2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)資金來源、供給規(guī)模情、行業(yè)集中度及投資情況分析【圖】

    一、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況分析

    從房地產(chǎn)開發(fā)資金構(gòu)成估算： 2017 年末房地產(chǎn)非標(biāo)余額約 3.7 萬億房地產(chǎn)開發(fā)資金中包括國內(nèi)貸款、其他資金、利用外資和自籌資金。其中，國內(nèi)貸款包括銀行和非銀貸款， 2017年占比總開發(fā)資金分別為 13%和 3%；自籌資金包括企事業(yè)單位自有資金、資本市場融資以及非標(biāo)融資；利用外資占比極低、可以忽略不計(jì)；其他資金主要包括定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款等經(jīng)營性資金， 2017 年占比總開發(fā)資金分別為 31%和 15%。 因而，從房地產(chǎn)開發(fā)資源來源結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)行業(yè)的非標(biāo)主要集中兩個(gè)科目中： 1）國內(nèi)貸款中非銀貸款部分、 2）自籌資金中剔除企事業(yè)單位自有資金和資本市場融資之后的部分。

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構(gòu)成

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國房地產(chǎn)行業(yè)競爭態(tài)勢及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源以其他資金和國內(nèi)貸款為主

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房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及同比

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    從開發(fā)資金來看， 行業(yè)非標(biāo)余額=國內(nèi)貸款中的非銀貸款+自籌資金-自籌資金中的企事業(yè)單位自有資金-資本市場融資金額（境內(nèi)外） -房地產(chǎn)信托中主動(dòng)管理規(guī)模。

2017 年ABS 發(fā)行總量為8098 億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)占比在8.9%左右

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Top30 房企中，國企平均融資成本更低

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新增信托金額累計(jì)值：投向房地產(chǎn)同比走高

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估算歷年主動(dòng)管理類房地產(chǎn)信托新增金額

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房地產(chǎn)信托平均期限

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行業(yè)歷年新增非標(biāo)金額走勢

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2011-2017 年房地產(chǎn)非標(biāo)余額估算（估算一）

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    2017 年末房地產(chǎn)非標(biāo)余額約 3.8 萬億

主要金融機(jī)構(gòu)：房產(chǎn)開發(fā)貸款余額

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房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外發(fā)債金額及占比

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主動(dòng)管理類房地產(chǎn)信托余額估算

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2017 年末房地產(chǎn)非標(biāo)余額估算（估算二）

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    從非標(biāo)資金來源結(jié)構(gòu)估算： 2017 年末房地產(chǎn)非標(biāo)余額約 3.8 萬億 銀行理財(cái)： 從資產(chǎn)配置情況來看，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)是銀行理財(cái)資金配置的主要資產(chǎn)， 2017 年債券、銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)共占理財(cái)產(chǎn)品投資余額的 67.56%，而非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)占比約 16.22%。事實(shí)上，2013-2014 年非標(biāo)收緊導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)占比銀行理財(cái)資產(chǎn)從 27.49%降至 20.91%，金額保持在 3 萬億左右； 2015 年之后 非標(biāo)占比基本在 16%左右浮動(dòng)，目前余額約 4.8 萬億，當(dāng)然這些非標(biāo)資產(chǎn)并不僅僅投向房地產(chǎn)行業(yè)。

    在此基礎(chǔ)之上，對理財(cái)資金中投向房地產(chǎn)行業(yè)的金額進(jìn)行估算。截至 2016 年 6 月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財(cái)資產(chǎn)余額 16.03 萬億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比 13.06%（之后該數(shù)據(jù)不再更新），因此按照 13.06%的比例估算 2017年末非標(biāo)債權(quán)中流向房地產(chǎn)行業(yè)的余額為 6,258 億元。

2017 年末銀行理財(cái)資金投向構(gòu)成

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理財(cái)資金中非標(biāo)產(chǎn)品余額

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理財(cái)資金中房地產(chǎn)非標(biāo)金額估算

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    2017 年券商資管通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模合計(jì) 4.97 萬億元，投向一般工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)規(guī)模分別為 2.65 萬億元、 1.11 萬億元、 9,469 億元及 6,907億元，因此按照 9,469 億元估算券商資管通道投向中的房地產(chǎn)非標(biāo)規(guī)模 。

2017 年末券商資管通道業(yè)務(wù)投向各實(shí)體行業(yè)資金規(guī)模

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2017 年末券商資管通道業(yè)務(wù)投向各實(shí)體行業(yè)資金規(guī)模占比

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2017 年末基金子公司專戶投向各實(shí)體行業(yè)資金規(guī)模

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2017 年末基金子公司專戶投向各實(shí)體行業(yè)資金規(guī)模占比

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    房地產(chǎn)信托方面， 2017 年資金信托中投向房地產(chǎn)余額為 2.28 萬億，事務(wù)管理類信托（近似于通道業(yè)務(wù)）占比 59.62%，可以得到房地產(chǎn)通道類業(yè)務(wù)余額約 1.36 萬億。 2017 年由于境內(nèi)發(fā)債轉(zhuǎn)冷、基金子公司受備案 4 號文影響規(guī)模大幅降低，信托投向房地產(chǎn)的規(guī)模則呈現(xiàn)較大增長。

估算 2017 年末房地產(chǎn)信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模（事務(wù)管理類）約 1.36 萬億

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2017 年房地產(chǎn)非標(biāo)余額估算（估算三）

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    通過從房地產(chǎn)開發(fā)資金構(gòu)成估算（3.69 萬億）、 從銷售集中度推算行業(yè)有息負(fù)債估算（3.77 萬億）、從非標(biāo)資金來源結(jié)構(gòu)估算（3.82 萬億）三種方法估算得到行業(yè)廣義非標(biāo)規(guī)模約 3.76 萬億，預(yù)計(jì)將分三年消化，每年消化 1.25 萬億，占比 2017 年房地產(chǎn)開發(fā)開發(fā)資金來源總額的 8.0%。

2017 年末房地產(chǎn)非標(biāo)余額（估算三）

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    二、房地產(chǎn)供給規(guī)模情況分析

    成交增速下降并不代表需求明顯下滑，而更多是由于預(yù)售證管控的結(jié)果，控制簽約備案使得市場新增供應(yīng)面積規(guī)模持續(xù)萎縮。 2018 年以來跟蹤的重點(diǎn)一二線城市前 4 月累計(jì)新增供應(yīng)量較去年同期下降 9.2%，盡管部分熱點(diǎn)城市如上海、杭州二季度出現(xiàn)預(yù)售證集中放行的現(xiàn)象，但整體供給還是沒有看到明顯放量的變化。

    一二線重點(diǎn)城市長期低于 0.8 的水平，整體市場供不應(yīng)求現(xiàn)象依舊明顯，后續(xù)供給的彈性是直接決定銷售彈性的核心動(dòng)力

重點(diǎn)城市批準(zhǔn)上市面積及同比

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重點(diǎn)城市批售比

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    目前觀察的一二線城市開盤去化還是非常火熱，整理了部分重點(diǎn)一二線城市核心地段的一些新開重點(diǎn)樓盤，認(rèn)籌數(shù)往往是推盤量的 5 倍以上，絕大多數(shù)項(xiàng)目均開盤即售罄，整體需求熱度依舊高漲。一方面是由于新開盤項(xiàng)目價(jià)格較為穩(wěn)定，部分項(xiàng)目開盤均價(jià)相較于周邊二手房具有比價(jià)優(yōu)勢；另一方面推盤產(chǎn)品以剛需改善型產(chǎn)品為主，因此憑借價(jià)格優(yōu)勢以及合理的市場定位，項(xiàng)目去化率維持在極高的水平。當(dāng)然，分化也在發(fā)生。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)核心城市不同地段的項(xiàng)目去化水平出現(xiàn)分化，郊區(qū)部分新開盤項(xiàng)目盡管具有相對價(jià)格優(yōu)勢，但所處區(qū)位相關(guān)配套不夠成熟導(dǎo)致開盤去化率明顯低于核心城區(qū)項(xiàng)目，例如北京密云、上海奉賢、上海金山、廣州南沙、廣州增城等地區(qū)部分新開盤項(xiàng)目去化率不足 50%。

重點(diǎn)二線城市項(xiàng)目認(rèn)籌情況

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    三、房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升情況分析

    去杠桿背景下的融資難，對于龍頭地產(chǎn)影響有限，反而會(huì)加快小房企的出局，行業(yè)集中度提升將會(huì)加速。 不要低估房地產(chǎn)市場的韌性，不要低估龍頭房企的韌性。對于地產(chǎn)龍頭而言，首先，其本身擁有較多的在手貨幣資金。其次，龍頭全國布局，騰挪空間大，可以在調(diào)控壓力較小的區(qū)域通過加大推盤力度來加速回籠現(xiàn)金。第三，銀行融資雖然你持續(xù)收緊，但對于前 30 強(qiáng)的龍頭房企，依然給予信貸。 融資成本雖然整體在上升，但相對于小房企，龍頭地產(chǎn)融資成本上升的幅度更小。并且龍頭地產(chǎn)可以拓展多種融資渠道，如境外融資、基于存量資產(chǎn)的創(chuàng)新融資渠道。 2018 年 1-5 月，行業(yè)總?cè)谫Y 2282.7 億元，其中龍頭房企占比達(dá)到 34%， 2017 年全年占比為 17%。融資向龍頭集中的趨勢明顯。 2018 年融資成本雖然有所上升，但龍頭房企加權(quán)融資成本仍基本控制在 8%以下。

龍頭房企邊際融資成本上升幅度有限，加權(quán)平均融資成本控制在 8%以下

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    2017 年大陸房地產(chǎn)并購交易達(dá)到 482 筆，交易金額達(dá)到 810 億美元。隨著資源進(jìn)一步向龍頭集中，龍頭侵占市場份額的速度將會(huì)加快，未來有望形成寡頭壟斷的格局，地產(chǎn)行業(yè)中的格力、美的或許正在形成。市場對于去杠桿背景下的融資收緊做了過度悲觀的解讀，卻對融資收緊加速重塑行業(yè)格局給龍頭地產(chǎn)的利好認(rèn)識(shí)不足。目前，根據(jù)預(yù)期市盈率，龍頭地產(chǎn)的估值水平已接近歷史底部，震蕩市中最大的避風(fēng)港灣正在形成，龍頭地產(chǎn)公司已經(jīng)進(jìn)入擊球區(qū)。

龍頭銷售增速領(lǐng)先行業(yè)

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龍頭地產(chǎn)估值已經(jīng)具備吸引力（不完全列舉）

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我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度

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    四、房地產(chǎn)行業(yè)投資情況分析

    近兩年在政策的支持下房地產(chǎn)去庫存卓有成效，截至 2018 年 4 月，全國商品房待售面積同比下降 16%，相比于 2016 年初的高點(diǎn)已下降 23%，以 80 個(gè)大中城市可售庫存口徑，商品住宅可售面積較 2015 年初的最高點(diǎn)下降 30%。

    分城市結(jié)構(gòu)來看，相比于 2015 年初的高點(diǎn)，一線、二線及三線城市庫存水平分別下降 44%、 37%和 18%。而相比于 2017年末的庫存水平，僅二線城市庫存下降 3%，一線城市及三線城市庫存面積分別增長 2.2%和 1.7%，這其中預(yù)售證管控的影響開始有所顯現(xiàn)。

    去化周期層面，銷售的放緩使得三個(gè)月移動(dòng)平均測算下的去化周期上升至近年高位， 80 個(gè)大中城市平均去化周期為 13.7 個(gè)月，去化周期較 2017 年末提升 3.4 個(gè)月。從各層級城市來看，一線、二線、三線城市的去化周期分別為 17.3 個(gè)月、 11.4 個(gè)月和 12.5 個(gè)月，比低點(diǎn)都有所提高。

商品房待售面積

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80 大中城市庫存及去化周期

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二線城市庫存及去化周期

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三線城市庫存及去化周期

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