè)傭金率為萬(wàn)分之3.4，下行趨勢(shì)放緩。在目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“存量市場(chǎng)”特征較為明顯的階段，客戶(hù)價(jià)值的再發(fā)掘已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型的核心命題，傭金率下行或放緩。部分券商傭金率較高，與其客戶(hù)機(jī)構(gòu)化有關(guān)，相對(duì)于零售客戶(hù)，機(jī)構(gòu)客戶(hù)更加注重服務(wù)，價(jià)格敏感性低，粘性更高。

月度日均股基成交金額

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2011-2017年行業(yè)傭金率

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部分券商傭金率

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    三、投行業(yè)務(wù)：股債一消一長(zhǎng)，債券承銷(xiāo)回暖

    股權(quán)融資規(guī)模短期承壓，債券承銷(xiāo)回暖。受監(jiān)管審核加嚴(yán)影響，IPO過(guò)會(huì)數(shù)量降低、再融資規(guī)模同比下降，一季度行業(yè)IPO規(guī)模為398億元，疊加去年高基數(shù)影響，同比下滑43%；再融資規(guī)模為2509億元，同比下滑49%；債券承銷(xiāo)規(guī)模為7886億元，同比增長(zhǎng)9%。雖然債券承銷(xiāo)回暖，但I(xiàn)PO、再融資發(fā)行增速下滑，投行業(yè)務(wù)板塊收入整體增速下滑。

    IPO審核加嚴(yán)、再融資規(guī)模收窄，或?yàn)镃DR發(fā)行預(yù)留空間，第一批CDR大概率由龍頭券商承接。目前符合《意見(jiàn)》資質(zhì)要求的公司共有BAJT和網(wǎng)易5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約7萬(wàn)億元，按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億元，約占當(dāng)前A股總市值的0.3%-0.6%?？紤]到流動(dòng)性問(wèn)題，預(yù)計(jì)2018年將有2-3家企業(yè)試點(diǎn)發(fā)行，融資規(guī)模為700-2100億元，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。

IPO融資規(guī)模

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股權(quán)再融資規(guī)模

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1Q2018上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入及同比增速

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    四、資管業(yè)務(wù)：部分券商已主動(dòng)壓縮通道 靴子落地，利于券商資管平穩(wěn)過(guò)渡。資管新規(guī)預(yù)期較為充分，且相對(duì)征求意見(jiàn)稿，一些細(xì)節(jié)要求上有所放松，且前期部分券商已主動(dòng)壓縮通道規(guī)模，業(yè)績(jī)影響有限。4月27日，央行等部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，總體基調(diào)與前期文件基本一致，但在一些細(xì)節(jié)上有所放寬。主要修改點(diǎn)：（1）過(guò)渡期拉長(zhǎng)，為防止斷崖效應(yīng)，可發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但應(yīng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。（2）分級(jí)等要求有所放松，投資于單一標(biāo)的（超50%）或投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)超過(guò)50%的私募產(chǎn)品允許分級(jí)。（3）凈值法規(guī)定更明確，要符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，市值計(jì)量?jī)?yōu)先，僅在封閉式的持有至到期、無(wú)法使用估值技術(shù)的情況下可使用攤余成本法，且控制偏離度。

    通道業(yè)務(wù)面臨較大壓力，但費(fèi)率較低，預(yù)計(jì)對(duì)券商業(yè)績(jī)影響有限。券商定向資管規(guī)模從2017年二季度開(kāi)始下降，Q2/Q3/Q4分別下降6194、7163、3343億元。資管等監(jiān)管新規(guī)落地后，預(yù)計(jì)通道規(guī)模仍會(huì)繼續(xù)減少，但通道業(yè)務(wù)對(duì)于券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較低。截止2017年末券商資管定向規(guī)模為14.39萬(wàn)億元，按照萬(wàn)分之三費(fèi)率進(jìn)行測(cè)算，定向資管業(yè)務(wù)收入占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入1.4%，占資管收入13.9%。此外，由于新老劃斷并給予緩沖期，預(yù)計(jì)對(duì)券商收入影響有限。

部分券商已主動(dòng)壓縮通道規(guī)模

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    新規(guī)明確禁止表外資金池、打破剛性?xún)陡?、加?qiáng)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，疊加前期券商短融發(fā)行限制，可見(jiàn)監(jiān)管決心之大。4月13日，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司發(fā)布《關(guān)于證券公司短期融資券管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確結(jié)合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等對(duì)券商短融發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，意味著資管業(yè)務(wù)若不符合監(jiān)管要求，短融發(fā)行將受限。預(yù)計(jì)對(duì)主動(dòng)管理能力強(qiáng)、資本充足的大型券商影響有限，但對(duì)期限錯(cuò)配嚴(yán)重且流動(dòng)性緊張的中小券商影響較大。

    大型券商主動(dòng)管理能力更強(qiáng)，集合資管凈收入領(lǐng)先中小券商。從上市券商資管收入來(lái)源來(lái)看，集合資管收入為主要來(lái)源。大型券商憑借顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和管理能力優(yōu)勢(shì)，集合資管收入領(lǐng)先中小券商。

上市券商2017年資管業(yè)務(wù)收入規(guī)模

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    五、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：新準(zhǔn)則強(qiáng)化β屬性，資本重要性提升

    股市風(fēng)格分化，債市持續(xù)回暖。2018年一季度上證綜指下滑3.83%，滬深300指數(shù)下滑3.28%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8.43%，市場(chǎng)風(fēng)格從白馬價(jià)值股切換至中小成長(zhǎng)板塊，投資風(fēng)格不同造成自營(yíng)投資收益分化。債市方面，一季度，中證全債指數(shù)上漲2.14%，券商自營(yíng)固收類(lèi)投資同比改善較大。

2018Q1股市風(fēng)格分化，債市回暖

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    新舊準(zhǔn)則切換，A+H上市券商更多資產(chǎn)由原來(lái)的AFS科目轉(zhuǎn)入FVTPL，將加大利潤(rùn)波動(dòng)。債務(wù)工具根據(jù)合同現(xiàn)金流特征和業(yè)務(wù)模式進(jìn)行重分類(lèi)。原可供出售金融資產(chǎn)中股票、基金類(lèi)、其他投資資產(chǎn)中除部分非交易性權(quán)益工具指定為FVTOCI，其他計(jì)入FVTPL，浮盈體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，增加業(yè)績(jī)彈性。

上市券商2018Q1自營(yíng)投資收益率

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    六、資本中介業(yè)務(wù)：負(fù)債渠道上具備優(yōu)勢(shì)的券商更為受益

    兩融業(yè)務(wù)規(guī)模基本保持穩(wěn)定，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)容。兩融業(yè)務(wù)受市場(chǎng)影響較大，業(yè)務(wù)規(guī)模隨市場(chǎng)波動(dòng)目前在1萬(wàn)億元上下波動(dòng)。2018年一季度，行業(yè)日均兩融余額為10271億元，同比增長(zhǎng)13%。股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)周期較兩融規(guī)模弱，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)作為上市公司現(xiàn)金流調(diào)控渠道之一，目前仍在上升通道，預(yù)計(jì)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。由于融資成本上升，息差下降，上市券商利息凈收入同比下降26%，利息凈收入正增長(zhǎng)的包括國(guó)泰君安、海通證券、中國(guó)銀河、華泰證券等，可見(jiàn)在負(fù)債渠道上具備優(yōu)勢(shì)的券商將更為受益。

上市券商2018Q1利息凈收入及同比增速

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上市券商2018Q1股票質(zhì)押未解押市值及同比增速

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