2018年中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)【圖】

    一、融資業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控

    截止至2018年一季度末，券商參與的股票質(zhì)押規(guī)模1.52萬(wàn)億，環(huán)比2017年末下降2.9%，2013年以來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)；其中表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)規(guī)模分別為0.82和0.69萬(wàn)億元，占比分別為54.4%和45.6%，環(huán)比2017年末分別變動(dòng)+0.5%和-6.6%，表外規(guī)模自2017年二季度以來(lái)連續(xù)環(huán)比下滑。分公司來(lái)看，部分券商已經(jīng)開(kāi)始收縮表內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，上市券商表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占當(dāng)期凈資產(chǎn)的比重區(qū)間大約在30%-60%。

截止至2018Q1券商參與的質(zhì)押融資規(guī)模大約在1.5萬(wàn)億元（單位：億元）

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    股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從全市場(chǎng)來(lái)看，截止至2018年一季度末，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押的平均維持擔(dān)保比率為223.04%，業(yè)務(wù)并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。年初至今，有超過(guò)20家公司公告股東股票質(zhì)押觸及平倉(cāng)線，占比并不高，因此股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍集中在個(gè)股層面。

平均維持擔(dān)保比率變動(dòng)（單位：%）

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    二、信用違約暴露增加債承和自營(yíng)壓力

    信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，信用債發(fā)行失敗頻現(xiàn)，提升債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)壓力。2018年1-5月一共發(fā)生21單信用債違約事件，合計(jì)違約規(guī)模達(dá)到184.01億元，2017年全年違約數(shù)量和違約金額分別為49單和375.95億元；從違約主體性質(zhì)來(lái)看，地方國(guó)有企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司兩筆債券均出現(xiàn)違約；從違約公司的信用評(píng)級(jí)來(lái)看，發(fā)行時(shí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)多為AA級(jí)。信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露加劇市場(chǎng)隱憂，進(jìn)而已經(jīng)影響到信用債的發(fā)行，今年信用債的發(fā)行難度明顯較以往加大，2018年1-5月企業(yè)債和公司債累計(jì)承銷(xiāo)規(guī)模合計(jì)5819.59億元，在1%的承銷(xiāo)費(fèi)率假設(shè)下，預(yù)計(jì)上市券商信用債承銷(xiāo)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重在3%-5%。

2014-2018年信用債違約單數(shù)較大（單位：?jiǎn)危?/p>

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2014-2018年信用債違約規(guī)模較大（單位：億元）

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信用債承銷(xiāo)規(guī)模下滑明顯（單位：億元）

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2017年券商信用債承銷(xiāo)規(guī)模（單位：億元）

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    券商的債券自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以信用債為主，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露下債券自營(yíng)存在隱憂。券商的負(fù)債工具主要是債券，短端負(fù)債成本在3.5%-4.5%，長(zhǎng)端負(fù)債成本在4%-6%，不同公司之間略有差異；負(fù)債工具決定了券商自營(yíng)考核的收益率基準(zhǔn)必然會(huì)高于外部融資的平均資金成本，這也導(dǎo)致了券商自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以信用債為主，過(guò)度配置利率債難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益水平，在信用風(fēng)險(xiǎn)逐步浮現(xiàn)的背景下券商債券自營(yíng)存在一定的隱憂。

3年期信用債AA和AAA到期收益率水平（單位：%）

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    2014-2017年期間債券自營(yíng)中，利率債的規(guī)模區(qū)間為20-50億，占比區(qū)間為5%-30%，信用債的規(guī)模區(qū)間為120-300億，占比區(qū)間為70%-95%，2016年12月公司完成H股上市后顯著加大的信用債投資規(guī)模。從配置債券的信用等級(jí)來(lái)看，AAA、AA及AA+、AA及以下和私募債規(guī)模分別為188.86、60.57、0.00和47.48億元，占債券投資的比例分別為59.7%、19.2%、0.0%和15.0%，高評(píng)級(jí)占比接近80%，且近年來(lái)主要增持AAA債券，降低低評(píng)級(jí)配置規(guī)模。信用債中AA以下和私募債配置規(guī)模占當(dāng)期凈資產(chǎn)的比重為10.8%。

    三、利潤(rùn)集中度提升來(lái)自于資金業(yè)務(wù)

    大券商利潤(rùn)集中度在持續(xù)提升。我們以中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券和海通證券五家券商的合計(jì)歸屬凈利潤(rùn)與24家可比上市券商的歸屬凈利潤(rùn)之比來(lái)高頻刻畫(huà)行業(yè)凈利潤(rùn)集中度，不難發(fā)現(xiàn)2015年開(kāi)始，行業(yè)凈利潤(rùn)集中度即呈現(xiàn)穩(wěn)步上行態(tài)勢(shì)，2015年至2018年一季度，24家可比口徑下行業(yè)凈利潤(rùn)的CR5提升至60.39%。

中信、華泰、國(guó)君、廣發(fā)和海通在可比上市口徑下凈利潤(rùn)集中度提升（單位：%）

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    進(jìn)一步的，我們把券商的業(yè)務(wù)分為兩類(lèi)，包括牌照業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)）和資金業(yè)務(wù)（信用業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)），不難發(fā)現(xiàn)2015年以來(lái)，可比公司口徑下，牌照業(yè)務(wù)和資金業(yè)務(wù)的市場(chǎng)集中度均呈現(xiàn)逐步上移的態(tài)勢(shì)，但是資金業(yè)務(wù)的集中度提升的速度要遠(yuǎn)大于牌照業(yè)務(wù)集中度提升的速度。2015年一季度至2018年一季度，牌照業(yè)務(wù)集中度提升了6.86個(gè)百分點(diǎn)至51.47%，資金業(yè)務(wù)集中度提升了15.78個(gè)百分點(diǎn)至60.72%。

資金業(yè)務(wù)集中度提升的幅度要顯著大于牌照業(yè)務(wù)（單位：%）

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    四、期權(quán)業(yè)務(wù)：新規(guī)強(qiáng)化馬太效應(yīng)

    場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)建立一二級(jí)交易商制度，推動(dòng)衍生品業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步提升。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的開(kāi)展一方面依賴于機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)，一方面依賴于資本金和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，集中度顯著高于其他業(yè)務(wù)，截止至2018年3月末，場(chǎng)外期權(quán)新增規(guī)模CR5穩(wěn)定在80%以上。

    2018年5月證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，對(duì)于證券公司開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，除了強(qiáng)化標(biāo)的管理和投資者適當(dāng)性管理之外，更重要的是《通知》建立了一二級(jí)交易所制度，分類(lèi)評(píng)級(jí)在AA以上的公司可以成為一級(jí)交易商，A以上的公司可以成為二級(jí)交易商，未成為交易商的券商不得開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，同時(shí)二級(jí)交易商無(wú)法自行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行對(duì)沖必須通過(guò)一級(jí)交易商。期權(quán)業(yè)務(wù)相較于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的集中度高，利潤(rùn)率高，在市場(chǎng)集中過(guò)程中將進(jìn)一步增強(qiáng)頭部券商盈利。

期權(quán)和互換本年累計(jì)新增名義本金規(guī)模（單位：億元）

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衍生品業(yè)務(wù)集中度較高（單位：%）

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    衍生品創(chuàng)設(shè)能力不斷豐富過(guò)程中需求是衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展的核心推手。去剛兌政策環(huán)境將催生資金絕對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)管理需要，這正是券商衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展的核心需求。銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金均適用衍生品投資，資管新規(guī)監(jiān)管下加劇部分需求釋放。其中典型代表是銀行理財(cái)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性存款，截止至2018年5月末市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大約11.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)53.7%，其中個(gè)人和單位結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模分別為5.3和6.0萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)84.1%和34.4%，銀行理財(cái)規(guī)模收縮，結(jié)構(gòu)性存款嵌套權(quán)益、利率、貴金屬等期權(quán)，券商是期權(quán)主要賣(mài)方，理財(cái)資金向結(jié)構(gòu)性存款遷移將催生期權(quán)業(yè)務(wù)的巨大需求。

2017年結(jié)構(gòu)性存款開(kāi)始快速增長(zhǎng)（單位：億元）

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銀行理財(cái)資金增速乏力（單位：萬(wàn)億元）

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國(guó)內(nèi)權(quán)益衍生品名義本金/總市值不足1%（單位：%）

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美國(guó)權(quán)益衍生品名義本金/總市值接近10%（單位：%）

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